本文转载自公众号“市界”（ID:ishijie2018)

文 ✎ 华宇

编辑 ✎ 廖影

文化长城和翡翠教育的一场互撕，露出了A股众多公司跨界教育水土不服的冰山一角。

近年来，教育资产成为香饽饽，资本化速度不断加快，“其他产业+教育”成为一时潮流。数据显示，近四年境内并购总金额约389亿元，其中2016年高达125亿元。

虽说并购教育资产容易，但整合后的资本故事却并不那么动听。

前有火星时代创始人王琦向百洋股份赎身，要把卖出去的公司再买回来；翡翠教育则直接被文化长城指责失控，闹得兵戎相见。

跨界联姻看似花团锦簇，却难掩各自的小九九：上市公司为挽救自身岌岌可危的业绩大肆并购，被并购公司为换得更多溢价委曲求全，但随着行业降温，当双方“分赃不均”时，一场互相推诿的宫心计在所难免。

反目成仇不是收购方与被收购标的的宿命，但确是文化长城与翡翠教育这对儿“小情侣”的结局。

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来即我谋：脱困与套现

2019年4月30日，文化长城披露2018年年报。让人大跌眼镜的是大华会计师事务所却给出了“无法表示意见”的审计报告，其中提到“翡翠教育的审计范围受限”。

“无法表示意见”后果有多严重，看看网友绘制的下面这个表格就知道了。

5月9日，深交所就此下发问询函，正式揭开了这场拉锯战的帷幕。

6月17日，文化长城回复并宣告，已经对翡翠教育丧失控制权：公司“多次要求翡翠教育实施分红，但翡翠教育均拒绝”。

月余时间内，双方上演了一场你方唱罢我方登场的闹剧：文化长城要剥离翡翠教育资产，翡翠教育7名原股东（股东占比达10.82%）指控文化长城董事长蔡廷祥欠了两笔大额借款，要求罢免其职位。

其根据在于，文化长城公司章程第95条明文规定“公司董事为自然人，有个人所负数额较大的债务到期未清偿情形的，不能担任公司的董事”。

据蓝鲸财经报道，翡翠教育曾于6月11日、6月20日、6月25日、6月29日先后4次通过面呈、快递等方式递交提请函。而文化长城则认为，它是6月29日收到的提请函相关文件。后又改口称，首次收到相关文件虽是6月20日，但当时提请股东占比仅为2.4%，比例不达标，没有理会。

貌似一场权益维护的正义之战，但这幌子的背后，又实实在在地与金钱挂上了钩：翡翠教育“不服管”，源自文化长城“不还钱”——6亿元现金对价，打了水漂。

据2017年文化长城收购翡翠教育的协议：当时交易作价15.75亿元，52.17%以非公开发行股份方式，47.83%用现金支付方式。合同约定，文化长城最迟要在2018年6月底完成现金支付。

翡翠教育于2018年3月27日完成工商变更，100%转让给文化长城，但后者没能按约定向原股东支付现金部分股权对价，形成合同违约。

大通证券分析师张诚告诉市界，从付款方式上来看，文化长城带有一种大股东心态，以卖方市场自居，“觉着自己是上市公司，价值特别大”。

但事实是，靠做陶瓷业务起家的文化长城最初业绩很差，自2010年上市到收并购教育资产之前，营收始终徘徊在4亿元，净利润也是一塌糊涂，2013年甚至只有360万元。

直到2016年先后收购联讯教育、智游臻龙等资产才带来业绩增长：2016年归属母公司股东的净利润为1.37亿元，同比增长1004.09%。

显然，文化长城在并购中尝到了甜头。2017年底，文化长城再出手，收购翡翠教育，发起了当年最大的教育资本并购。

按照当时的付款方式，翡翠教育钱都没完全到手，就迫不及待要将自身交付出去，如此委曲求全，其实源自一颗想上市的心。

对于烧钱的教育机构来说，资金是生存和经营的命脉；而能进入资本市场，对于提高自身知名度、吸引人才、扩充资源都有正向作用。

“在中国，教育企业上市是比较困难的。”张诚分析，“尤其在最初它是以非营利性主体存在的。”所以，国内教育企业多采用抱团取暖、合作并购的方式，曲线上市。

上市的好处就在于溢价回报。教育产业本质上挣的是辛苦钱，大部分钱属于老师，作为运营主体的公司，利润率又不是特别高。一旦上市，它的价值、快速套现的能力就会显现出来。

事实上，在结识文化长城之前，翡翠教育2015年就曾想过卖身于天舟文化，这桩生意蹉跎了半年，还是以难产告终；辗转到2017年，它遇到了急于跨界的文化长城，才算圆梦。

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二三其德：失控与违约

时间拉回到2017年，成立五年之久的翡翠教育，培训网店已经覆盖了北京、天津、上海、深圳等30个城市，拥有直营及合作培训中心近70家。年培训学员约2万余人。在IT培训行业，其覆盖率仅次于达内。

翡翠教育副董事长、前文化长城副总经理鲁志宏形容这时候的翡翠教育，是“正青春”之时，业务“可谓蒸蒸日上”。

想必这也是为什么翡翠教育敢承诺文化长城，要在2017年-2019年实现对赌业绩中提到的0.9亿元、1.17亿元、1.52亿元净利润。

尽管翡翠教育联合创始人庄严认为“压力不小”，为完成业绩承诺不惜“剑走偏锋”：将主流课程学费，从2.38万元提升至2.48万元，这个价格高于行业平均水平的20%左右。

在庄严看来，这个差额是翡翠教育的“护城河”，能让其获得行业内较高的毛利率。至于其师资和教学水平是否与价格相匹配，还有待商榷。

靠着这一点，翡翠教育超额完成了2017年和2018年的对赌业绩，分别实现了1.02亿元、1.43亿元的净利润。

这着实为文化长城的业绩增色不少。以2018年计，翡翠教育的净利润占文化长城净利润比重的63.24%。

但令翡翠教育心寒的是，2018年6月已过，说好的6亿元现金对价却迟迟未到账。

鲁志宏应该很愤怒，说好的对赌业绩，翡翠教育明明都做到了，但文化长城却爽了约。更可气的是，当初并入文化长城是为了自身更好的发展，如今公司没有变好不说，反而遭遇了新东家的“天灾人祸”，处处“下绊”。

以至于到2019年，翡翠教育遭遇了最大挑战。他在公开信中写道：公司正常的业务经营运转受到了很大的影响，无论是领导还是员工都面临着严峻的形势。

“恍若一瞬间”，翡翠教育就变成了“为生存而战”。

他在公开信中表示，2019年1-4月，翡翠教育延续了此前的业务惯性和经营轨迹，达到了招生预期。但5月份开始遭遇寒冬：蔡廷祥利用实控地位，通过银行将1亿零9万的存款划转至潮州市名源陶瓷有限公司，而该公司与翡翠教育无任何业务关系。上市公司百般抵赖拒不还款，这直接影响到翡翠教育的正常运转。

之后，蔡廷祥又多次向翡翠教育子公司借款，致使翡翠教育经营上出现巨大挑战。

对于翡翠教育的指控，文化长城大呼冤枉，并反戈一击，列出翡翠教育的过分之处：它极其不听话，想方设法地要摆脱公司对它的控制。以至于到2019年6月中旬，它已经“失控”，公司不得已只能将其从财务报表中剥离出去。

一时公说公有理，婆说婆有理。

张诚对此表示，跨界并购的双方从一开始就是各怀心思。“最后你会发现，往往都是主体和被并购标的继续做各自原来的业务，没有所谓的融合与转型。”

一个牌子，两套班子，挂羊头，卖狗肉。

相安无事许久的两家公司突然互泼脏水，或许源自“分赃不均”。

新高教集团投资者关系部董事总经理柯霆钧告诉市界，上市公司与被收购标的签对赌协议，是希望投后有一个比较大的利润释放，来增厚其本身利润，进而达到增速加快、股价升高的目的。

而且鉴于二级市场的市盈率要比一级市场高，“上市公司希望支付给被收购标的的钱，小于其在投资市场上能赚到的钱。”

从这个角度来看，文化长城想要赖账，极有可能是认为它对赌的钱，支付多了。

有业内人士则直言，文化长城不给这笔钱，是因为从一开始，它就没想过要把这笔钱付清。

“过往文化教育类产业的业绩对赌，尤其以传统影视界最为典型，对赌的时候，给出的承诺看起来诚意满满，但最后会有很大出入。”

他认为，这次比较罕见的是，被收购标的居然超额完成了业绩承诺，这让大股东措手不及。

就如同一个人买房子，迟迟不交尾款，一心想着这房子会涨价，然后转手卖出去。“文化长城从一开始或许就没想着要好好经营这桩买卖，只是用来脱困赚差价的。”

空手套白狼、赖账不还是不少A股上市公司收并购的常规操作。

当被收购标的发现自己累死累活挣的钱，一放到营收的大池子里，就被上市公司稀释，分红却还要看整个集团的财务报表，分道扬镳在所难免。

“而且任何跨界并购，如果管理上不能融合，就没有任何意义。”张诚说道。

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躬自悼矣：资本与教育

理论上来说，如果上市公司收购标的公司50%以上的股权，就有任命财务人员的权利。但按照文化长城在公告中所讲，它虽派遣了财务，翡翠教育却试图用“软暴力”手段驱逐出财务总监。

这话虽有扯皮之嫌，但也说明了一个道理：对上市公司来说，收购标的后，对它的管理尤为重要。

柯霆钧认为，为了保证公司协同性，要么换掉标的公司的老员工，“老股东和团队人数越少，标的就越容易被控制。但这需要上市公司人才储备充足”。

要么就放权给原来的管理层，让他持股，形成利益共同体；要么就从外面找职业经理人，把标的逐步变成自己的公司。

这里面很重要的一点，是公司制定的未来发展战略：两个撮合起来的公司，今后是要大路朝天各走一边，还是转型融合。大股东从一开始就要想清楚。

外行领导内行，长期下去难免出问题。尤其像教育产业跟传统制造业，在管理和运营模式上都不同。

当然，历史上不是没有收购完成后，副业变主业、成会下金蛋的鸡，一起和谐发展的先例。然而，从实业跨界到文化产业、教育产业或者影视界的并购，十之七八，下场凄惨。

张诚认为，影视和教育都是轻资产，以人为主。如果上市公司给的溢价过高，“两三年后，公司努力完成了业绩承诺，有了成千万上亿的身家，他为什么还要每天费力地去讲课呢？”

以人为本的产业，让股东们一夜暴富，或许本身就是在摧毁原有的质量和模式。“教育的上市，或许就是反人性吧。”

此外，其他产业的并购基本上会形成整合效应，覆盖一个上下游产业链。但是教育不行。

同赛道的收购，要么营销人员过剩，要么老师过剩；不同赛道的收购，比如婴幼儿教育与IT培训，就缺乏共通点。

“教育产业不适合传统的资本套路。”张诚说道，这个行业不是做大规模就可以的，它的地域性很强。“在北京，学而思可能比较厉害；但到了上海，可能就换成精锐了。每个地区会有自己的品牌，很少形成独家。”

并且，教育行业极度依赖人。这里面就存在一个悖论：当老师赚钱多了，他可能就不干这一行了，比如新东方的徐小平，现在玩儿的是真格基金；他如果赚钱不多，又有可能出来单干，这会导致平台极其不稳定。

“所以教育产业市场的扩充速度不能太快，要做精做细，做好口碑最重要。”张诚说道。

7月26日，文化长城发布第二次临时股东大会决议公告，罢免蔡廷祥一事落空。

其中，出席会议的中小股东中有65％的人赞成，反对者只占33%。但最终投票结果是21%的人赞成，78%反对。

大股东权益之大可见一斑。有人曾评价，很多时候，融资和股东保护会被重视，但投资和投资者保护往往被忽略。这样一来，上市公司很容易沦为股东操纵股价的机器，或者提款机。

之前就有不少溢价收购，比如唐德影视以超过7亿元的价格收购范冰冰旗下的爱美神。当时这家公司才成立一年，注册资本仅为300万元。后被深交所及时叫停。如今证监会已经开始限制上市公司在“影视”、“游戏”两大领域的跨界并购。

“事实上，很多上市公司想通过炒题材、炒概念的方式，达到股价攀升，进而盈利的目的。但是投资最终还是要回归其价值本身，要看它的主营业务、营收以及盈利水平。”有人评价。

当初收购翡翠教育时，文化长城的确风光无限，那时候任谁也不会想到，好好的姻缘会落下一地鸡毛。翡翠教育想必也只看到了并入上市公司后红果果的金银，却忽视了磨合的难度，让曾经的野心徒留一声叹息。

对教育公司来说，上市的确是难得的契机，但若无法与上市公司在战略、人员、经营甚至决心中达到某种统一，最后也只能白忙活一场。