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摘要：对全国及各类城市的政策、销售、融资、库存、土地、新开工、竣工等多个影响房地产投资的指标的历史数据进行分析解读，挖掘其演变背景及逻辑，从而对2019年的房地产开发投资状况做出一些预判。
回顾：2008和2014年的市场
作为经济刺激的重要手段之一，房地产行业政策的放松更多是基于整体宏观经济的背景、地产行业自身的风险状况。
2008年金融危机对我国的房地产市场以及宏观经济造成严重冲击，销售与投资先后走弱，库存快速累积，2008年全年库存增长达到2007年的2倍之多，在一定程度上可能会带来资产价格压力，使得以房产为质押的个人贷款和企业贷款等风险上升，且地产行业涉及上下游链条较广，对经济稳定预期有重大影响。因此，为了稳定资产价格风险，并刺激房地产投资以达到稳经济的目的，加之彼时居民杠杆仍然有较大的加杠杆空间，居民资产负债表状况良好，政府开启了放松政策周期。而2014年地产行业的放松也有着类似的背景。
2014年中国经济进入新常态，GDP增速持续下滑，经济预期较为悲观；与此同时，作为拉动经济的重要支柱房地产投资也表现疲软，房地产销售走弱，库存快速累积达到历史高位，去库存压力凸显，为了刺激房地产投资以达到稳经济的目的，政府开启了放松政策周期。
房地产开发资金走势受销售回款影响较大，而外源融资主要受到相关政策开启时间的影响。
2008-2009年地产放松周期中，销售的拐点出现在2008年12月，由于2009年销售回款占房企开发资金达到39%，开发资金走势受到销售回款的影响极大，其拐点与销售回款基本同步；而外部融资则受到政策推出的时间影响，在2009年第一季度才迎来拐点，出现了一定的滞后。分项来看，表外融资渠道反应更为敏捷，新增债券发行与定增在2008年第三季度即迎来明显增长，信托在2008年第四季度明显增长，而贷款则是在2009年第一季度才表现出集中投放。此外，本轮周期内房地产行业整体杠杆呈现下降趋势，一方面，销售的转好带动了资金的回笼，另一方面，由于前期大量的土地库存，使得拿地速度放缓、资金流出速度放缓。
2014-2016年地产销售的拐点出现在2015年3月，开发资金走势拐点与销售回款基本同步；而外部融资的拐点与上轮周期滞后于内源融资不同，本轮拐点与内源融资（销售回款）的出现时间基本一致，主要集中在2015年第一季度，其后受政策影响于2016年第一季度又出现一次阶段性上升，但不论如何，外部融资拐点出现的时间始终与相关政策的出台时间密不可分。此外，2014-2016年周期外部融资规模增速小于上一轮周期，主要原因可能受到高杠杆率的制约。分项来看，银行贷款的重要性在不断下降；债券融资的地位开始凸显，在2016年取代银行贷款成为最重要的外部融资渠道。
投资滞后于销售拐点的出现约两、三个季度，滞后时间的长短以及投资的规模取决于库存状况以及杠杆率的情况。
放松政策开启前的库存量决定了房企消化库存的时间。2008-2009年地产放松政策开启前累积了较高的库存，需要得到适度去化之后，房企才能继续开启新一轮的商品房投资开发；此外，如果房企的杠杆率或偿债压力过高，其融资规模受限可能会影响投资的规模扩大，并且也在一定程度上影响投资时滞的长短，当偿债压力过高时，企业收到的回款极有可能先去偿还债务而没有进行投资的扩大。
而在2014-2016年的放松周期中，销售拐点出现在2015年3月，而投资拐点则到了2015年12月才出现，滞后于销售约三个季度，比2008-2009年地产周期的滞后时间长了一个季度左右。滞后的主要原因一方面在于放松政策开启前过高的库存量水平，一方面是由于前期过高的杠杆水平使其融资规模受限，制约了投资的快速扩张。
接下来，我们将对全国及各类城市的政策、销售、融资、库存、土地、新开工、竣工等多个影响房地产投资的指标的历史数据进行分析解读，挖掘其演变背景及逻辑，从而对2019年的房地产开发投资状况做出一些预判。
政策：调控走平或弱化+三四线城市棚改收紧
2018年底部分城市对房地产调控政策开始趋松，被部分人士解读为调控或松绑的信号，因此今年的房地产政策走向备受关注。
调控基调：坚持“房住不炒”，保持政策的连续性和稳定性。住建部部长王蒙徽在今年两会表示，要稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制的工作方案，其中，“房住不炒”、稳地价稳房价稳预期、培育和发展住房租赁市场、保持政策的连续性和稳定性、防止大起大落等关键词再次被提及，表述与去年12月底住建部的年度工作会议和中央经济工作会议的口径一致。这意味着即便在稳增长压力之下也没有放松对风险的要求，监管者仍然不希望房地产市场出现太大的波动，而是要保持政策的连续性和稳定性。
融资政策：政策出现放松现象，总方针保持不变。2018年4月开始，央行先后多次降准，银行间流动性相对充裕，叠加民企融资支持政策的密集出台，证监会鼓励相关租赁项目资产证券化，房企融资环境出现改善；2019年1月央行全面降准，同时部分城市有银行下调首套房贷利率，甚至下调首套房贷首付比例，引发市场对地产信贷政策进一步放松的预期。对此，银保监会主席郭树清明确表示，为了稳住居民部门杠杆率，下一阶段房地产金融政策总方针仍不会改变，预计融资政策放松程度有限。
棚改政策：棚改规模目标与货币化安置政策双收紧。
2019年棚改规模目标大幅下降。根据住建部数据，2008年至2017年间，全国累计改造各类棚户区3960万户，计划2018-2020年完成最后存量1500万套，其中，2018年全国各类棚户区改造实际开工626万套，超额完成年度目标任务（原计划580万套），目标完成率达到108%，较往年有较大幅度的提高。2019年棚改规模目标为285万套，和2018年相比大幅下降54%，棚改开工目标的大幅下调，预示着由棚改带来的商品房销量在全国商品房总销量中占比会逐步走低，直接影响体现在三四线及以下城市的棚改利好亦将逐步减弱。
各省市间有升有降，总体呈现出“跌多涨少”的局面。从绝对值来看，江西、江苏、安徽3个省整体2019年计划开工量依旧突破了20万套，而宁波、宁夏、海南等7个省市开工量则不足1万套。从同比变化来看，除福建、天津、广西、广东、西藏等少数几个省市同比增长，其余31个省市计划开工量较2018年均有了不同程度的下跌，跌幅在50%以上的达15个，山东、河南、贵州、湖南等几个棚改大省，同比跌幅更是超过了70%。
预计2019年货币化安置比例将下降至30%左右。另外，2019年棚改货币化安置预计带动销售面积5093万平米，实物化安置预计带动新开工面积16977万平米，分别较2018年下降63.15%、42.67%。
行业政策：“一城一策”是2019年各地房地产调控的关键。天津发布文件《天津市进一步推进供给侧结构性改革降低实体经济企业成本第二批政策措施》，暂不征收国有土地增值税，企业可自调公积金比例；上海市住房公积金管理委员会发布通知称，为了进一步改善营商环境，2019年住房公积金缴存基数、比例调整从7月1日起提前到4月1日；北上广深均已下调个人出租住宅的税率；粤港澳方面，广州政府2019年拟安排190.2亿元资金支持粤港澳大湾区建设，2月放开建设工程设计领域外资准入限制。
人才政策：进一步放开，变相突破限购。经过2016年以来的房价上涨，一二线及一些三四线城市基本都实施了限购政策，可谓楼市降温“利器”。而最近两年全国多个城市房价出现反弹，特别是部分二线城市房价加速上涨，最主要的一个原因就是人才新政变相放宽了限购政策。2019年以来，人才争夺战在全国多个城市上演，发布各种人才引进与落户政策的城市有近30个，其中不少城市属于再度放宽，预计对当地房地产市场带来一定冲击。
总体来看，如果说2017-2018年是“调控加强+三四线城市棚改放量”的政策组合，那么2019年可能就是“调控走平或弱化+三四线城市棚改收紧”的反向组合，在这样一个矛盾对冲的组合作用下，预期地产销售变化的幅度不会特别明显，大概率是小幅走弱。而和棚改弱化的因素相比，更大的变化可能来自于政策预期所带来的地产预期变化。
销售：一线城市继续回暖，三四线城市渐显疲态
从销量来看，近期有所回暖，预计全年销售总量仍处于偏弱的状态。2019年1-4月商品房销售面积42085万平米，同比下降0.3%，降速持续收窄，单月销售面积为12256万平米，同比增长1.25%，单月销售面积增速较3月份的1.75%有所下降。尽管销售数据有所回暖，但考虑到2019年全国棚改计划货币化安置带动销售面积为5093万平米，较2018年的13820万平米减少了8727万平米，占2018年全年销售面积的5.1%。在政策没发生大的变化，地产保持不温不火预期状态下，这几乎将确定全年销售总量偏弱的状态。
分城市来看，一线城市继续回暖，三四线城市渐显疲态。其中，一线城市在2017年就已经开始缩量调整，同比增速持续为负至今已经整整两年的时间，但从2018年3月同比增速开始筑底回升，单月销售降幅持续收窄，从3月的-30.06%大幅回升至-5.11%，环比增速在2018年12月达到了119.38%，呈现明显回暖迹象；而三线及以下城市在2017年销售同比增速远远大于一线城市，主要受到棚改货币化安置的利好效应，增速维持在10%以上，进入2018年以来，三线及以下城市的销售增速下滑明显，三线城市同比增速由2017年12月的10.45%下降至2018年12月的4.95%，三线以下城市同比增速由2017年12月的13.92%下降至2018年12月的1.82%。
销售面积同比降幅略好于预期，或源于两头好中间差的格局。2019年1-4月销售同比下降0.3%，是略好于预期的，这主要源于：1）一线城市已经进入“三底叠加”状态，包括市场底、资金底和政策底，房贷利率已经逐步企稳，进入2019年开始出现略微下调迹象，一线市场的逐步回暖对于全国销售形成了一定了对冲；2）西部销售好于中东部表现，在一定程度上表明五六七八线等低能级城市的销售仍未出现大幅下降，暂时性地对于全国销售形成了一定的对冲。
自近两年调控收紧之后，房价增速持续下滑，总体来看，2017年增速下降较快，一线城市降幅较大。2017年房价同比增速从年初的18.86%下降到年末7.15%，降低了11.7个百分点。其中，本轮房价下滑主要受一线城市带动，其全年从21.37%下降到1.43%，下降幅度达20个百分点，而二三线城市房价受到棚改利好支撑，增速下降幅度远远小于一线城市，降幅在10个百分点左右；而进入2018年之后，由于一线城市房价增速基本已经触底，整体房价增速的下降幅度有所减缓，三线城市成为主要增速下降力量。2018年房价增速从年初的7.01%下降到年末5.09%，降低了2个百分点，明显小于2017年下降幅度，具体来看，一线城市同比增速已经接近于0，全年保持稳定态势，二线城市增速也维持在7.5%上下徘徊，而三线城市受到货币化安置政策的逐步退出影响，在2018年增速下降较为明显，从12.88%下降到8.71%，下降了4个百分点。
我们认为2019年一线城市房价企稳，二三线城市房价同比增速大概率维持低位。2019年4月的商品房销售均价为14,800元/平米，同比增速为4.3%，较18年初增速下降了2.7个百分点，其中一、二、三线城市同比增速分别为0.59%、5.67%和7.17%，较18年初下降了0.7、2.2、5.7个百分点。可以看出，目前一线城市房价基本企稳，同比增速在零值附近徘徊，尽管2019年1月环比增速出现了一次小幅上涨，但并不存在足够的支撑，4月环比增速为0.04%，没有明显起色；二三线城市同比增速继续回落，从环比增速看，近期二三线城市房价环比有所上升，但考虑到棚改缩量较大，支撑房价同比上涨的力度较为疲软，预计增速大概率维持在低位水平。
展望2019年，预计全国销售将有所回落，一线城市有望低位企稳，三线城市面临一定的压力。
分城市来看，一线城市已缩量调整两年，预计进一步下行空间较小。二三线城市从供应端来看，尤其是三线城市，在2017年、2018年拿地、开工持续高增长，意味着未来供应将逐步加大；而需求端受棚改目标规模及货币化安置比例下滑、房价快速上涨制约购买力、需求透支等因素影响，或将显示疲态，2019年销售量价均将面临压力。受三线楼市拖累，预计全国销售也将有所回落。
库存：处于历史低位，支撑投资的空间有限
目前的房地产库存已经处于历史低位，住宅用房库存去化显著，商业地产库存仍然高企。由于2015年以后棚改货币化安置比例升高、上一轮调控的松动，房地产累积库存得到了有效去化，从2017年2月的70555万平米持续下降到2019年4月的51380万平米，已经接近于2013年的水平，但自2018年初开始降幅开始持续收窄，到2019年4月同比增速为-9.4%，较2019年1-2月上涨1.2个百分点，较2018年1-2月上涨7.7个百分点，库存去化力度逐渐减弱。具体来看，住宅用房经历了明显的去库存阶段。2016年8月同比增速跌破0值，此后去化速度不断加快，2018年2月达到-26%的历史低点，此后去化速度有所放缓，但仍然维持在10%以上的水平。而商业用房库存去化并不明显，2018年初才开始呈现一定的库存去化，一直到2019年4月同比增速始终维持在-8%~-7%之间，目前库存水平依然较高。总体来看，由于住宅用房占比较大，在商业用房库存维持原有规模时，整体库存明显下降，当前的规模处于历史低位。
在度过了两年的调控与去库存并存的矛盾期后，棚改力量已经在收紧，调控对销售的负面冲击也在进一步加大，库存是否依然处于低位，过去一年低库存支撑投资的逻辑又是否还能持续。我们认为，2019年下半年商品房库存可能会呈现累积趋势，从而对投资的支撑力度将削弱。一方面房地产松绑的城市目前仍是少数，今年两会定的整体调控基调并未发生改变。限购限贷、首付比例等影响居民购房需求的关键政策也暂未出现明显松动，未来销售增长的力量依然偏弱。另一方面，商业性地产明年也不存在转好的基础。因为办公楼和商业营业用房的需求在于企业和居民部门对消费和办公场所的依赖，如果明年周期继续向下，企业扩规模和居民增加消费的动力不强，那么商业地产逆势去化库存的可能性较低。因此，2019年下半年商品房库存可能会呈现一定的累积趋势，房企为保证现金周转和盈利，会减少拿地，充分利用现有土储，减少新开工，加快存量施工项目的推进，以保证自身的库存合理，从而对投资的支撑力度也将削弱。
土地：房企拿地趋于谨慎，二线城市成为布局重点
2018年房企拿地力度较大，土地储备到达高位。2018年受到低房屋库存的刺激以及自身高周转策略的影响，房企维持了较大的拿地速度，全年增长14.2%。伴随着拿地力度加大的是土地库存的逐渐累积，待开发土地面积从2018年初的36237万平米逐渐上升，到12月达到近六年以来的历史最高点45618万平米，同比增速中枢在从2017年的0值附近上移到30%上下徘徊。
2019年以来，拿地主旋律趋于谨慎，二线城市受青睐。由于销售前景尚不明朗、土地储备已经高企，房企放缓拿地速度，土地购置在2019年进入趋势性回落的阶段，2019年1-4月份房企土地购置面积仅3582万方，同比下降33.8%，累计增速表现为十年来最差。另外，分城市来看，2018年一二线城市拿地增速虽然仍然慢于三四线城市，但有明显提高，从2017年的2.4%上升到7.3%，而三四线城市拿地速度则有所下滑，从29.2%下滑到21.1%，进入2019年以来，二线城市拿地火爆，4月份住宅类成交土地占地面积同比增速达到50%，较年初上涨了65个百分点，与此同时一线城市同比增速由年初的25%下滑到14%，三线城市从年初的-8%小幅回升至2%，主要受到强三线城市的带动作用。
土地溢价率有所回升，二线城市成为布局重点。从土地溢价率的角度来看，由于销售和资金的限制，土地拍卖市场在去年处于明显的下行周期，土地溢价率不断下降，尤其是三线城市降幅显著。但随着资金情况的好转，有着规模发展需求的房企开始再度开启土地补仓战，2018年10月土地溢价率出现拐点开始回升，其中，二三线城市土地溢价率增加显著。由于一线城市的开发原本就已经相对饱满，而三四线城市原本人口流失较多，人口流动性较弱，空置率也高，市场已经不具备足够力量支撑这两年来销售持续的上涨，预计未来土地市场将步入降温趋势；在这些城市不可取的情况之下，房企拿地将重点布局在人口、经济发展、产业支撑能力较强的二线城市，二线城市土地市场预计将持续升温。
小结：2019年的地产
政策方面，“调控走平或弱化+三四线城市棚改收紧”的反向组合预期对地产销售变化的影响幅度不会特别明显，大概率是小幅走弱。而和棚改弱化导致销售、新开工下降相比，更大的变化可能来自于政策预期所带来的地产预期变化。
销售方面，近期有所回暖，或源于两头好中间差的格局暂时性地对于全国销售形成了一定的对冲，但考虑到棚改计划收缩的负面影响，预计全年销售总量仍将保持偏弱的状态。上市房企纷纷下调了今年的年度销售增速目标，反映出对2019年的销售情况相对悲观的态度。分城市来看，一线城市已缩量调整两年，进一步大幅下行概率较小，但市场预期转变将对成交恢复形成掣肘，预计全年成交低位盘整，下半年随着政策微调及货币宽松，或有望缓慢回升。三线房市需求端受棚改收缩、房价快速上涨制约购买力、需求透支等因素影响，仍将延续疲态，销售量价均将面临压力。
库存方面，目前处于历史低位，但由于未来销售增长的力量依然偏弱且商业地产逆势去化库存的可能性较低，2019年下半年商品房库存可能会呈现累积趋势，房企为保证现金周转和盈利，会减少拿地，充分利用现有土储，减少新开工，加快存量施工项目的推进，以保证自身的库存合理，从而对投资的支撑力度也将削弱。
土地方面，2018年房企较大的拿地力度支撑了房地产投资的水平，但由于销售前景尚不明朗、土地储备已经高企，房企放缓拿地速度，土地购置在2019年进入趋势性回落的阶段，预计在2019年对房地产投资将产生一定压制；此外，2018年10月土地溢价率出现拐点开始回升，由于一线城市的开发原本就已经相对饱满，而三四线城市原本人口流失较多，人口流动性较弱，空置率也高，市场已经不具备足够力量支撑这两年来房价的大幅度上涨，预计未来土地市场将步入降温趋势；房企拿地将重点布局在人口、经济发展、产业支撑能力较强的二线城市，二线城市土地市场预计将持续升温。
（报告来源：中信建投证券）