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摘要：目前销量已处于筑底阶段，稳经济诉求下，调控政策收紧较难，后续销量预计韧性更强。
行业估值周期复盘
行业估值周期复盘：10年后行业估值区间稳定，目前处合理区间中下沿、仍有40%提升空间
以往四轮小周期（2005-2008、2009-2011、2012-2014、2015-至今）中，销量、政策与板块估值有较紧密的关系，其中单月销售面积增速转负、政策放松、板块估值见底，单月销量见顶、政策从紧、板块估值见顶。在过去四轮小周期中，房地产板块PE TTM峰值从2007年8月的120倍逐步下行至2018年1月的18倍，而估值底部稳定在10-20倍，近期最低点在2018年12月8.8倍出现，目前在11.3倍。
图：行业、万科、保利估值和销售额单月增速走势
从过往四轮小周期来看，我们可以发现，房地产板块估值峰值呈现一路下行。原因或主要在于：1）行业销量10年近翻番，需求总量逐步见顶，销售增速逐步放缓；2）行业调控越来越频繁、密集，且力度更大；3）房价涨幅受压制，开发模式亦由囤地模式变为快周转模式，企业估值由beta属性主导向alpha属性主导转变。其中，后两者在调控常态化和企业开发模式亦由囤地变为快周转的背景下，房地产行业的也应有合理的估值，并不是一味的下降。
值得注意的是，2012-2014年以及2015年至今的两轮小周期中，房地产板块估值的峰值和底部也相对稳定。期间PE TTM估值峰值分别为2013年1月的16.4倍、2015年5月的28.4倍和2018年1月17.7倍（政策从严期），期间PE TTM估值底部分别为2014年2月10.6倍、2017年12月的15.6倍和2018年12月8.8倍。剔除2015年牛市前后估值表现后，我们可以发现房地产板块PE TTM估值的峰值在16-18倍，而底部在9-11倍，这可以作为后续估值分析的合理参考区间。
图：以往周期中板块PE TTM上下限区间及发生时间
就板块估值的合理区间来看，2009年之前的地产行业仍处于蓬勃发展期，高成长时期的估值参考意义不大，并且限购限贷等调控措施也是自2010年之后变得常态化，此外，主流房企也先后自2010年开始，开发模式亦由囤地变为快周转，因而2010年之后的估值表现将更具参考意义。目前房地产板块PE TTM估值（4月25日收盘）为11.3倍，处于估值底部9-11倍、估值峰值16-18倍的合理参考区间中下沿。后续即使只修复到2013年1月和2018年1月的估值位置，目前而言也仍有44%和55%的估值空间；如果参考2015年牛市表现的话，估值提升空间将更大。
图：以往周期中板块PE TTM估值顶和估值底以及对应单月销售面积增速
销量、估值推演
销量、估值推演：利率下行带动销量筑底，销量与估值强相关，信用利差收窄赋予二线更高弹性
1、国债利率预示按揭或下降50-120bp，对销量传导尚未体现，销量与估值强相关、估值仍有提升空间
一方面，个人住房按揭利率与全国销售面积单月同比同步、并与全国销售面积单月同比强负相关，这个规律目前看来依然有效。19年1月开始，个人住房按揭利率已有略微下行趋势，因而导致了全国销售面积单月同比在3月份触底回升。
另一方面，在以往小周期中，10年期国债到期收益率（或者10年期国债到期收益率同差）领先7个月与全国销售面积单月同比强负相关，但这个规律在本轮周期中却有所钝化，10年期国债到期收益率在18年1月见顶回落原本预示着今年8月销售面积同比见底，但销售面积同比在18Q4仍在走低。在以往周期中，10年期国债到期收益率对于按揭利率的传导顺畅，但本轮周期中由于房地产调控导致了传导不畅、传导中效果有所打折，从而也就传导不到销售面积这一端。但我们认为：1）10年期国债到期收益率对按揭利率和销售面积的传导不畅不是停止，只是延迟、尚未体现而已；2）预计后续的政策放松中可以预期对于投资性需求的压制（不会像以前周期的全部需求放开），也可能也会导致利率的传导会有打折。
目前来看，19年1季度10年期国债到期收益率下降至3.12%，较18年初下行80bp；参考过往两轮周期中，10年期国债收益率最大下行幅度分别为73bp（2011-2012年）、188bp（2014-2016年），对应按揭利率下行幅度分别为120bp、220bp，18年末按揭利率为5.75%（据融360数据，19年3月全国首套房平均按揭利率5.56%，较18年11月已下行15bp），如果按照历史水平来看，潜在下行空间超过120bp，但考虑到本轮周期中低库存、略高杠杆的因素制约需求端大幅放松，利率下行空间也受到制约，10年期国债到期收益率对于按揭利率的传导会有所衰减，综合之下，我们预计2019年按揭利率下行空间约为50-120bp，那么对于销量的拉动预计可达2.5%。
图：商品房单月销售面积同比与金融机构加权房贷利率强相关
图：全国首套平均房贷利率近期已略有下行
图：商品房销售面积同比与10年期国债到期收益率同差强相关，但近期关系略有钝化
图：金融机构加权房贷利率与10年期国债到期收益率强相关，但近期关系略有钝化
历史上10年期国债收益率和板块PE TTM呈现强负相关，但是从2018年开始10年期国债收益率和板块PE TTM关系钝化，一方面源于18年资管新规开始，信用利差的走阔导致10年期国债周收益率和AA+房企债收益率开始背离，导致出现10年期国债收益率走低的同时，房地产行业估值却也也开始走低。
另一方面，利率与销量的强相关关系建立在中间核心变量的连接，这一核心变量也就是销量，而本轮周期10年期国债收益率对于按揭利率的传导钝化，导致对于商品房销量的传导钝化，进一步延缓了对房地产板块估值的传导。但正如我们前文提到，10年期国债到期收益率对按揭利率和销售面积的传导不会停止，只是延迟，因此预计后续利率端对于销量的传导仍会逐步体现，并将进一步传导至板块估值。
近期从融360数据来看，按揭利率的下行趋势更加明确，对于后续的需求支撑是一大利好。从首套房贷利率来看，3月首套利率下降至5.56%，较18年11月下降15bp，预计后续仍将有进一步下降空间。并且从各城市情况来看，18年10月开始，南京、厦门、杭州等城市已经陆续有部分银行下调按揭利率上浮比例。
此外，值得注意的是，本次按揭利率下行较以往周期体现的更为领先。一方面，本次按揭利率下行一部分反应了当期的流动性宽松，另一方面，也反应了2018年国债收益率下行对于按揭利率传导的滞后反应，后者也可以理解为资管新规弱化导致的信用利差收窄。
以往两轮周期中，按揭利率下行基本体现在单月销售面积转负后半年左右，如2011年11月单月销售面积转负，2012年3月房贷平均利率下行、6月降息；2014年2月单月销售面积转负，2014年11月降息、12月房贷利率下行。但是本轮周期中9月销售面积转负，几乎同时部分城市利率开始有下行迹象，预计体现在统计数据端利率的下行在19年1季度末。
2、信用利差与二线房企估值溢价倍数强相关，高杠杆赋予更高资金弹性
2018年初至今，房地产AAA产业债信用利差在80BP左右震荡，而AA+和AA信用利差分别从160BP和200BP提升至280BP和310BP。2018年9月至今无风险利率下行，考虑到信用宽松的主基调被不断强化，因此后续AA+和AA主体房企的融资成本下降空间也较大。
图：AAA、AA+、AA房地产产业债信用利差vs.10年期国债收益率
历史来看，二线高杠杆房企相对万科、保利的估值溢价倍数逆序与信用利差契合度较好。2011年至今，阳光城、荣盛、中南、华夏幸福相对于万科和保利的PETTM倍数中枢主要集中在1.5倍左右，事实上2014-2015年间的中枢则高达2倍左右。
由于万科历史上因为宝能增持而导致估值和信用利差的关系有所偏离，而中南建设历史上由于转型和华夏幸福由于雄安规划导致估值和信用利差的关系有所偏离、荣盛杠杆不算太高并不典型，因此我们采用阳光城PE/保利PE作为主要分析对象，显示随信用利差收窄，阳光城相对于保利的估值倍数将在1.5倍-2.5倍之间。
我们认为2019年房企融资成本会有所下行，AA+房企债信用利差会或降至2013年180BP左右，所对应阳光城相对于保利的估值倍数将在1.5倍，即二线高杠杆房企相对于一线龙头将有50%的估值溢价。那我们假设万科、保利等一线房企的动态PE即使稳定在8倍，那么对应二线房企的动态PE也可以达到12倍；如果一线房企估值修复到2009年以来的中枢10倍左右，那么二线房企估值可以达到15倍。
另一方面，政策端频频发声力挺民营经济，预计后续民企房企的融资成本将稳步下降。
目前时点判断
1、行业指标：销量筑底，考虑到周期延长，销量上升区间或延长，板块指数与销量上行区间较协同
根据过去几轮小周期来看，销量增速转负为最先行指标，本轮周期中，销量增速转负已在18年9月出现，同时百城土地成交面积增速已在8月转负，预计19Q3出现开工增速转负、投资增速下行，而我们因此判断2019Q1预计将出现股价见底，并存在提前的可能性，而实际的情况股价底提前至18Q4，略早于我们此前的预期。目前时点，我们认为房地产销量已处于筑底阶段，并逐步进入回升阶段，而对应股价处于上行阶段。
过去三轮小周期中，销量增速转负分别在08年1月、11年10月、14年1月，销量增速见底分别在08年11月、12年2月、15年2月，销量增速见顶分别在09年11月、13年2月、16年4月，销量增速自见底至见顶持续时间分别为12个月、12个月、14个月。股价见底分别在08年10月、12年1月、14年2月，股价见顶分别在09年11月、13年5月、15年6月，股价上行持续时间分别为13个月、16个月、16个月。值得注意的是，除了15年6月大盘断崖式下跌，股价上涨持续区间和销量上行区间较吻合，我们认为主要源于销量和估值的强相关。
我们认为，影响房地产板块的股价的因素包括估值和业绩，复盘情况来看，股价与估值端强相关，而和业绩端弱相关，可以认为估值是影响房地产股价的主导因素。影响估值的驱动因素则分为基本面和政策面两方面，其中销量是最为核心的一级关键变量，而利率和政策则是通过传导至销量，进而影响估值的二级变量。我们发现，历史上在销量上行的区间，房地产板块的股价也大多处于上行的区间，目前时点来看，销量增速（一级核心变量）正处于筑底阶段，并逐步进入上行阶段；二级影响因素中，按揭利率下行也将对销量增速产生正向拉动，而另一个二级变量，调控政策预计仍以稳定、微调为主。
综合之下，预计目前股价也将处于上行区间，参考过往三轮小周期股价上行持续时间平均15个月，以18年10月为股价底，目前预计仍有9个月的上行时间，并且考虑到本轮周期延长，波动缩窄，销量上行的持续时间较以往周期可能更长，对应股价的上涨时间可能也会延长。
图：估值主导股价、销量与估值强相关，调控政策与利率为二级变量
图：目前销量与地产指数处于上升区间
图：历次小周期销量转负至见顶及股价见底至见顶区间
从历史上每次社融单月增速转正之后来看，基本面方面，08年11月、10年10月、12年2月、14年5月、15年7月、16年8月，对应房地产销量增速分别见底、一个月后由负转正、见底、两个月后见底、下行、上行。收益方面，08年11月、10年10月、12年2月、14年5月、15年7月、16年8月，分别对应3个月后绝对收益19.4%、-10.2%、11.7%、12.6%、-4.6%、3.7%，相对收益2.5%、-1.3%、11.8%、4.1%、2.9%、-2.6%，6个月后绝对收益77.6%、-3.4%、-10.0%、42.3%、-14.2%、-2.2%，相对收益26.8%、2.5%、6.4%、12.1%、8.6%、-6.0%。
2、投资指标：开工、投资短期仍较强，预计3Q放缓，开工及土地走弱制约行业调控政策从紧
开发投资进一步走强，源于施工投资上行以及土地购置费的维持高位。1-3月开发投资增速进一步走强，主要源于：1）开工增速的扩大带动了施工增速的进一步上行，从而也推动了施工投资增速的进一步上行；2）通过固定资产中其他费用同比与土地购置费同比的强相关性，前者1-2月和1-3月变化不大，从而估算1-3月土地购置费增速保持30-40%的较高增速。鉴于施工投资的走强速度好于我们预期，全年投资有上修可能。
资金大幅改善推动新开工上行，预计开工先扬后抑、但全年有上修可能。新开工是一个以库存、拿地和资金作为参数的函数，同时其中拿地领先于新开工约6-9个月。短期而言，18Q2-18Q3的拿地仍能保证一定的19Q1-19Q2开工量，同时目前资金大幅改善也将推动新开工的上行，而中期来看，18Q3-18Q4的拿地快速转负将传递到新开工在19Q3出现明显放缓甚至转负，同时，考虑到土地市场转好和资金来源改善的好于预期，因而预计后续开工先扬后抑、但全年新开工同比或好于-4%预期。
土地成交面积和金额继续走弱，溢价率上行，土地市场结构性回暖明显。开年以来土地市场呈现了冰火两重天的格局，一方面，在土地成交方面，19Q1土地成交面积和土地成交金额持续走弱，同期政府性基金收入中土地使用权出让收入也同比-10%，地方政府的土地财政压力依然存在，另一方面，土地溢价率却出现上行，一二线城市土地市场呈现的结构性回暖推动了整体溢价率上行，也一定程度上将影响房价预期，并且一定程度推动后续土地市场的回暖，预计将在19Q4推动新开工的小幅回升。
总体而言，1季度资金改善推动新开工短期仍然较强，并且导致开发投资增速进一步走强；但从中期来看，18Q3-18Q4的拿地快速转负将传递到新开工在19Q3出现明显放缓甚至转负，考虑到开工先扬后抑，下半年新开工承压以及土地出让金的走弱将一定程度上制约房地产调控政策及资金端的大幅收紧。
图：土地购置费同比与固定资产投资中其他费用同比强相关，显示土地购置费仍强
3、宏观指标：GDP未回升至24月移动平均，地产对上下游稳定更重要，稳经济诉求制约后续政策从紧
在我们去年11月发布的房地产策略报告《19年地产策略：寒夜将尽，曙光在前》里曾提出，GDP连续2个季度低于其24个月移动平均值是政策转向的一个领先信号，过去三轮小周期中，GDP同比增速分别于2008年6月、2011年8月、2014年3月低于其24个月移动平均值，而相应的政策放松分别在2008年9月（地方放松）、10月（中央放松）、2012年2月（地方放松）、6月（中央放松）、2014年4月（地方放松）、9月（中央放松），分别滞后于GDP连续2个季度低于其24个月移动平均值的时间约4个月、6个月、2个月。
本轮周期中，18年2季度、3季度GDP增速分别为6.7%、6.5%，连续两个季度低于其24个月移动平均值6.8%，因此我们判断18年4季度是政策转向的时间点。
18年4季度、19年1季度，我国GDP同比增速分别为6.4%、6.4%，仍低于目前24个月移动平均值6.7%。目前来看，房地产投资韧性仍然较强，而GDP已先行走弱，主要源于本轮小周期延长，房地产与上下游行业之间错位，商品房指标与上下游行业指标先后顺序发生逆转，呈现出上下游行业的销量指标先行走差，地产投资仍较强的现象。
图：GDP连续2Q低于24M移动平均值或为政策放松领先信号
过去几轮小周期中，房屋新开工同比增速、房地产投资额同比增速均与GDP同比增速有较强相关性，且较为同步。2017年至今，房屋新开工增速、房地产投资额增速提升明显，但GDP增速却逐步放缓，源于本轮小周期延长背景下，房地产与上下游行业之间错位。一方面，源于一手房销售中现房销售占比的下降以及二手房的走弱，且投资性需求持续释放，导致家具、家电等下游行业提前走弱，但近期二手房市场也开始回暖，这一因素有所弱化；另一方面，截至2019年3月，房地产投资同比增长11.8%，投资韧性仍较强，主要源于土地购置费高位，估算土地购置费同比仍维持在30-40%高位，从而一定程度上影响基建投资，因而两方面综合影响导致对GDP的拉动作用弱化。
3月新增社融2.86万亿元，同比多增1.29万亿元，贡献主要来自对实体发放贷款、表外非标融资以及地方政府专项债；3月新增人民币贷款1.96亿元，同比多增0.82万亿元；3月M2同比增长8.6%，增速环比提升0.6pct，同比提升0.4pct。社融增速逐步企稳，货币政策松紧适度。另一方面，社融对于经济传导的显著程度较以往有所弱化，并考虑到春节错位、财政发力前倾、房地产投资韧性较强等因素对于上半年经济的支撑作用，下半年经济压力仍然存在，而本轮周期地产对于稳定上下游较以往更为重要，因而预计目前时点宏观政策收紧的可能性不大，预计仍以稳经济为主基调，这也意味着房地产政策或也以稳为主。
4、周期复盘小结：利率下行筑底销量、稳经济制约政策收紧、估值处历史中下沿
总体而言，10年期国债收益率和板块PE TTM呈现强负相关，中间核心变量在于销量。10年期国债收益率领先7M与全国销售面积单月同比强负相关，目前有所钝化，19Q110年期国债收益率较18年初下行80bp；2011-2012年、2014-2016年分别下行73bp、188bp，对应按揭利率分别下行120bp、220bp，目前按揭利率5.75%，潜在下行空间超120bp，考虑到本轮周期中低库存、略高杠杆等制约因素，预计19年按揭下行空间约50-120bp，预计拉动销量2.5%。
目前销量已处于筑底阶段，稳经济诉求下，调控政策收紧较难，后续销量预计韧性更强，而销量与估值呈强相关，18年12月板块PE TTM触底8.8倍、目前稳步回升至11.5倍，处于合理区间中下沿、仍有40%提升空间。过往三轮小周期股价上行持续时间平均15个月，以18年10月为股价底，目前预计仍有9个月的上行时间，并考虑到本轮周期延长，波动缩窄，销量上行持续时间较以往可能更长，对应股价上涨周期也有望延长。