作者 |南山范德彪

数据支持 | 勾股大数据

中升集团是全球最大的丰田及雷克萨斯经销商，同时是国内最大的奔驰及奥迪经销商之一。截至2018年末，公司共有318家经销店，其中豪华品牌175家，包括奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马、捷豹路虎、沃尔沃、保时捷等，中高端品牌143家，包括丰田、日产、本田等。

公司不仅经销的品牌高端，地理位置同样非常优越。公司的经销店覆盖23个省份的90个城市，其中有245家位于一二线及省会城市，所处地区的消费能力也是刚刚的。

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公司三大业务

1、新车销售业务

该业务就是将新车从厂家批发过来，然后卖给消费者，赚中间的差价。2018年公司实现新车销售量41.2万辆，收入932.2亿元，单车收入22.6万元，确实都是价值不菲的车子。

在这么多收入中，奔驰品牌贡献了30%，丰田贡献18%，雷克萨斯贡献14%，奥迪和宝马分别贡献10%和8%。不得不提近些年丰田和雷克萨斯在国内卖的很火。他们在公司17年的新车销售收入中占比分别为17%和11%，雷克萨斯占比提升了3个百分点。

尽管新车销售收入占公司营业收入最高，2018年为86.5%，但这实际上是一个不怎么赚钱的业务，2018年毛利率仅有3.1%，其中豪华品牌毛利率为3.6%，中高端品牌为1.9%。尤其是18年由于整个车市销量不好，导致公司产品库存较高，不得不进行折价促销，使得相比17的毛利率进一步下降了0.9个百分点。虽然0.9数字不高，但是相对于本身就是小个位数的毛利率，可以说是大幅下滑了。

实际上，由于经销商处于汽车生产厂商的下游，相对来说是一个弱势群体，要面临来自经销商的压库存行为，尤其在车市销量不好的时间，而一旦库存积压，就不得进行降价处理，这样就会导致毛利率下滑。

如果仅仅看新车销售的话，经销商确实不算一个好生意，但是卖车更重的意义在于，为后续卖服务打下了基础，而且一般由于消费者会在买车的经销商那里进行维修保养，因此卖更多的车其实是一个建立护城河的过程。

2、售后及精品业务

该业务主要是维修保养、以及在买车时出售的各种各样零配件。这是公司最赚钱的一块业务。2018年公司的售后及精品业务实现收入145亿元，占比13.5%，毛利率达到48.7%，可谓油水丰厚。

售后服务收入驱动因素和新车销售不同，有很大一部分来自于之前的老客户，也就是存量市场目前。根据公安部的数据，2018年底全国汽车保有量达到2.4亿台，增长了10.51%。可以看到，尽管2018年增量在下滑，但是存量仍然是在增长的。

而由于豪华车的售后保养需求较大，这一业务将成为未来公司核心的增长点。

3、增值服务

这一块服务主要是公司卖保险和汽车金融、二手车等的收入，该业务收入计入利润表的其他收入中。

2018年公司的增值服务收入为24亿元，同比增长34.4%，在三块业务中增速最高。

2018年在公司销售的新车中，汽车金融渗透率为49.3%，同比增长4.3个百分点；二手车交易量为54924辆，同比增长13.2%。

一方面，年轻人逐渐成为购车的主力，也导致消费习惯的改变，他们更积极地使用杠杆买车，这是大的趋势。

另一方面，二手车的交易量也会更加活跃，在成熟的美国市场，每年二手车的交易量是大于新车销量的，而目前在国内，2018年二手车交易量为1382.19万，同期汽车销量超过2800万，随着二手车政策的逐渐放开，二手车市场也将逐渐繁荣。而目前二手车销售的毛利率是远高于新车销售毛利率的。

在三块业务中，目前售后业务的毛利占比最高，到达57.3%，近几年相对保持稳定，而增值服务收益增速较高，占比不断扩大，这一块业务将成为未来公司盈利重要的增长点。

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财务数据

2018年公司扣非归母净利润36.3亿元，同比增长8.5%，同时毛利率下滑0.9个百分点，远不如往年。

2018年狭义乘用车销量下滑5.8%，由于中升是豪华及中高端品牌经销商，让我们看下对应车型的2018年销量表现。从下图可以看出，相比于行业平均值，豪华车的销量增速仍然大多保持双位数的增速。这样看，中升面对的环境似乎并不差。

但全年销量的增速掩盖了全年销售的曲折，在2018年4月份计划对进口关税从25%下调至15%时，本来是促进进口车销量的好事。然而由于7月1日才会正式关税下调，这中间3个月的时滞导致了消费者的持币观望，而且虽然是进口车调价，但是消费者对其他非进口车的调价也产生了期待，这导致4/5/6三个月经销商的库存积压严重。

经销商不得不对积压的产品大幅折价促销，导致了毛利率的下滑。这一库存积压一直到9月份才出现改善，此后毛利率开始企稳回升。因此我们可以看到2018年下半年的毛利率2.6%、净利润率3.1%都大幅低于上半年的3.7%、3.7%，表现出了经营上的压力。

今年的毛利率会怎样表现呢？我有以下观点：

1）2018年车市销量下滑多年年首次出现，增速放缓可能符合很多人的预期，但是下滑在可能在18年年初很多人没有想到。而且3月份博鳌论坛上是降关税，以及后面的消费者持币观望更是市场料想不到的。

这两个超预期事件的发生，厂商和经销商在年初没有考虑到，这会导致对全年销量的乐观估计，因此厂商倾向于多生产，经销商多进货。那么在年中出现了存货积压以及后续的降价促销。

这种情况在2019年大概率是不会再现的，为了应对这种不确定性，厂商和经销商都会更加谨慎的估计，出现大幅存货积压的情况大概率不会发生。

2）对于豪华车以及中高端品牌来说，折价促销是一个会伤害品牌形象的事情，因此豪车品牌不会一味的为了销量的好看而向经销商压库存，同时车厂为了和经销商之间保持良好的合作，有时还会给予经销商一定的补贴。

从以上两个因素看，19年公司的毛利率回升是大概率的事情。

现金流：2018年公司经营活动净现金23亿元，同比下降56%，这其中主要是存货的变动。2019年2月过年，所以整个一月都是销售旺季。经销商提前备货，导致存货占用了大量的资金。

考虑存货变动：

2018年底，公司102亿元的汽车库存对应了4.5万辆新车，大概是22.2万一辆。公司一月份的销量是4.2万辆，库存水平1.1个月，处于一个合理的水平。因此这里无需担心公司的经营现金流。

2018年公司发行可转换债券筹集资金37.8亿元，主要用于建设以及收购其他4S店，发生资本支出37.8亿元，这两项对应上面的投资及筹资现金流。

可以看出公司的现金流其实非常稳健，EBITDA常年高于资本支出。在行业从增量市场逐渐转为存量市场后，更加考验经销商的精细运营以及对品牌和区域的战略选择能力，中升在行业整合过程中明显受益，18年上边年收购了多家经营不善的庞大的4S店。这种机会在未来仍然存在。

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总结

可以看出，中升控股的基本面十分稳健，目前行业担心的是行业增速以及折扣会不会继续使得公司的毛利率承压。

一方面，2018年的毛利率下滑受到关税下降以及持币观望的影响很大，整个行业都受到了影响，2019年大概率会逐渐改善，这在上面已经分析了。另一方面，新车销售毛利在公司三块业务中的占比目前只有23%，而作为盈利主力的售后及精品业务毛利率稳定，同时另一块增值业务增速较高。这些会稀释新车毛利率对公司盈利的影响。

我们粗略对公司进行下估值，以下黄色区域为预测部分。其实这里我预测的毛利率和收入增速都是相对保守的。

给予公司2019年12倍PE（占公司主营利润比重很高的售后业务以及增值服务增速都很高，且持续性较强），对应市值590亿元，相对目前有36%的上升空间。

综上，我认为目前中升控股的确定性非常高。

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