" 我们思路有点过于偏颇，只关注盈利的增长，没有做好市值管理和投资人沟通。"2019 年 1 月 3 日 TCL 集团（SZ:000100）资产重组说明会上，掌门人李东生公开向股东 " 道歉 "。

" 拜票会 " 上做出关于市值管理方面的道歉，透着一股怪异的味道。毕竟 TCL 的重组方案，怎么看都是一场 " 鸿门宴 "。

01 尴尬的上市公司股东

2018 年年底，TCL 上市满 15 年。

一般这种重要时刻，优秀的公司都要感恩回馈股东。而 TCL 却在忙着重组：以 47.6 亿的对价置出家电、手机和电视终端业务，上市公司仅保留半导体显示产业和产业基金项目。

上市 15 年来，TCL 一共做了六笔融资：其中 5 次定增，融了 171 亿元；1 次 IPO，融了 22 亿元。融资总额合计达到 193 亿元——可以说，股东堪比 TCL 的衣食父母（提款机）。

而 TCL，每一次从衣食父母手里要钱，理由倒也都很充分：我就是要 All in 半导体显示产业。

然而，问题来了：屡屡倾注重金与热忱的衣食父母们，从 TCL 得到了什么？

你可以说，上市 15 年，TCL 的股东得到 72 亿的分红。

但 193 亿元融资 -72 亿元分红 =" 白拿 "121 亿。这笔账我想大部分股东都可以算得清楚。

再看股价：截至 1 月 8 日收盘，TCL 复权之后 2.84 元的股价，正好与 15 年前上市之时股价相当。

这不禁使人想起李宗盛的那首《鬼迷心窍》：" 是命运的安排也好，是前世的缘分也好，然而这一些已不再重要 ……"

你说，股价 15 年如一日的 TCL，还能让股东再甘愿鬼迷心窍般陪它到天荒地老吗？

02 神奇的交易对价

TCL 掌门人李东生要道歉，也许是因为这笔交易做得实在是难言公允吧。

股价 15 年后重回起点，分红不及融资的 50%，现在管理层又要 47.6 亿元的对价拿走大量资产（家电和手机和 TV 终端业务），留在未来长期需要输血的半导体 LED 业务和产业投资业务。

虽然 TCL 管理层表示，将这部分业务剥离之后，净利润率大幅提升至 10%，负债率也大幅下降，可谓一石二鸟，做大做强上市公司主业。

但我们确信，这笔神奇的交易出价太低了（以下是交易标的）。

TCL 实业（旗下有 TCL 电子、通力电子、TCL 通讯）的评估值为 -7.9 亿，不知道哪个会计算了这样的一笔账：

2017 年，TCL 电子盈利 8 亿元（TCL 实业占 52.89% 股份），通力电子盈利 1.7 亿元（TCL 实业占 48% 股份），TCL 通讯（TCL 实业占 51% 股份）手机业务亏损 20 亿，因此这个版块整体亏损 15 亿（包含份额合并偏差）。

这种估值方法真是让人大开眼界。大家都是成年人，办的都是 " 有限责任 " 的公司，有限责任公司的价值，最多亏到 0 就结束了。而为什么评估报告会得出这样的结论呢？是因为他采取的是资产基础法评估。

实打实来讲，TCL 实业公允的估值，应该是 TCL 实业持有的市值叠加，TCL 电子的 52% 份额价值（38.17 亿港元）+ 通力电子的 48%（7.7 亿港元）+TCL 通讯的 51% 份额（收盘 7.4 港元 *12.78 亿股 *0.51=48 亿港元）=93 亿港元左右。

TCL 实业的价值，再加上其它七项资产评估价，整个资产包的公允价值接近 130 亿元人民币。而如我们所知，真实世界的交易价格是 47.6 亿元。

不过，有的时候，会计的笔才是最强大的武器：用资产基础法进行评估，用净资产估值，由于 TCL 通讯的巨额亏损，之前将净资产亏为负数，合并报表当然会得出一个负价值的结论。

当然，随着 TCL 通讯巨额亏损，实际价值必然有所贬损，这部分资产的估值见仁见智。

03 留下了未来的赌局

TCL 的故事仍未结束，还有绚丽的终章。留给股东半导体显示业务和所谓的产业投资业务，真的是一盘 " 大棋 "。

半导体显示业务，一直是糟糕的生意。资本开支巨大，需要不断升级产线，同业之间价格竞争激烈，没有任何公司能够获得长期稳定的竞争优势。

这个产业让京东方这样的公司业绩大幅波动，股价大起大落。

京东方糟糕的股价表现

通过逆周期收购成为行业巨头的三星，依靠其他产品线（手机和家电）的现金流支撑半导体业务度过寒冬。

因此，TCL 的股东手上，只剩下需要不断注资的半导体显示业务，而得到的却是不确定的盈利预期。

总结下来，历史上的 TCL 在资本市场上融资远远多于分红，今天的 TCL 低价 MBO（管理层 + 资本方收购），未来的 TCL 将 " 赌博式 " 的业务留给股东。

来源：观察者网