机构：申万宏源

本期投资提示：

4-5月外资流出规模创出历史新高，很多投资者担心外资配置A股的趋势发生变化。4月陆股通流出规模为180亿，5月陆股通流出规模达到537亿，出现明显加速，5月的外资流出绝对规模更是达到2014年11月以来的历史最高水平，部分投资者担忧外资是否会退出A股市场，那么外资对A股的看法到底如何？外资的配置趋势真的发生变化了吗？我们认为外资配置A股的中长期趋势并没有发生根本性的变化。

使用绝对资金规模并没有考虑存量外资水平的不同，衡量外资行为强度上存在一定局限性。单纯对比绝对规模数据存在一定缺陷，外资存量规模在不同阶段存在显著差异，比如对比2019年5月7500亿存量前提下流出537亿资金，与2015年7月1220亿外资存量下流出315亿代表的外资行为强度的区别是非常明显的，前者流出规模占比仅为7.16%，而后者流出占比则达到25%，很明显后者的外资流出意愿和强度是更高的，所以单纯看绝对金额有局限。

累计买入环比增速指标更能综合反映资金变化绝对规模和存量外资规模之间的关系，更能反映外资行为强度。我们推荐使用月度累计净买入环比增速的指标去衡量外资行为的强度。其计算方式：T月外资增量变化规模/（T-1）月外资存量水平，同时计算环比相对变化更能表征外资行为强度。

随着外资持有A股市值规模增长，外资对于A股市场定价权整体有所上行，外资流出的边际影响也在扩大。截止2019/3/31，外资持有A股总市值规模占比近3%，陆股通外资成交占比近10%。单纯从资金交易角度去考量，目前外资流出的市场影响主要会通过两条路径体现：一方面外资实质流出导致股价回落；另一方面，外资流出引发国内资金交易性跟随行为对股价构成二次压力。

对于部分高持股比例和成交活跃度较高的个股外资定价权显著提升，部分个股价格波动与外资持股比例变化相关度较高。如格力电器和贵州茅台等价格波动与外资持股比例相关度极高。

除基本面之外，外资行为的影响因素主要还包括四大类：汇率、海外市场表现、国内资产估值和事件性因素(MSCI等)。那么这一轮外资回流到底是因为什么原因呢？我们对于近两周外资回流的结构进行了具体分析。

1）20190603-20190606期间的外资回流结构显著集中于银行板块，与外资一般持股偏好存在差异，汇率存在一定贬值压力，除美股上涨之外，其他外资回流驱动因素不多。当周外资增持规模最靠前的25只标的中就有9只是银行，而且还包括建设银行以及交通银行等AH标的，一般而言，港股的银行标的估值优势其实更为突出。这与我们一般认知上的外资偏好的结构存在较大差异，而且当周汇率持续贬值，除了美股在上涨之外，驱动外资布局的因素并不多。

2）20190610-20190612期间外资的回流结构主要是食品饮料行业，更加符合外资的持股偏好，本周汇率也呈现短期升值趋势，海外环境改善，外资回流条件充足。人民币贬值压力有所减缓，叠加端午期间美国非农数据低于预期，海外宽松流动性预期加速发酵，由此节后外资出现回流的原因主要还是来自于海外流动性环境变化和汇率压力减缓带来的海外资产配置的调整。

通过对比两周不同的外资流入结构和外在驱动因素，我们倾向于认为20190610-20190612期间回流的外资更符合外资的偏好，其主要驱动因素还是来自于海外的宽松预期发酵和汇率贬值压力的回落，更契合我们对于外资行为判断的框架。

对于未来，我们认为外资行为的阶段性方向更多还是会跟随海外市场和人民币汇率的波动，但是不排除市场大幅波动下的其他资金的干预。