日前，作为以建筑设计和研发及其延伸业务为主营业务的上市公司，深圳市华阳国际工程设计股份有限公司(证券简称：华阳国际，证券代码：002949.SZ)披露了其上市后的首个年度报告，此时距离华阳国际首次公开发行股票刚刚过去一个月，投资者们对其2018年度的表现十分关注。

华阳国际确实也不负众望。据其2018年年报披露，公司当期实现营业收入9.16亿元，同比大涨54.57%;归属净利润为1.26亿元，同比增长24.69%;扣非归属净利润为1.13亿元，同比增长25.71%。这样辉煌的业绩不仅延续了IPO报告期内的营收、归属净利润和扣非归属净利润大幅上涨的趋势，甚至每项指标的涨幅都是2017年对应指标涨幅的两倍有余，投资者们很是欣慰。

不过，仔细研究之后我们发现，华阳国际虽然业绩收入和利润蒸蒸日上，但实际的盈利能力和营收质量却有所下滑。此外，华阳国际还存在货币资金使用效率低下、研发人员薪酬极低等问题。

毛利率持续下跌，营收质量堪忧

在华阳国际亮眼业绩的背后，却是公司毛利率的持续走低，以及随之而来的盈利能力下降。从2016年到2018年，华阳国际的综合毛利率分别为39.79%、36.11%和32.05%，平均每年下滑3.87个百分点，2019年第一季度甚至继续下滑至27.28%。

据年报显示，华阳国际将其主营业务按行业划分为设计业务、工程造价咨询、工程总承包、全过程工程咨询和其他业务。2018年，设计业务的收入为6.51亿元，占总营收的71.06%，为公司的核心业务，而工程总承包则贡献了19.21%的总营收。

由于华阳国际仅披露了占公司营业收入或营业利润10%以上的行业毛利率，我们只能得到设计业务和工程总承包业务在2018年的毛利率，分别为39.27%和5.78%，分别同比减少2.29和1.73个百分点。考虑到剩下的三个业务合计占营收的比例仅9.73%，且华阳国际的综合毛利率减少了4.06个百分点，超过设计业务和工程总承包业务各自的毛利率跌幅，我们推测华阳国际2018年很有可能面临主营业务毛利率全面下跌的局面。

更令人吃惊的是，华阳国际对低毛利率业务的依赖性还在进一步扩大，而其核心业务贡献的营收比例却持续萎缩。结合华阳国际的招股说明书可知，建筑设计业务从2015年到2018年的毛利率分别为38.79%、40.43%、41.56%和39.27%，基本维持在40%左右，但该项业务的营收占比分别对应为97.90%、89.91%、77.25%和71.06%，三年间下滑了26.84个百分点。反观工程总承包业务，该业务于2016年开始开展，从2016年到2018年的毛利率分别为6.41%、7.51%和5.78%，此类“包工头”业务的毛利率当然不能与设计业务相提并论，但该业务的营收占比却连年增加，分别为0.14%、13.4%和19.21%。这是否意味着华阳国际持续依赖“技术含量不高”的业务，并且其核心业务开始展露疲态?

不仅盈利能力走低，华阳国际还面临着营收质量下滑的尴尬局面。2018年，公司的应收账款为2.70亿元，占营收的29.50%，;应收票据为3,832.38万元，占营收的4.18%;应收账款和应收票据合计占营收的比例为33.69%，同比增加3.25个百分点。

利息收入过低，资金使用效率存疑

尽管盈利能力不比当年，华阳国际在2018年还是实打实地实现了近55%的营收增长，这也使公司当期的经营活动现金流猛增34.70%，达到1.82亿元。同时，华阳国际2018年期末账上的货币资金达到1.52 亿元，同比增长37.19%，其中银行存款占1.47亿元。

结合招股说明书的数据来看，华阳国际在2018年6月末和2017年末的银行存款分别为1.17亿元和1.08亿元，可见华阳国际的银行存款金额在2018年整体呈现平稳增长的态势。

不过，虽然手握大笔资金，华阳国际似乎没能真正发挥其价值。据年报披露，2018年公司获得的银行存款利息收入仅为35.20万元，考虑到期初的银行存款余额较低，我们使用期初、期末银行存款的平均值作为本金估算，得到华阳国际在2018年获得的实际存款利率仅0.28%。而2018年深圳地区各大银行的活期存款利率最低也有0.30%，华阳国际这0.28%的利率似乎有些不太合理。

图：2018年深圳地区各大银行存款利率 (资料来源：融360)

这么低的利率是否是因为华阳国际的银行存款中有使用受限的部分呢?华阳国际在年报中披露，由于建华观园二期花城半岛项目中合计32栋楼发生不均匀沉降质量问题，淮安悦景置业有限公司将华阳国际及淮安市水利勘测设计研究院有限公司、江苏地基工程有限公司列为共同被告向淮安经济技术开发区人民法院提请诉讼。由于原告公司向法院申请财产保全，2018年12月28日，法院冻结华阳国际银行存款500.00万元。

这笔冻结款项在2018年倒数第四天才发生，理应不会影响华阳国际当期的利息收入。即使扣除该冻结款，华阳国际2018年的实际存款利率变动也不大，仍为0.28%，没有达到银行最低活期存款利率。

华阳国际的实际存款利率低并不仅限于2018年。结合招股书数据，华阳国际在2015年和2016年期末的银行存款分别为1.63亿元和1.84亿元，而2016年和2017年的利息收入分别为11.11万元和48.55万元。简单计算可知，华阳国际在2016年和2017年获得的实际银行存款利率分别为0.06%和0.33%，最高时也只是将将超过0.30%的及格线。

研发人员薪酬极低

华阳国际在年报中称，“公司研发费用主要为研发人员薪酬以及研发设备折旧等费用”，故我们可以将研发费用中的人工费认定为研发人员薪酬。据年报显示，华阳国际2018年研发费用中的人工费为3,165.56万元，而研发人员数量为410人，故研发人员平均年薪为7.72万元。

这一数字看上去并不低，但考虑到2018年深圳市城镇非私营单位就业人员年平均工资为11.03万元，对于一个走技术路线的研发人员来说，7.72万的年薪是否有些少了呢?

反观同行业的其他公司，我们沿用华阳国际在招股书中选取的同行业可比公司，排除没有研发费用的山鼎设计股份有限公司(证券简称：山鼎设计，证券代码：300492.SZ)之后，华东建筑集团股份有限公司(证券简称：华建集团，证券代码：600629.SH)、中衡设计集团股份有限公司(证券简称：中衡设计，证券代码：603017.SH)、启迪设计集团股份有限公司(证券简称：启迪设计，证券代码：300500.SZ)、深圳市建筑科学研究院股份有限公司(证券简称：建科院，证券代码：300675.SZ)、汉嘉设计集团股份有限公司(证券简称：汉嘉设计，证券代码：300746.SZ)在2018年的研发人员薪酬分别为1.81亿元、7,407.05万元、3,483.36万元、582.72万元和2,843.96万元，研发人员数量分别为332人、480人、322人、120人和169人，计算得到人均年薪分别为54.58万元、15.43万元、10.82万元、4.86万元和16.83万元。去掉其中偏差较大的最大值和最小值，同行业可比公司的研发人员平均年薪为14.36万元，是华阳国际研发人员平均年薪的1.86倍。

华阳国际的研发人员薪酬远低于平均值，是公司愈发依赖“包工头”业务支撑业绩的原因吗，还是存在未被披露的账外支付呢?