一、上中下游研究体系

1.中国经济的特点是投资驱动，制造业占主导，所以中游应为经济同步指标，下游为领先指标，上游类似滞后指标。从研究角度，下游把握需求，上游盯住价格，中游观察毛利变化。

2.从投资角度，上游随势，中游择时，下游选股，金融打底仓，TMT靠创新。长期的超额收益易出自下游，上游对流动性和周期最敏感，中游波段操作，TMT常出主题投资机会，金融难获超额收益。

3.上游需求来自中游生产，中游需求来自下游订单，而下游消费需求是最重要的外生变量，对其误判导致整个体系的系统性风险。

二、需求研究：下游消费的核心

1.消费品可分为必需消费品、可选消费品、奢侈消费品和消费服务业。零售、餐饮、传媒等消费服务业的收入增长较稳定，类似必需消费品；旅游、航空的收入增长受经济周期、突发性事件影响巨大，可归入可选消费品。

2.人口和收入是驱动消费需求的长期因素，短期需求波动对股价影响更大，收入增长和人口结构变化是驱动一国消费增长的核心因素。整体收入水平重要，收入结构分布同样关键（富裕人群消费能力更强）；人口的时间分布（年青人群和老龄化）和空间分布（城镇化）也是重要驱动力。

长期因素能确定方向，质变发生时间难确定。短期的需求波动会改变人们对长期的看法，并引发股价波动，所以把握需求的短期波动对体系则至关重要。

三、短期需求研究的三种方法

从逻辑上讲，可选消费的需求波动大，其固定资产投资对中游行业的拉动明显。研究下游消费的短期需求变动，就是要把握可选消费品的需求变化。不同阶段，三种方法的作用不一。

1.宏观判断给出大致方向，提出可被证伪的假说:可选消费品对经济周期敏感，有一定的金融属性，受货币政策影响明显。宏观应首先对经济周期、货币政策做大致判断，然后据此判断可选消费短期需求的变化方向。

2.微观调研验证宏观判断:微观主体的反应最终导致宏观结果的出现。需要调研微观主体的行为变化和预期变动，验证并修正宏观假设。调研环节通常有销售环节（地产中介、4S店）和生产环节（房地产开发商、汽车厂商）。

3.综合跟踪多个行业，避免行业特殊因素扭曲判断:每个行业的需求波动都有其特殊的影响因素，由此引发的需求波动并不能反映宏观环境和整体需求的变化，所以必须综合几个行业横向比较。房地产需求受政策影响太大，金融属性较强，航空需求受事件因素影响巨大，乘用车的需求变化能够比较真实反映经济周期的变化。

四、下游消费行业的投资逻辑

1.下游消费研究逻辑：自下而上有四个层面。第一层面，借助宏观判断和微观调研给出需求短期变化方向。第二层面，跟踪四大可选消费品的需求变化，对第一层面的判断做修正。第三层面，是可选消费品的供应，需要微观调研产能变化情况，把握从供应到需求的时滞；此外，可选消费的供应是对中游行业的需求，直接影响中游景气。第四层面，是中游行业消耗量，需要通过中游数据反向验证可选消费品产能变化状况。

2.下游消费投资逻辑：自下而上进攻及防御。可选消费品是自下而上进攻，进攻属性明显，牛市中跑赢指数，熊市中跑输指数，这一点与投资品类似，可选消费品应牛市增配，弱市低配。

房地产股票超额收益和房地产销量同比呈正相关，股价波动剧烈，赚钱容易，亏钱也快，关键要关注政策变化。乘用车的超额收益和毛利率最相关，毛利率是结果，由成本和价格决定，价格由需求和供应决定。投资汽车股要踏准供给和需求的时间差，供不应求，毛利率上行是投资最佳时机；供过于求，毛利率下滑是卖出汽车股的时机。

必需消费品扮演防御的角色，超额收益指数和市场指数的走势背道而驰。牛市是卖点，应降低配置；弱市是买点，应加大配置，但要警惕弱市后期必需消费品的补跌行情。必需消费品重视选股，策略分析员的作用弱于行业分析员。

一般而言，防御策略有两种：选择防御性行业和降低股票仓位。在市场下跌初期，投资者不确定环境有多恶劣，往往选择调结构——抛弃进攻性行业，配置防御性行业，此时必需消费品上涨。随着经济继续恶化，预期降到冰点，调结构已不足以规避系统性风险，投资者开始降低仓位，必需消费品则会补跌。■