内容来源：乳业财经

撰文:赵同学

追溯到2016年6月30日，辉山乳业发布年度财报营收增长15.4%，集团整体毛利率达到56.0%，年报显示，辉山自营标准化牧场数量达到82座、牛群规模达到200,892头，原料奶产量达到74.30万吨，同比增长23.5%。

然而，2013年在香港上市，公司最高市值达到过383亿港币的辉山乳业，又是怎么一夜之间在国际资本市场崩塌，并创下港股跌幅之最。

2017年3月24日，辉山乳业股价闪崩，盘中一度暴跌近90％，一小时内市值蒸发320亿港元。

资本“杀手”盯上辉山乳业

2016年12月15日，美国知名的做空机构浑水就发布了关于辉山乳业的做空报告，称辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表，夸大产奶量，编造“苜蓿自给自足”的谎言，公司价值接近于零。

2016年12月19日，做空机构浑水又爆出消息，指辉山乳业收入数据造假，国家税务总局的增值税数据显示，辉山乳业的报告中呈报巨额欺诈性数据。

浑水是美国著名的做空机构，特别喜欢狙击那些财务造假的公司。手段主要有现场取证、行业上下游调查、查存货、怀疑第三方咨询机构出具报告的可靠性等。

从2010年起，浑水公司先后做空东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、嘉汉林业、奇峰国际等诸多中国公司，号称资本市场的“杀手”。

辉山乳业以紧急停牌，发布澄清报告等方法，成功反驳了浑水机构的连续两次做空，股价一直坚挺在3港元左右。

坚持过了四个月，在2017年3月24日，一则“大股东挪用30亿元资金投资房地产”的消息再次被揭露，辉山乳业也被港交所勒令停牌并剔除恒生指数，辉山乳业被压倒了，并引起轩然大波，创出港股跌幅最高，保持至今。

辉山乳业，上游产业投资过重？

据财新记者了解，辉山乳业涉及70多家债权人，包括23家银行，涉120亿元左右，另有口径200亿元。

在股价暴跌前的3月23日，辽宁省有关部门组织召开关于辉山乳业债权工作会议，要求银行和其他金融机构不要抽贷。辉山乳业让出部分股权以获得足够资金，争取两周以后恢复付息能力，四周以后解决资金流动性问题。

据媒体报道，牵扯其中的银行等金融机构，多达数十家，其中，中行授信40亿元、浙商银行沈阳分行7亿元、工行21.1亿元、民生银行18亿元、九台农商行近15亿元、浦发银行6.8亿元等。

曾有银行人士向财新记者表示浙商银行授信为30亿元，浙商银行回应其对辉山乳业的贷款为沈阳分行的7亿元，但未明确这是否为全部债务关系。

看到这样的高额债务数据，我们也看看辉山乳业全产业链布局，也许能得出一些结论：

从2003年起，辉山乳业就开始不断从澳大利亚、新西兰、乌拉圭等国进口优选纯种乳牛；

2009年辉山先后在沈阳、抚顺、锦州、阜新等地投资建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目，布局全产业链建设；

2016年5月，辉山乳业江苏盐城工厂建成投产，自此辉山乳业形成的北沈阳、南盐城的“双城记”格局，进入新的发展阶段；

2016年6月，辉山乳业董事长杨凯在振兴奶业高峰论坛上提出“奶业都心”模式——“以城市为核心布局工厂，以工厂为核心布局牧场”，依托城市集群建立全产业链模式，其实这个模式，到现在看起来，和一些乳品企业的布局较类似；

截止2017年辉山存栏奶牛数量近15万头，现代化自营牧场59个，规模化自营牧场数量全国居首；

辉山乳业先后投资200多亿，在辽宁省沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭，江苏盐城等地投资建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目；

辉山乳业产品矩阵涵盖婴幼儿配方奶粉、成人粉、灭菌乳、巴氏杀菌乳、发酵乳和乳饮料等多个产品品类；

辉山乳业也是国内第一家具备脱盐乳清粉商业化生产资格的企业和国内第一家低温纯乳脂长保质期淡奶油的制造商；

辉山乳业涵盖了饲草、牧草种植，饲料加工，牧场管理，原奶运输，乳品生产，真正的全产业链企业；

打开辉山乳业官网，看到曾经获得的企业荣誉：国家级农业产业化重点龙头企业；辽宁省著名商标；沈阳特产食品；沈阳名牌产品；重点奶牛养殖场信息监测工作先进单位；全国质量诚信标杆典型企业；全国产品服务质量诚信示范企业；全国质量诚信优秀企业；第一财经.中国企业社会责任榜“杰出企业奖”；辽宁省用户满意产品；2016年中国食品工业智能制造试点示范企业......

这些耀眼荣誉已经真的成为辉山乳业过去。

“聪明”的杨凯，“固执”的贾跃亭

辉山乳业崩盘事件，大家讨论最多的是辉山乳业企业的名字，而乐视生态圈崩盘时，大家更关注贾跃亭个人动向。

那这位曾红极一时的辽宁首富，也是很“聪明”的。

杨凯在1992年曾担任沈阳隆迪粮食制品有限公司的副董事长、董事兼总经理，从2003年开始，杨凯就在谋求辉山乳业的上市，当时他还是隆迪公司的总经理，2016年，他以260亿元身家跻身胡润榜第66位，一度位居辽宁首富。

杨凯用了25年从回城知青到企业总经理，从完全控制辉山到成为辽宁首富，他用了4年，而他从首富到“老赖”只用了不到一年。

危机发生后，沈阳当地政府紧急出面主持召开了围绕辉山乳业的债权人会议，据媒体引述债权人会议中传出的消息，杨凯在会上亲口称，在合计418.82亿元的总债务中，除了一些杂项外，上市公司债务199.5亿元、非上市公司147.8亿元、大股东境外借款41亿元、供应商欠款31亿元。

其中一笔借款，也能体现出杨凯个人借钱手段的高明：“活体租赁”。

2016年11月，辉山试水“活体租赁”，这一租赁融资方式在此前的国内市场鲜有先例：以其拥有的4万头奶牛作为租赁资产，租期5年，换取融资7.5亿元，这个借钱的名头足以证明杨凯借钱能力的证据。

杨凯还投资多个房地产项目，但是在东北地区人口流出、经济增速下滑的大背景下，其投资的多个房地产项目销售状况均不理想，2017年3月24日辉山乳业暴跌发生后，市场传言杨凯“挪用资金30亿投资房地产”。

在2017年3月24日根据当时港交所披露易的信息显示，杨凯于3月24日通过Champ Harvest（冠丰）场内直接减持辉山乳业逾2.5亿股，减持均价仅为0.394港元/股，套现9884.63万港元，折合人民币近8700万元，持股比例由72.62%降至70.76%。

由此可见，首富还是很“聪明”的，在几乎无人接盘情况下，依然能抓住那一丝稍纵即逝的机会，韭菜们却损失惨重，这场猝不及防的暴跌，被套港股通资金达20多亿。

2013年上市期间，杨凯通过多次增持，耗资40多亿港元，将其持股比例从上市初的49.73%增至2016年底的73.12%，不断向外界传递对公司股价的信心。

其实留给辉山乳业的日子已不多

2019年1月港交所开市第一天，辉山乳业公告重整计划，这是自辉山乳业债务危机爆发23个月以来，首次正式公告重整计划，辉山乳业仍等不到白衣骑士,不仅辉山的“孙宏斌”没有出现，行业间传言的伊利、蒙牛接盘的传说，也早已经无人提及。

2019年2月8日，辉山乳业发布公告称，内地管理层向管理人提交一份重组计划，将83家中国附属公司资产从集团剥离出来，注入到新成立的公司，83家中国附属公司的负债将以现金还款、债务展期、债转股(新公司的股份)等方式偿还。

业内人士表示，“如果重整不成，最终破产，那才是全输的结局。顺利完成重整是最好的出路，时间紧迫。”

在现有条件下，为了还债，辉山乳业使出浑身解数，制定不同的偿债兑付方案。

具体来看，对于小额债权人和自然人债券采用现金清偿方式为主，金融类机构债权人，有执行留债偿还与债转股两种方式：有财产担保对应的部分债权将予以留债，分期给予偿还，无财产担保的部分将转为重整后公司的股权，贸易债权人则享有资金分期清偿和转为重整后公司股权的自由选择权。

近日辉山乳业方面出具了《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整计划草案》，交由债权人在3月10日前，通过“一次开会，分组表决”方式决定是否通过。

据21世纪2月17日报道《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整计划草案》终稿提出延期清偿15.01亿元，且从资产重整第三年起开始清偿，每年清偿比例不低于5%，相应延期清偿额的利息则按年化利率3%计算，从资产重整第2年起支付，其余113.57亿元金融类普通债权则悉数通过债转股转成重整新公司的相应股权。

一位熟悉辉山乳业资产重整最新进展的知情人士透露，目前部分债权人对这份草案终版的清偿方式仍存在分歧......

从辉山乳业的成败得失来看，资本市场的游戏规则与沉重、传统的实业公司，是否在上演着一出“围城”大戏？