一、中游行业研究逻辑

1.上游看价格、下游看需求，中游看毛利。上游价格和中游需求有四种组合：量升价跌为复苏、量价齐升为过热、量缩价升为滞胀、量价齐跌为衰退，而每种组合均体现在中游的毛利变化上，中游能对经济波动起到验证作用。

2.在上游和下游的研究中，宏观均是起点，中游均是落脚点。从下游消费到上游资源，要经过社会库存、价格、厂商库存和产量等中游行业的若干环节，其中产量与工业增加值紧密相连，毛利和产能利用率是关注焦点。

3.社会库存、毛利和产能利用率是重点。社会库存既是需求又是供应，当下游需求持续改善时，社会库存会相应增加；一旦下游需求下行，社会库存继续堆积便有去库存之忧。社会库存下降是去库存的第一阶段，会影响中游的现货价格和毛利，之后厂商的去库存和减产行为会影响工业增加值和上游资源需求。

4.毛利是下游需求、产能利用率和产量共同作用的结果。逻辑是下游需求上升，拉动价格上涨，毛利扩大，厂商提升产能利用率，产量增加；供应增加即压制现货价格进一步上行，又同时拉升原材料价格，两者均使毛利下降；随着毛利下降，产能利用率下降，回到起点。

二、中游行业推断宏观整体

钢铁、水泥、造纸、电力、化工，不同行业属性不一，数据有差异，钢铁和造纸的数据较全。各行业对应宏观经济的不同部分，行业彼此间也可相互验证。

从逻辑上讲，钢铁、水泥、电力、乙烯和纯碱对应房地产和汽车，其生产和工业增加值密切相关。电力和水泥具有明显的区域特征，可以验证区域投资强弱。钢铁有社会库存和金融属性，库存调整因素突出，这会影响厂商的预期和生产行为。机械重量不重价。

1.跟踪粗钢产量、发电量和聚乙烯产量，提早推断工业增加值变化方向；

2.跟踪箱板纸产量和涤纶短纤价格，提前把握短期出口变化方向；

3.纯碱产量求证房地产开工，冷轧产量求证汽车生产；

4.螺纹钢生产体现经济主体的预期，水泥真实反映下游开工需求。

三、中游行业定位经济波动

经济从下游消费到上游成本环环相扣、层层递进，观察每个环节变化，可以清晰知道经济所处阶段。

1.钢铁在中国经济中处于核心地位，用于定位经济波动。

经济复苏阶段，下游需求上行，社会库存下降，产能尚未释放，成本维持低位，吨钢毛利改善（钢价由降转升）。随着需求持续上行，经销商开始补库存，社会库存上行，同时厂商加大开工，成本上行挫伤企业利润，吨钢毛利下行，这是典型的从过热进入滞涨的反映。过高价格挫伤需求，下游需求持续下降，社会库存堆积，厂商减少生产，钢价、成本和吨钢毛利均萎缩，进入量价齐跌的衰退阶段。

2.房地产——螺纹钢——焦煤产业链的经济传导过程。

房地产销售领先房地产新开工，随着新开工面积上行，螺纹钢社会库存上行，社会库存可视为需求。需求上行带动市场价格上行，厂商提高出厂价，钢铁毛利扩张，厂商加大生产，钢厂库存堆积，钢铁产量增加带动焦煤消耗量增加，在供给不发生变化情况下，拉动焦煤价格。

四、中游行业投资思路

1.中游行业难以取得长期超额收益，把握波段机会是投资的关键。随着中国经济转型，投资和消费此消彼长不可逆转。之前累积的产能会始终压制中游行业的毛利扩张，一旦下游需求增加，带动中游产品价格上涨和毛利扩张，其产能必然立即大量释放，一方面压低价格，另一方面带动成本，所以毛利必然萎缩，意味着投资时间变得短暂。

究其根源，主要是中游和下游可选消费属性不同。钢铁、电力、石化是投资品，如果投资无法系统性上升，这些产品的需求无法持续扩大，其毛利扩张始终受制于产能。

2.钢铁、化工、电力和水泥的投资逻辑不一致。钢铁关注吨钢毛利，化工强调涨价预期，过热阶段超额收益明显；电力和水泥重事件性投资机会，防御性大于进攻性。

一般而言，买钢铁不如买煤炭。钢铁股上涨的前提是钢价上涨、毛利扩张，而钢价持续上涨的前提是下游需求旺盛、经济过热，必然导致煤价上涨。而钢铁股毛利扩张的弹性不如煤炭股大，钢铁股的投资时间也不如煤炭股长。

3.中游投资还需关注风格和情绪。如果判断未来钢铁行业基本面好转，应该买入高贝塔的煤炭股；而一旦钢铁飙涨，钢铁股持续明显跑赢煤炭股，应谨防情绪过度亢奋后的市场见顶回落风险，不宜追高反而减配。■