来源：雪球

百度报表显示2018年核心业务 （ 剥离爱奇艺 、 其他收入 ） 利润为249.36亿 ， 以100美元 （ 350亿美金市值 ） 股价计算 ， PE约为10倍 。

也正因为 “ 低估 ” ， 有一些球友 ， 不管他们在雪球上骂百度骂得多凶 ， 都会有那么一阵 ， 在深夜里偷偷买百度股票 。

我也是其中之一 ， 但一直买一直跌 ， 是不是我们看错了百度的基本面呢 ？

先从球友对百度的几个普遍误解讲起 ：

一、雪球上的百度粉一直对百度有两个误解：

1.认为百度广告业务极具竞争力

百度广告业务到底有没有竞争力 ？ 或许上表已经给了我们答案 。 在百度 、 腾讯 、 微博 、 搜狐 、 搜狗等主流互联网广告公司中 ， 笔者列出了它们8个季度的年化增速 。 总这张表中 ， 我们大致可以看出来各个公司广告业务竞争力 ： 腾讯社交>微博>搜狗>腾讯媒体>百度>网易>搜狐 。

2.认为百度营业收入17年 、 18年增速20% ， 主营业务还在快速增长中 。

很多投资者从财报中发现百度营收连续两年增长20% ， 即认为百度主营业务快速增长 ， 这其实是对百度的一个极大误解 。

更进一步 ， 我们剥离其他业务收入以及并表的爱奇艺广告收入 。

得出百度在线营销业务营收增速 ： 在2017年 、 2018年年化增速只有10.39% 、 11.80% 。 更令人意外的是 ， 在线营销业务在18年Q4 、 19年Q1增速分别只有3.82% 、 2.84% 。 鉴于已经披露19Q2财报的搜狗 、 搜狐 、 网易三家公司广告收入增速继续下滑 。 百度19年Q2的广告业绩 ， 极有可能会继续下滑 。

二、给百度估个值

其实对于百度这样有许多还在孕育期业务的互联网巨无霸公司 ， 估值很难 。

比如在笔者不了解百度业务时 ， 单看下表 ， 可能会得出 ： “ 百度内容成本率持续上涨 ， 一季度经营亏损 ” 这样的结论 。

我也曾一度误解 ， 以为百度经营利润率下降是由于百家号 、 好看视频等内容成本高企导致 。

但如果细看爱奇艺报表 ， 就会发现 ： 除爱奇艺外 ， 百度百家号 、 好看视频等业务的内容成本其实非常低 。

所以百度核心业务净利润率约为30%左右 ， 确实是现金奶牛 ， 那么百度到底价值几何呢 ？ 我们来一点点拆开来看 。

A. 百度核心业务估值 （ 剥离爱奇艺 ）

虽然百度2018年在线营销业务增速分别只有11.8% ， 但得益于经营利润率由25%上升到30% ， 百度核心业务带来的利润约为249.36亿 。 由于国内暂时没有企业可以撼动百度搜索引擎的地位 ， 故此部分保守按PEG=1 、 PE=12估值 ， 估值约为3000亿 ， 合428.5亿美金 。

B. 爱奇艺 、 携程部分估值

携程19%股份=19%*186=35.34亿美金 ， 爱奇艺58%的股份=58%*123=71.34亿美金 。

控股保守估计70%折价 ， 合74.7亿美金 。

C. 资产负债表部分估值

截至19年一季度 ， 百度营运资本为1578-572=1004亿元 。

流动资产端有 ： 现金及等价物323.9亿元 ； 短期投资1090亿元 ；

流动负债端有 ： 客户垫款70.59亿元 ； 短期债务36.65亿元 ；

净现金资产为1306亿元 ， 合186亿美金 。

D.阿波罗无人驾驶技术估值

加州机车辆管理局披露的 《 2018年自动驾驶接管报告 》 中 ， 百度无人驾驶技术排名为第7名 。 同行业中 ， 大众今年7月投资福特ArgoAI ， 估值为70亿美金 ； 软银投资通用汽车的Cruise ， 估值为150亿美金 ； 据悉 ， 谷歌旗下的Waymo估值1750亿美金 。 阿波罗作为中国最领先自动驾驶的代表 ， 假设它与福特ArgoAI估值一样 ， 为70亿美金 。

E.权益法计价的除携程外其他长期投资

百度一季度有长期投资806亿元 ， 除去已计算的携程股权309亿元 ， 剩余497亿 。

其中包含 ： 威马汽车4.4亿美金投资 、 新潮传媒3.1亿美金投资 、 网易云音乐6亿美金的投资 、 5亿美金的初创企业等等 、 1亿美金未来汽车等等 ， 这部分很难估值 ， 以投资报表上显示余额估值 ， 为71亿美金 。

所以 ， 我们可以得出搜索428.5亿美金 、 爱奇艺携程股权估值74.7亿美金 、 阿波罗70亿美金 、 净现金资产估值186亿美金 、 权益法计算长期投资为71亿美金 ， 则百度各项业务最保守估值为830亿美金 。

三、市场错杀百度了吗？

各项业务保守估值为830亿美金 ， 而百度当前市值仅为340亿美金 。 仅给10PE核心业务估值的百度 ， 相比阿里 、 腾讯动辄二三十PE的估值 ， 是被错杀了吗 ？

要探寻这个问题 ， 我们先得搞清楚 ， 为什么阿里 、 腾讯能享受远高于百度的估值 。

互联网行业是一个规模效应极强的行业 ， 阿里 、 腾讯 、 亚马逊等企业 ， 都利用飞轮效应建立起了别人无法逾越的生态体系和护城河 ， 逐渐成为没有边界的公司 。

阿里优化电商的同时建立起了支付体系和云服务 、 腾讯优化社交的同时成为了世界上最大的游戏公司 、 亚马逊也用电商建立了AWS云服务 、 电子版权运营等业务 。

这几个公司有一个共同点 ， 即 ： 主营业务能提供稳定增长的现金流 ， 以供其不断拓展新业务 ， 逐渐成长到没有边界 。

而没有玩转飞轮 、 做搜索起家的雅虎 ， 在2000年依靠News 、 Answer 、 Flickr 、 Pipes等强大产品矩阵市值一度达到1300亿美金 。 但之后 ， 由于雅虎觉得依靠搜索意味着 " 内容还是别人的 " ， 他们要自己掌握内容才行 ， 雅虎便开始人工生产内容 。

于是 ， 悲剧很快发生 ， 谷歌的技术驱动内容很快走到人工干死也干不出那么多内容的程度 。 雅虎这才发现 ： 谷歌那条什么都没有的搜索框 ， 才是帮助人们最便捷地获得最多最想要信息的最好方式 。 而人们心目中寻找内容的最佳方式与品牌 ， 也悲催地变成了那条 " 内容是别人的 " 谷歌框 。

主营业务遭受重创之后 ， 雅虎便一蹶不振 。 到2016年 ， 雅虎出售核心资产仅获得48亿美金 。

对比来看 ， 百度的核心业务 ， 也是百度这个大生态里近乎唯一的现金奶牛 。 今年一季度营收同比仅2.84%增长 ， 不得不令人担忧 。

四、百度主营业务面临的竞争

日前 ， 张一鸣在内部讲话称 ： “ 如果没有搜索场景的拓展和优质内容 ， 头条DAU的增长空间可能只剩4000万 ” 。

同样 ， 百度在早在16年搜索引擎竞价广告增长乏力时 ， 上线信息流广告的时候就看明白 ： “ 如果百度不做信息流 ， 引擎广告的蛋糕吃完后 ， 主营业务也找不出增量空间 。 ”

于是 ， 16年Q4 ， 百度做了像头条的信息流广告 ； 19年Q1 ， 头条上线了像百度的站外搜索 。

这两个相爱相杀的公司 ， 终于活成了对方的样子 。

近日 ， 有自媒体抛出 ： “ 头条要做移动互联网时期的百度 ” ， 其实这个说法不准确 。 百度并没有错过移动互联网 ， 17年其移动端收入占比就超过了73.1% 。 所以 ， 与其说头条要做成 “ 移动互联网时期的百度 ” ， 还不如说想取而代之 。

在今日头条宣布做搜索之前 ， 国内做搜索引擎的还有搜狗 、 神马搜索 、 必应 、 好搜等公司 ， 这些公司都无法对百度搜索引擎和信息流广告造成威胁 。

头条搜索横空出世 ， 应该足以让百度恐慌 ： 这两个公司的产品太像了 。

如果头条能像其广告联盟 “ 穿山甲 ” 一样 ， 做出内容 “ 穿山甲 ” 。 将移动互联网时代的流量孤岛联系起来 ， 那可能真的会给醉心于做 “ 私域流量 ” 的百度致命一击 。

所以 ， 百度值不值得投资 ？ 看资产负债表 ， 非常值得投资 。 但同时 ， 百度的基本盘受到了威胁 ， 赚10年钱的假设可能正在变质。