机构：长江证券

评级：中性

6月关键词：矿价VS限产

6月行业关键词，便是强势矿价与唐山限产。产业链的博弈，利润的再分配，矛盾在此区间不断放大，实质影响与象征意义，交织裹挟，或意味着转机。

转机：6月钢价V型反转，唐山限产终结阴跌

6月钢价走势呈V型反转，限产是转折关键。

1）上半月连续下跌，原因在于需求端季节性拐点，遇上日渐明朗的趋势性拐点：棚改计划规模较去年减半，及棚改开工的“前移”，或将带来需求的透支，使得未来开工面临回落拐点，而土地购置数据掉队便是信号，高位循环或逐步中断。随之，5月地产数据全线转弱，而这也与钢铁微观表现耦合，5-6月钢铁库存去化持续放缓，同比拉大至10 %。此外制造业需求依旧黯淡，加剧拐点之势。

2）下半月钢价持续回升，则与唐山等地限产相关。即需求端慢变量主导阴跌，供给端快变量主导拉涨。行业因限产而迎来阶段转机，周度产量增速受到抑制。

矛盾：为什么要在6月出台限产？——矿价与利润之争

伴随着矿价持续强势，钢企利润逐步被侵蚀，以6月29日数据计算，6月螺纹钢成本滞后一月估算毛利环比下滑465元/吨至241元/吨，其他品种亦是如此。所以除了环保原因，限产也有利于抬升钢企利润。限产可谓目前最为现实、最为理性、最为迅速，可抑制矿价、支撑利润的手段。而短期扩大矿石供给平抑矿价暂不现实，那是中长期成本曲线塑造任务。但是，变量在限产本身。

变量：限产影响的5种可能性路径

历轮限产会历经“预期-落地-扩散-效果”四大阶段，本轮已过前三阶段，效果待检验。最终影响会产生以下5种路径：1）钢涨幅小于矿涨幅 利润收敛；2）钢涨幅大于矿涨幅 利润修复；3）钢涨矿跌 利润修复；4）钢跌幅大于矿跌幅 利润收敛；5）钢跌幅小于矿跌幅 利润修复。其中，在需求依旧呈慢变量状态、不会迅速恶化前提下，限产若严格执行，2）、3）两种影响生成可能性较大。

投资：关于限产与钢铁股收益的新视角

所以，如何把握限产行情？一个新视角：螺纹期价与钢铁股相对收益的裂口。2017年开始，螺纹期价与相对收益高度拟合，反映钢铁定价基于钢价，即市场信任价格向盈利的传导。但自2018年初起，两者首度分化，特别今年裂口加速扩张。假设最终裂口修复，依托于上述限产影响的2）、3）两种路径，把修复行情可分成三个级别：钢价涨-小级别、利润修复-中级别、钢铁股重新按螺纹定价-大级别。因此限产行情是否值得参与，并非限产带来的涨价，而是随钢铁利润份额比的持续修复，市场逐步回归按钢价定价的模式。历史而言，只有稳定于于60%以上时，市场愿意如此定价，所以限产期投资，需密切关注此数据变化。

风险提示：1.供给端出现大幅增长；2.下游需求加速下滑，出现较大幅度波动。