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作者 | 小鑫

流程编辑 | 安安

每天在公司码字的风云君，其实也有一颗不安份的内心。就像歌里唱的那样：

我那可怜的吉普车

很久没爬山也没过河

他在这个城市里

过得很压抑

其实跑车比吉普车好玩多了。老板，法拉利（NYSE: RACE），走起。

法拉利由恩佐法拉利于1939年成立，公司最初的名字叫做Auto Avio Costruzioni。1943年，公司搬到了马拉内罗（Maranello），并一直经营到今天。

恩佐法拉利于1988年去世之后，他持有的10%股份由其孙子皮耶罗法拉利继承。皮耶罗法拉利目前仍在公司任副主席兼非执行董事，拥有15.4%的投票权，仅次于第一大股东Exor。

（2002年推出的以创始人命名的Enzo Ferrari）

在2019年，法拉利被Brand Finance评为世界最强品牌（world’s strongest brand）。

法拉利不仅一直是时尚和性能的代名词，并且成功地把品牌扩展到从帽子和太阳镜，到主题公园，甚至还有法拉利主题酒店（Maranello Village）等领域，而没有失去作为奢侈品牌的吸引力。

风云君对什么太阳镜和主题公园不感兴趣，还是先来看看跑车吧。

一、法拉利跑车全汇总

根据2019年一季报中的产品交付时间图，法拉利旗下的跑车分为：运动系列（Sport Range）、GT系列（Gran Turismo Range）、特别系列（Special Series）、Icona、超跑（Hypercar）、赛道车和Fuori Serie。

其中运动系列和GT系列是公司的主力产品，截至2019年一季度末，仍在交付的运动系列有488 GTB、488 Spider、812 Superfast和最新的F8 Tributo，仍在交付的GT系列有GTC4Lusso、GTC4Lusso T和Portofino。

（来源：2019年一季报）

两个系列的主要区别是，运动系列的设计偏向性能而非舒适性，而GT系列的特点是更精致的内饰，更注重舒适性和乘坐体验。

（812 Superfast）

特别系列一般来说产品周期会比较短。特别系列基于运动系列和GT系列打造，但是会引入新的产品理念。2019年一季末仍在交付的特别系列有488 Pista和488 Pista Spider。

顺便提一句，车名里常见的比如Spider表示的是敞篷版，Pista和Lusso在意大利语里分别是赛道和豪华的意思。

其它四个系列仍在交付只剩下Icona和赛道车。其中Icona的两款新车Monza SP1和Monza SP2刚刚开始交付，超跑（包括LaFerrari and LaFerrari Aperta）和Fuori Serie已经停止交付，赛道车仅有一款FXX K EVO仍在交付。

（来源：2019年一季报）

2018年，法拉利的出货量为9251辆。其中运动系列出货量占比64%，GT系列出货量占比32%，特别系列和超跑合计占比4%。

最主要决定跑车性能的就是引擎了。法拉利的引擎都是自己生产，分为V8和V12两个类型，分别代表八缸和十二缸。

缸数越多，马力也就越大。配备V12引擎的产品通常价格更贵，毛利率也更高。

截至2019年一季度末仍在交付的车型中，配备V12引擎的有5种，分别是812 Superfast、GTC4Lusso、Monza SP1、Monza SP2和FXX K EVO，其余7种车型均配备V8引擎。

法拉利把目标市场定位为两门、配备超过500马力引擎、售价超过15万欧元的豪华性能车市场。

按照这个标准，只有兰博基尼的Huracán和Aventador系列、保时捷的911、918、718系列的部分车型以及其它一些厂商可以拿来比较。

在公司出货量前22个地区的目标市场中，法拉利的市场占有率从2015年的24%下降至2018年的17%。

法拉利对于性能的固执不禁让人有点担心，毕竟连兰博基尼都推出SUV来增加销量了。

且慢，我们先往下看。

法拉利在亚太市场的占有率始终高于欧洲和美洲市场，亚太市场占有率的下降幅度也小于欧洲和美洲市场。可见，亚太市场相对更偏好法拉利。

然而，从出货量来看，EMEA（注：包括欧洲、中东及非洲）和美洲依然是占比最大的地区。2018年两个地区的出货量分别占总出货量的46%和32%。

中国占总出货量的8%，亚太其它地区（注：包括日本、澳大利亚、新加坡、印度尼西亚和韩国）占比14%。

另一方面，中国早在2009年就已经是世界上最大的汽车消费国。亚太地区出货量占比低，说明潜力巨大。开拓亚太市场成为法拉利实现进一步增长的关键。

中国的出货量从2013年的572辆增加到18年的695辆，CAGR为4.0%，低于其它三个地区。增速最快的是亚太其它地区，CAGR为12.5%。

然而2019年一季度，中国的出货量同比大幅增长79.2%。

在2019年一季报的电话会议上，法拉利的主席兼CEO兴奋的表示：

中国是公司最重要的增长机遇之一；

随着混动车型以及SUV车型Purosangue的推出，公司显然可以更好地利用在中国的机遇；

公司还在努力加强在中国的经销商网络。

风云君已经等不及在大街上看到更多的法拉利了。

二、主营分析

上面介绍的跑车业务是法拉利最主要的业务。法拉利2018年营收为34.20亿欧元，其中汽车和零部件收入为25.35亿欧元，占公司营收的比重为74%。

另外还有引擎收入，赞助、商业及品牌收入，和其他收入，总计4项收入来源。

引擎收入来自向玛莎拉蒂出售引擎，以及向其它F1车队租赁引擎。

赞助、商业及品牌收入包括公司F1车队的赞助协议收入，F1世界锦标赛的收入分成，以及法拉利品牌的商品销售、许可和特许权使用费收入。其中赞助协议和分成与公司F1车队的排名有关。

其它收入包括法拉利金融服务的利息收入和Mugello Circuit赛道的管理收入。

2018年，引擎收入占公司营收的比重为8%，赞助、商业和品牌收入占比15%，其它收入占比3%。

2015年是法拉利的IPO之年。

2012-18年，公司的营业收入的CAGR为7.4%。其中引擎业务营收的CAGR为24.4%，增速高于公司整体增速。

同时期汽车和零部件营收的CAGR为6.9%，赞助、商业和品牌业务的CAGR为5.6%，其它业务的CAGR为7.4%。

2018年，公司营收同比增长了0.1%，是近年来同比增速下滑最严重的一次，另一次是2015年。

2019年一季度，公司营收增速恢复至13.1%。

把四个业务拆开来细看，2014年汽车和零部件增长额为2.89亿欧元，引擎业务增长额为1.23亿欧元。2015年两者分别只有1.36亿欧元和-0.92亿欧元，后者是营收增速下降的更主要原因。

2017年汽车和零部件增长额为2.76亿欧元，引擎业务增长额为0.35亿欧元。2018年两者分别只有0.79亿欧元和-0.89亿欧元。汽车和零部件业务是导致营收增速大幅下降的更主要原因。

1、超跑和限量款带动单价

再看看近五年的季度出货数据。

法拉利的季度出货量同比增速在2016年四季度为-4%，是近四年的最低季度增速。除此之外的季度同比增速始终为正，且出货量从18年三季度开始加速增长。

然而2018年出货量的增速加快，与汽车和零部件收入的增长减缓并不一致。

风云君用汽车和零部件收入除以出货量作为平均售价的估计。2018年平均售价同比下降了6%。

法拉利在2018年年报中披露，运动系列、GT系列和特别系列收入增长了1.45亿欧元，超跑和限量版收入下降6600万欧元。这一增一减恐怕就是平均售价下降的原因了。

超跑以及其它限量款车型的售价要比运动系列和GT系列高很多。例如，LaFerrari Aperta的售价就超过一百万欧元，超过平均售价的3倍。

超跑系列中的LaFerrari在2014年发售，到2016年终止交付，LaFerrari Aperta在2016年发售，到2018年上半年终止交付。这一首一尾反应在平均售价上，2014年平均售价增长了13%，2018年的平均售价减少了6%。

2019年一季度平均售价比2018年略有反弹。

赞助、商业和品牌收入对营收贡献是第二大的，但是其历年变动值较小。

2、和玛莎拉蒂的引擎合同2020年终止

再来看看引擎业务。

2015和18年引擎出货量确实出现了大幅下降，与当年引擎业务收入的减少相一致。

法拉利向玛莎拉蒂出售V6引擎以及少量的V8引擎，其中V6引擎的合同到2020年结束。根据风云君看到的最新消息，这份合同到期不会续签了。而且法拉利也无意向其它公司出售引擎。

（来源：2019年一季度财报电话会议）

公司2018年向玛莎拉蒂一共出售了3.04万台引擎，包括2.8万台V6引擎，900台V8 涡轮增压引擎和1500台V8自然吸气引擎。

（法拉利出售给玛莎拉蒂的F136引擎，又称为法拉利-玛莎拉蒂引擎）

法拉利称，与玛莎拉蒂的引擎合同终止将对公司利润率有正面影响。

这可以从法拉利的生产效率来进行验证。风云君把法拉利汽车出货量与当年平均员工人数的比例定义为生产效率。

公司的玛莎拉蒂引擎出货量变动趋势与生产效率变动趋势明显是相反的。在产能过剩的情况下，让一部分熟练工人去从事引擎生产可以增加公司的营收。但2018年三季度以来的出货数据表明，目前法拉利汽车自身的生产需求越来越需要更多的熟练工人。

根据2017年年报中的数据，公司当年对玛莎拉蒂出售引擎的均价为6584欧元，相比法拉利汽车平均接近30万欧元的售价，风云君有理由相信出售引擎是一种薄利多销的业务。

三、财务分析

在经营层面，法拉利是同样是跑车制造商中的佼佼者。

1、成长能力、盈利能力和研发支出

与保时捷相比，法拉利的营收规模确实要小一个数量级。2018年两家公司营收分别为257.84亿和34.2亿欧元。

2014-18年，法拉利的营收CAGR为5.5%，保时捷则为10.6%。

法拉利2018年的营收增速仅有0.1%，但19年一季度已经恢复至13.1%。保时捷2018年营收增速为9.8%。

由于两家公司目标市场并不完全重合，风云君在此不做过多评论。

经营利润率方面，2016年开始法拉利的经营利润率超过保时捷。2018年两者的经营利润率分别为24%和17%。

由于保时捷公司把研发费用计算在销售成本中而没有单独披露，无法比较两者的毛利率。而且两家公司分别在意大利和德国，除税后的净利润也不便直接比较。

法拉利的毛利率从2014年开始逐渐上升，2018年达到53%，19年一季度略有下滑。

经营利润率、净利率和毛利率变动趋势基本一致。2018年法拉利的经营利润率为24%，净利率为23%。

毛利率的上升与不断提高的平均售价，超跑和限量款的高溢价以及更多的个人定制服务都有关系。

2018年净利率的大幅提升，还与所得税的减少有关。2018年9月，公司与意大利税务局就Patent Box税收制度签署了一项协议，该协议为通过直接或者间接使用版权、专利、商标等产生收入的公司提供税收优惠。不过这项协议的影响到2019年就结束了。

经营支出中，最大头的研发费用占营收的比例维持在20%左右，其中2018年为19%。

营销、行政和管理费用率在近三年略有下降，2018年为10%。

从研发成本资本化的角度来看，2018年公司的研发成本资本化率为38%，而此前五年这一比率都在26%以下。这无疑对2018当期利润产生了重大影响。

而2018年资本化研发成本折旧占营收的比例为3.4%，低于此前最高的2013年的5.2%。2018年的资本化研发成本折旧为1.15亿欧元，略低于2013年的1.2亿欧元。

公司确实有提高研发成本资本化率的空间。

2、运营能力、预付款和存货

法拉利向来是以小批量生产来满足客户的订单列表，部分客户从发送订单到最后收到汽车需要超过一年时间。公司的应收账款周转天数多年来相当稳定，2018年应收账款周转天数为24天。

存货周转天数和应付账款周转天数在2018年以前都有所上升。2018年，两者分别为88天和142天。

而现金循环周期一直为负数，说明公司的回款能力极强，手头总能保留大量运营资金。2018年公司的现金循环周期为-30天。

而且由于特别系列、限量款和超跑的高售价，客户在预订的时候，需要向法拉利付一笔预付款或保证金。一般来说，每年末的预付款和保证金都会在第二年确认为收入。

（法拉利Icona限量款Monza SP2和Monza SP1）

2017年，公司的预付款和保证金占次年汽车和零部件收入的比例为6.60%，比2013年有所下降。

2016-18年特别系列和超跑出货量占比不断下降，与2015-17年预付款和保证金占次年汽车和零部件收入的比例走势基本一致。

而2019年一季度特别系列和超跑出货量占比上升，预示着18年公司收到的预付款和保证金占次年营收比例也会上升。

3、现金流状况和股东回报

2018年公司自由现金流为6.33亿欧元。公司的净现比始终维持在100%以上，净利润的现金含量很好。

公司自上市以来，已累计支付股息2.08亿欧元，累计回购股份1.51亿欧元。其中2015和2018年分红占净利润的比例分别达到了19%、17%，其余年份在5%以下。

2018年，公司支付了1.35亿欧元股息，回购股份达到1.00亿欧元。公司当前有加大股份回购力度的趋势。

四、结论

法拉利是一家世界顶尖的跑车制造商，公司的目标市场仍然是豪华性能车，但也希望借助混动和SUV车型进一步提高销量。

超跑和限量款对销售单价提升明显。2018年三季度开始，公司出货量增速进一步加快。

与玛莎拉蒂的引擎合同将于2020年终止，这有助于公司进一步提高毛利率。

法拉利盈利能力正在变得更好，而且在会计上提高研发成本资本化率的做法比较合理。

公司运营能力优秀，而且现金流状况良好。

风云君认为这是一家产品和经营同样出色的公司。

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