机构：中信证券

核心观点

鲍威尔对美国核心通胀受“暂时性”因素影响的表态被市场解读为不够鸽派，这削弱了年内降息的预期。未来利率政策变化的三个情景：1）维持当前基准利率不变，这是当前美联储最谨慎的做法。

2）降息或许是对美联储风险最小的操作选择，但门槛较高。

3）加息需要通胀回升趋势的确立，短期美联储会保持耐心。

▍美联储5月会议保持中立立场。美联储维持基准利率区间2.25%-2.5%不变，同时下调超额准备金利率（IOER）5个基点至2.35%，符合市场预期。会议内容相对前次的变化体现在如下三点：1）会后声明中对经济增长表述转向乐观，指出经济恢复稳固增长、就业保持强劲；2）下调了对通胀的表述，指出核心通胀有所下滑并且低于2%；3）鲍威尔对核心通胀受“暂时性”因素影响的表态被市场解读为不够鸽派，这削弱了年内降息的预期，令美股由涨转跌。

▍美联储货币政策下一步怎么走？市场对于未来美联储货币政策的关注主要集中在两点：一是利率政策的调整方向；二是资产负债表结构的调整。最新的美联储会议并没有对以上两点给出明确暗示，但是可以确定的是，通胀趋势对于未来美联储货币政策的走向至关重要。未来利率政策变化的三个情景。1）维持当前基准利率不变，这是当前美联储最谨慎的做法。这种情景不太可能持续很久。当前美国产出缺口逐渐缩小，随着时间的推移，高于潜在增速的增长将逐步推升通胀水平。维持利率的操作可能最多可以持续2-3个季度的时间，之后美联储中立的货币政策立场可能有所改变。这一情景下，美联储未来降息的可能性变小（除非美联储对短期通胀有更高的诉求）。2）降息或许是对美联储风险最小的操作选择，但门槛较高。长期来看，美联储需要平衡金融稳定和通胀预期上行的成本风险，这关乎美联储长久以来维护的公信力和政策有效性。从历史经验来看，在当前产出缺口逐渐闭合，消费等领域的经济表现依然不错的背景下，降息是没有先例的。当前1.6%的核心PCE通胀增速与2017年相当，但通胀当时的暂时回落并没有影响到2017年美联储加息三次。在缺乏通胀趋势性走弱的背景下，美联储采取降息的门槛较高。如果美联储未来真的降息，那么可以分为两种情形：一是经济或是通胀趋势性走弱的确立，二是美联储当前对实现通胀目标有更大的诉求，这都是对资产价格最不利的一种情景。3）加息需要通胀回升趋势的确立，短期美联储会保持耐心。通胀加速是恢复加息的关键因素。我们认为，重要的是通胀回升的趋势，而不是绝对值是否高于2%多少。90年代以来，由于科技进步和服务业占比提升，当前的物价水平与历史上的物价绝对水平没有可比性。我们倾向于认为，经济数据Q2后会恢复强劲，同时叠加上美国未来可能推出的基建投资计划（两党对于2万亿美元基建投资计划有共识）、欧洲和中国的需求逐步回暖，当前通胀的回落是暂时性的。当然我们也承认当前美国经济处于后周期，趋势上来看经济周期已经自2017年开始趋于下行。毫无疑问美联储加息周期进入末期，未来可能还存在一次加息空间。美联储可以通过加息一次同时释放鸽派信号的方式减缓加息的实际冲击。

▍风险因素：特朗普试图通过理事会提名等方式影响美联储货币政策也是未来需要关注的政策风险之一。