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作者：郭儒逸 任尚坤
来源：商业人物（ID：biz-leaders）
临近中午，三五成群的小米员工从北京华润五彩城的总部大楼陆续涌出，很快消失在附近的各式饭馆里。他们说说笑笑，工牌挂在脖子上，或者是耷拉在裤兜里，和见过的多数互联网公司员工风格无异。原本因略偏僻而显得空荡的街道，变得有点喧哗——就像是有一头觅食的动物突然闯入了周遭的安静之地。
高进在小米工作过两年，他对这个场景再熟悉不过。五彩城是一个面积巨大的商业购物中心，这里地处北五环之外，与它一街之隔是一个叫橡树湾的高档小区。一年之前，超过9万/平米的均价都没能阻挡不少小米员工看房的热情。那个时候，这些持有股票期权的员工们正在期待公司顺利上市，然后把一些外界早已盛传的造富故事变为现实。
7月9日，小米赴港上市满一周年。敲钟时港交所里的觥筹交错和人声鼎沸，现在已经消失殆尽。雷军和几位创始人站在一人高的铜锣前的意气风发，也逐渐被几个月后“不能有丝毫盲目乐观”的紧张感所代替。顶着“新经济公司”、“独角兽”这些头衔上市的小米，在一片欢呼声中，可能并没有达到很多人最理想的预期。
壹
在上市首日跌破17港元的发行价之后，小米股价过去一年就始终在低位徘徊。期待中的财富故事似乎没有太多上演。在2016年小米低谷时期入职的高进，选择在上市当月提出了离职。他说，“预期到股价可能会持续下跌”，加上下家公司提供了一笔可观的签字费和期权，于是他最终从一个中层岗位上离开了小米。
股价不振在刺激着小米。距离上市一年还差几天的时候，小米仍没停下在港股市场回购的脚步。
今年来小米股票回购统计/商业人物制图
7月3日，小米花费将近5000万港元回购512万股B类股份。这是自6月以来回购潮的最新一笔操作——过去一个月中小米共进行了19次回购，合计回购0.97亿股B类股票（注：小米股票分为A类特权股和B类普通股），按不同回购均价测算总耗资约8-9亿港元。
频繁回购的背后，一名接近小米的人士告诉“商业人物”，“是小米觉得自己被低估了。”去年7月9日，小米在港交所正式挂牌上市。当日收盘价为16.8港元，较发行价约下跌1.2%，融资总额也仅为原计划的一半。自此之后，小米股价一路走跌。尽管港股市场同期也不太景气，但从去年10月至今，小米仍然一路跑输恒指大盘，目前市值不足300亿美元。
这并不是小米上下事先预料的剧情。在IPO前夕最为乐观的时候，小米的估值甚至被推上过1000亿美元。而在此估值下，小米前1000号员工将成为千万富翁的说法一度沸沸扬扬。据高进回忆，2016年那时候入职时，HR就是按照600亿美元的整体估值来给新晋员工们计算期权。当时感受到的，就是这样到处弥漫的欢快情绪。
为在满腹狐疑的港股投资者面前表露信心，1月份小米就曾在公开市场有过两次回购，耗资接近1.6亿港元。当时恰逢IPO部分限售股解禁，小米有意在股价承压时选择托市。雷军还作出承诺，将所持股票继续锁定一年。进入6月份，在股价相继创下上市来新低后，小米回购的频率陡然加快。在某次回购完成后，一名小米高管随即在朋友圈发布一条状态，“回购股票表明小米对未来真的有信心，并且并不缺钱。”
但是小米的故事仍需要打动更多投资者。
上市之前，小米究竟是互联网公司还是硬件公司，这对欲给其估值的市场机构而言是一个“终极拷问”。这个拷问始终伴随着争议，并且在小米上市后也没能消弭。在部分观察者眼中，小米被置于互联网公司和硬件公司之间。甚至，由于互联网收入增速放缓以及IoT（物联网）业务盈利前景不明等，让小米看起来更靠近一家硬件公司的估值体系。
“港股市场本身投资风格偏保守，加之从上市至今大环境并不平稳。现在投资情绪不高涨，投资者不太容易接受小米这样的新经济或是没有对标的经济体。目前投资者看重的还是小米手机业务和手机上的互联网，而没有太考虑IoT（物联网）业务的发展及潜力。”上述接近小米的人士分析，“况且，小米目前未被纳入港股通标的，因此内地更了解小米模式的’米粉’和大型投资机构，就很难买到小米的股票。即便他们拥有QDII（合格境内机构投资者，可用于买港股）额度，这个量也是很少的。”
一派争议之中，近期多家券商机构将小米的目标价调至15-16港元左右，这比当前价格大约上涨36%-40%。不过，这个价位仍没有覆盖发行价。小米或许就是在这样的复杂心情中，迎来了上市一年这个敏感时刻。
随这个节点而来的，还有新一波限售股解禁。叠加小米最大机构投资者晨兴集团和小米三位联合创始人刘德、洪锋、黎万强所持有的可解禁股份，合计43.87亿股（市值约420亿港元）将可上市流通，占全部B类股份的25.34%。一场不太确定烈度的抛压，正在缓慢靠近。
贰
与目前一些互联网公司令人咂舌的上市速度相比，小米从中关村保福寺桥旁拥挤的银谷大厦到登陆港交所，花了9年时间。
在此之前，小米的上市意愿一度遮遮掩掩。即使在2015年业绩最为辉煌的时期，雷军告诉外界的仍然是“小米五年内不会上市。”但没过多久，他又改了口，“考虑到投资人和员工的诉求，小米并不排斥IPO。”
高进说，当初很多同事是因为“信仰”才加入团队，一些新员工本身就是小米的重度发烧友。甚至有人说，连戴着雷锋帽的小米吉祥物“米兔”，身上都流淌着与发烧友们相近的中二气息。至于那些早期从金山过来的员工，更是对雷军有一种无差别的信任。
小米早期的现金性工资不高，这已经是不少员工之间的共识。为此，小米允许员工在现金和股票之间弹性调配比例，以作为最后的薪酬。
“早期阶段期权发放比较多，小米进行过2—3次全员发放。大量的客服、测试部门员工都有较多的期权，导致后面可发放的期权越来越少。雷军甚至不只一次提到，期权有点发早了。”他回忆。
在小米供应链业务任职的高进刚加入时被授予1600股，分五年行权。其中前两年可行权40%，此后每年依次20%。据他了解，对标阿里P6 级别的高级工程师在入职小米时，大多数持股在1000股—2000股之间。等到小米上市前，他成为约7000名期权持有者中的一员。IPO之后，按照1换10的比例分拆，高进持有的1600股变为16000股。
没有多少人愿意轻易转手期权。在资本市场上，小米之前众多的IPO造富故事，正撩拨着五彩城里那些发烧友的神经。在外界看来有点拘谨的理工男们，他们一度一边忐忑着，一边被当作了私人银行VIP房间里的财富新贵。
除了IPO之前的机构投资者（小米共九轮融资）和持股员工，在上市首日盘后的庆功宴上，雷军慷慨承诺要让当天买入的投资者赚一倍。有员工在远高于17港元的价位大手笔买入，他们原本期待和公司一起分享资本市场的带来的“福报”，但在股价走跌之后，这个愿望只好等待延期再兑现。
高进有一个颇为激进的测算。尽管没有了所谓财务自由，“小米上市还是带给一部分员工财富。工号3000以内的核心员工，持股数量在5万股—10万股上下，上市后换股成50万—100万股。按现在的股价，买套房子是差不多够了。”
当然也不乏失意者。方立在2013年入职小米，他说自己属于3000号的员工序列。当时这个阶段员工的平均期权是3000股（后来1拆4，可以达到12000股），但“分五年行权，就算全拿了也没多少，扣完税勉强有100万元左右。”这与起初公司内外流传的造富神话，相去甚远。
虽然早已离职，并且在出手了全部的小米股票，高进还是没有完全放弃小米。他说对小米是短期看跌、长期看涨，等到股价下探到8港元左右的心理价位，他就会大量买进。也有其他投资者在等候入场。一位不愿具名的资本市场人士向“商业人物”透露，目前他接触到一些内地的大型基金，这些机构比较看好小米在IoT板块的布局，正在考虑等小米纳入港股通之后进行投资。不过，这一消息未能得到更多证实。
小米没有再主动提起雷军的承诺，接触到的小米人士均委婉地回避了类似话题。7月9日，包括小米、美团和众安保险等在内的独角兽公司们，港股盘中跌幅一度均超2%。要达成这个“赚一倍”的目标，雷军显然有着不小的压力。
叁
今年1月初，雷军在小米年会上给员工们公开打气说，在去年资本市场大势不利的情况下上市，这本身就是巨大的成功。“小米成为港交所首个同股不同权的上市公司，也创造了香港史上最大规模的科技股IPO。”
在令人眩晕的片刻高光背后，有熟悉小米的人士透露，大多数公司在上市之前通常会冲业绩，据他观察小米也没有例外。“小米的冲量从2017年下半年开始，当年业绩冲的比较厉害。2018年之后智能手机市场开始萎缩，其实当时再想保住高增长就比较困难了。”
从业绩报表上的各项数据来看，2017年确实是小米度过危机并迅速反弹的一段时期。回溯小米在智能手机市场的扩张史，2014年和2015年是最为辉煌的年份。但2016年受供应链问题等影响，小米手机陷入低迷，在国内市场也跌至第五位。最困难的时候，联合创始人黎万强需要通宵达旦工作来挽回颓势，只能靠“喝点啤酒，吃点烤串”来提神。甚至为了避免估值被下调，小米只能依靠贷款维持运营，而不是寻求获得风险投资。①
在手机之外迅速扩充业务边界之后，目前，智能手机、IoT与生活消费产品与互联网服务（含广告、游戏和有品电商等）已成为小米的主营业务。其中，智能手机业务占营收比重超过六成，但毛利率长期徘徊在个位数；而被视为未来“现金奶牛”的互联网服务，自2017年开始毛利率就保持在60%以上，不过当前占总营收的比例仅在10%左右。
在一位跟踪小米产品多年的用户眼中，“早期小米推新品的节奏是每年1-2部，通过饥饿营销的方式迅速跑马圈地。现在其他手机厂商咬得很死，过去的这套玩法已经搞不了了。小米的贡献在于拉低了行业利润，将靠卖手机赚钱变成免费卖手机后，靠收取互联网服务费和广告费来赚钱。”
他说，小米卖手机其实就是送手机平台给用户。只要有用户，就可以通过流量变现。因为每一块手机的屏幕，都是一个广告牌，也都是一个付费的入口。
在高进看来，他理解的小米模式是人群运营的模式。依赖手机，在特定人群中形成消费者心智，用非手机产品实现盈利。“打一个不太形象的比喻，就像打印机行业，打印机不赚钱，但墨盒赚钱。”
这也是小米在IPO之前不断讲述给外界的故事模型。如今，在添加了更多的生态圈和AIoT（智能物联网）元素后，也成为小米想极力推介给港股市场的一套增长逻辑。不过令雷军和小米遗憾的是，在仍然由硬件构成主要收入的情况下，还没等到与“保守”的港股投资者畅想未来，过去承诺的低毛利反倒已沦为不折不扣的估值杀手。
肆
如果要给公众接纳小米设定一个期限，雷军在2010年创业喝下那碗著名的小米粥时，他给出的时间是十五年。
上述接近小米的人士也坦言，港股投资者通常更看好长期以来已经成熟的大消费品行业，短期内对小米这样的公司持怀疑态度也算正常。其实内地IoT的风口都还没有起来，大家可能还没充分意识到物联网的潜力，更何况在港股呢？
尽管如此，在上市以来的短短一年中，小米在内部组织和产品业务上频频调整。在外界看来这是寻求突围的信号，它正在迫切解决一些资本市场以外的事情。
行业统计数据显示，今年一季度，小米成为第一梯队阵营中同比下滑幅度最大的手机厂商。国际市场增长但国内销量下滑，加之互联网变现业务依赖于国内手机业务，这也在一定程度上解释了虽然整体财报增长，但资本市场却并不十分感冒的原因。
在过去，小米的组织结构曾长期稳定。基本格局是雷军亲自负责手机业务，几位联合创始人分管小米网和销售、生态链、电视业务、MIUI等。在上市之前，雷军将手机业务交给担任总裁的林斌；上市后两位创始人刘德和洪锋淡出，生态链部门重新任命并进行了业务分拆，MIUI部门也做了分拆。
小米组织架构图/商业人物制图
经过过去一年多达七八次的内部调整，小米在集团层面和各具体业务线的架构上，均有了大幅度变化。一位小米内部相关人士将这些密集调整，归结为有节奏地实施IPO之前就有的计划。他表示，“小米以前一直是组织跟着业务走，上市之后需要进行组织管理上的补课。这与业绩上是否存在压力没有关系，只是到这一步了。”
该人士还补充认为，在创业阶段小米可以扁平化，但当有两万多名员工之后就需要组织化了。小米现在还没有清晰的管理分层级，只是希望各业务线之间的协调能够加强，而诸如员工晋升和职级划分更为详尽的制度等，也不排除会考虑推出。
然而这一迟到的调整已经引发非议。在匿名职场社交平台上，关于小米员工职级的讨论十分惹眼。而不清楚相关信息，以及职级评选的秘密操作方式，成为不少人最直接的困惑。高进也把小米比作是一个“意外长大的创业公司”，他认为例如华为和BAT等大公司的评级标准、薪资水平在业界已是半公开状态，而小米员工的晋级仍有赖于直属上级的任命。在这种模式下，很难涌现出公司层面期待的能够重用的人才。
产品和业务上的调整也在继续。得心应手地使用了多年“性价比”的招牌后，小米从今年开始将手机业务小米和Redmi拆为两个品牌。其中，小米手机分为数字系列、MIX系列和CC系列，分别瞄准中高端、高端和年轻女性消费者。而完成500—3000元产品布局的Redmi，将继续在“性价比”市场和友商激烈博弈。
小米似乎在尝试从五彩城“杀向”五环内——继2017年抛弃了对旗舰产品1999元的定价策略后，今年2月份推出的小米9，按照雷军的口径这很可能是最后一次定价在3000元以内。但显而易见的是，从多年奉行的“极致性价比”杀入一个陌生的市场空间，无论3000元还是4000元的价位段，小米都将会面临新对手的冲击。
而被寄希望于改善线下状况的小米手机系列，已经遭遇到挑战。与其他手机厂商相比，小米对线下经销商的返点较低。一位参与过小米直供推广的人士告诉“商业人物”，“我跟很多NKA（重点客户）、GKA（大型零售商）聊过，线下经销商卖小米手机确实不太赚钱，参与小米产品的经销主要是看中了小米的流量，尤其整个生态链产品是重要引流工具。经销商在销售小米产品的同时，通常都在销售其他品牌的产品，只要有进店流量就可以转化为其他利润。”
伍
下午4点，小米终于在外界的各种议论声中收盘，全天跌幅为1.14%，报收9.5港元。至少目前，这与某小米内部人士的判断基本一致，他认为这一批解禁后可抛售的股份，并不会对股价带来太大压力。他说，毕竟这些投资者是和小米共同成长起来的，可能他们不觉得现在是出售股票的合适机会。
五彩城的小米员工们还在进进出出。转岗的、跳槽的、创业的，还有裸辞的，甚至是入职不到一年就走人的。这些被认为越来越正常，“公司现在已经上市，业务涉及的范围又很广，出现人员流动毫不意外了。”
更多的员工从今年7月下旬开始，也将陆续“告别”五彩城。不过他们不是离开公司，而是准备搬入几公里外装饰一新的小米科技园新总部，并结束小米居无定所的九年北漂生涯。在这个雷军参与设计、连男卫生间小便器都要由他过问的新总部，橡树湾可能依然是不少员工的梦想，但这个梦想实现的时间或许要被拉长。
几位小米高管，最近则兴奋地不时在社交平台晒着新总部的图，仿佛想一刻不停地就搬入这座高大、炫酷的建筑。这座钢铁和玻璃筑成的堡垒，曾经被认为是雷军延续小米雄心的一个证明——如今它马上就要扮演起角色，并要顺道替小米阻避新的“冷眼、嘲笑和诋毁”。
在所有这些背后，小米这个资本市场的新手，又要陷入新一轮的俘获挑剔投资者的漫长战斗中了。
（文中采访对象均为化名）
参考资料：
①《小米逆袭背后的故事》 彭博社。
*图片除标注外购自视觉中国