小资LAWYERS温馨提示： 我国私募基金法律制度采用了类似美国“D条例”的客观化的合格投资者定义，但基于私募市场安全的考虑，收紧了合格投资者的范围，并配套了严格程序和制度规定，这使得私募基金增加了合规成本，抵消了确定性带来的融资效率。在融资安全和效率之间进行平衡，对合格投资者制度进行适度的改革成为我国证券监管机关和基金业协会的需要。 以下推文研究了 私募基金合格投资者制度。 一起来学习吧！
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作者简介：陈颖健，上海政法学院经济法学院副教授。
内容摘要：美国“D条例”所确立的合格投资者客观定义给私募带来了确定性，有助于降低私募成本、提升融资效率。我国私募基金法律制度也采用了客观化的合格投资者定义，但是基于私募市场安全的考虑，收紧了合格投资者的范围，并配套了严格的认证程序、反规避制度、信息披露制度以及投资者适当性义务规定。这些制度和规定给私募基金增加了较高的合规成本，抵消了确定性带来的融资效率。我国证券监管机关和基金业协会需要在融资安全和效率之间进行平衡，对合格投资者制度进行适度的改革。
关键词：私募基金；合格投资者；投资者保护；证券法
目录
一、合格投资者客观定义的起源与发展
二、我国私募基金合格投资者制度与美国“D条例”的比较
三、合格投资者客观定义与认证程序
四、合格投资者客观定义的反规避制度
五、合格投资者客观标准与投资者保护
六、结论
合格投资者定义的范围和确定性直接决定了私募发行的效率。若合格投资人范围限制过严，则会在控制市场风险的同时减少交易人数、降低市场流动性，导致市场的有效性不足；若合格投资人制度过于宽松，虽然提高市场参与度、提升市场流动性，但一些承受能力与产品风险不匹配的投资者进入市场，市场就会受到很多非理性行为的影响，风险加大。合格投资者定义的确定性取决于定义的方式，主观化的定义方式存在不确定性，客观化的定义则给公募和私募划分了一条明确的分界线，有助于降低发行成本、提升私募融资效率。我国私募基金合格投资者制度借鉴了美国的做法，同时基于我国国情进行创新，形成了具有中国特色的客观化私募基金合格投资者制度，但对于这一制度如何解决合格投资者定义客观化所带来的问题则缺乏深度剖析。本文将通过考察美国私募合格投资者定义的产生和变迁历史，结合我国制度实践与美国“D条例”的比较分析，研究合格投资者客观定义所要求的认证程序，及由此产生的规避与反规避问题，并探讨相应的投资者保护问题。
一、合格投资者客观定义的起源与发展
合格投资者制度并不是从私募法律制度产生一开始就得以确立的。从美国私募合格投资者定义的变迁历史看，私募合格投资者定义出现了放松限制和客观化的变化，这一变化在促进私募融资效率的同时也带来不少的问题。
美国《1933年证券法》第4(2)条“本法第5条(即证券发行的注册规则)不适用与公开发行无关的发行人的易”奠定了私募制度的法律基础，但是并没有明确界定私募的具体要件，而是把这个问题留给法庭判决和美国联邦证券监管委员会(以下简称SEC)来解释限定豁免的范围。1953年美国联邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.一案中，给私募的对象提出了“需要保护的标准”，即如果发行对象不需要《1933年证券法》注册制的保护，那么该项发行就不属于公募发行。美国联邦最高法院进一步提出了“信息可获取性”标准，投资者可以获得与证券法以注册声明形式披露相同的信息，也属于豁免注册的范围。此案虽然没有明确表述合格投资者的具体定义，但是“需要保护的标准”原则为后续“合格投资人”概念的产生奠定了理论基础，因而该案在私募制度发展史上具有里程碑意义。但“需要保护的标准”原则过于抽象，无法给私募提供确定标准。在接下来的岁月里法院通过个案试图来明晰这个原则的内涵，特别是有一些法院对该原则做了非常严格的解释，导致合格投资者的范围十分狭窄。
1962 年，SEC为了澄清对《1933年证券法》4(2)豁免适用的限制，宣称一项交易是否涉及到公开发行显然是一个事实问题，必须考虑所有的相关因素，比如发行人和投资者之间的关系、本质、范围、规模、类别和发行的方法。这一在个案基础上决定合格投资者的做法效率太低，到了20世纪70年代，已经无法适应迅猛发展的私募融资。因此，SEC于1974年发布了146规则，规定了《1933年证券法》4(2)豁免注册要求，试图对第4(2)条的标准提供具有更大确定性的指南。该规则对投资者的资格和人数的规定是：发行人必须有理由相信，购买人在财务上有足够的知识和经验来评估潜在投资的风险或者可以承受投资的经济损失；如果购买人没有所需要的知识和经验，他们的代表需要能提供必要的金融知识和经验；投资者必须有途径获得与公开发行注册表所包含的信息类似的信息；购买者人数不超过35人，但关系人和大额投资者(购买或同意购买总额为15万美元或以上证券的人)除外。146规则要求发行人对投资者的风险识别能力或风险承担能力进行主观判定。主观判定无法为发行人在事先提供确定性，反而在事后引发纠纷，如果他们的主观判定没有得到监管机关的认可，私募豁免则不适用，发行人需要承担责任。除此之外，对投资者获得信息的要求增加了发行人的信息披露成本。虽然146规则的出发点是提供更加客观的标准从而降低私募的不确定性，但是实际效果却背道而驰，非但未达到提供确定性的目标，反而过度增加了私募发行的成本，导致私募发行不必要的“复杂和昂贵”。
1982 年，SEC制定“D条例”取代了146规则，给证券法4(a)(2)条提供了一个非排他的安全港规则。其中，获许投资者(accredited investor)的概念是“D条例”的基石。“D条例”501规则列举八个种类的个人和实体作为获许投资者，包含下列机构或个人：(1)银行、保险公司、注册的投资公司、企业发展公司或小企业投资公司；(2)雇员退休收入保障法中的雇员福利计划，并且是由银行、保险公司或注册的投资公司为其做投资决策，或者该计划的总资产超过500万美元；(3)慈善组织、公司或合伙，并且总资产超过500万美元；(4)股东或成员全部由合格投资者组成的商业机构；(5)发行人的董事、执行高管或者普通合伙人；(6)拥有净资产100万美元以上，或者最近两年所得平均超过20万美元的自然人；(7)与配偶合计最近两年总收入平均每年超过30万美元，并且当年收入的合理预期也可达到该水平；(8)由专业人士负责投资的总资产超过500万美元的信托(非专为购买该证券而设立)。上述8类机构或个人可以概括为3种基本类型，即机构投资者、发行人内部人、高净值个人投资者。”D条例”下获许投资者没有人数限制，发行人对获许投资者也不承担信息披露的义务。除了授权投资者，“D条例”还规定成熟投资者(sophisticated purchaser)亦可投资私募证券。发行人必须对成熟投资者做出主观认定，也就是在销售前发行人必须合理地相信投资者在商业和金融方面有充分的知识和经验来适当评估潜在投资风险。成熟投资者虽然具有分析投资价值的经验和知识，能有效识别风险，但其本身不像发行人的内部人一样具有天然的信息优势，又不像高净值个人投资者一样具有风险承受能力，因此“D条例”将其人数限制在35人之下，同时要求发行人必须向此类投资者进行信息披露。虽然“D条例”保留了发行人对成熟投资者具备风险识别能力的主观认定，但实际上由于成熟投资者的人数限制，以及发行人的信息披露义务，私募发行很少引入成熟投资者。“D条例”的颁布有力促进了美国私募证券市场的发展，其成功在于它引入了获许投资者这一完全客观的合格投资者定义，同时“D条例”下获许投资者既没有人数限制，又无需发行人向其披露信息，这就有效解决了146规则的不确定性和高成本问题。
二、我国私募基金合格投资者制度与美国“D条例”的比较
美国私募合格投资者定义客观化反映了20世纪80年代早期美国监管放松的时代主题。1933年美国联邦证券法的关注点是保护个人远离不受限制的投机诱惑。该法所确定的证券注册制是父爱主义的体现，即不鼓励个人从事高风险投资。到1980年美国证券监管的重点转移，开始关注市场效率和资本形成。对投资者保护也有了新的认识，从鼓励个人从事低风险和低回报的投资转变到要确保投资者的回报与其承担的风险相称。“D条例”正是在这样的时代背景下产生，作为私募安全港规则，它体现了市场自由化的趋势，获许投资者的定义是建立在以下前提之上的：即只要满足财富标准，无须具有投资经验性，不需要和发行人有关系，也不必收到来自发行人的任何信息披露。这就放松了由一些巡回法庭和SEC所作出的私募豁免限制，扩大了私募投资者的范围。而且获许投资者的定义呈现出客观化的特点，相对容易理解和管理，有助于提升私募募集效率。
我国私募基金立法合格投资者的概念也采用了客观化的定义。2012年修订的《证券投资基金法》第88条界定了“合格投资者”的概念，是指“达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人”。并把合格投资者的具体标准授权给国务院证券监督管理机构规定。2014年证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称“监管暂行办法”)从第11条到13条，规定了合格投资者的具体标准，包括三种基本类型：专业投资机构、发行人内部人、高净值投资者。前两者体现在《监管暂行办法》第13条第一款中，该款将社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金、依法设立并在基金业协会备案的投资计划、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员视为当然的合格投资者，这主要是因为基于这些主体具备足够的投资管理经验或者具有获得充分信息的渠道，可以合理地认为其应当具备足够的风险识别能力来保护自己。除此之外，《监管暂行办法》将符合一定资产规模与收入水平标准的单位与个人认定为合格投资者。针对单位合格投资者，要求单位净资产不得低于1,000万元。针对个人合格投资者，要求：(1)资产规模：个人金融资产不低于300万元(金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等)；或者(2)收入水平：最近三年个人年均收入不低于50万元。2016年基金业协会《私募投资基金募集行为管理办法》(以下简称“募集管理办法”)第28条承继了《监管暂行办法》对合格投资者的定义，只是对当然的合格投资者范围做了补充，增加了“受国务院金融监督管理机构监管的金融产品”。由此可见我国私募基金合格投资者制度呈现“D条例”的基本逻辑：把专业机构、发行人关系人和达到一定财富标准的投资者视为具备风险识别能力和风险承担能力，呈现出合格投资者定义客观化的特点。但与“D条例”相比，我国私募基金合格投资者制度又具有三个特点。
一是完全排除了成熟投资者准入。美国“D条例”规定的“成熟投资者”是指具有识别风险和分析认识投资价值的专业、经验和知识，但其本身是既没有天然的信息优势也无风险承受能力的自然人。我国将这类的仅具有风险识别能力的投资者排除在私募基金合格投资者之外，没有考虑到达不到财产标准，但具备充分投资经验和风险识别能力的投资者的投资需求。
二是采用了极为严格的财富标准。一方面，我国私募基金合格投资者制度规定了单笔最低投资金额。《私募暂行办法》要求投资者投资于单只私募基金的金额不得低于100万元。规定合格投资者每笔投资的最低投资金额，固然可以进一步证明投资者的真实财富情况。但最低投资金额的门槛会让投资者的投资金额人为集中，增加投资者风险，会抑制投资者投资私募基金的动机。另一方面，我国私募基金合格投资者制度采用的资产标准是金融资产，而“D条例”评估获许投资者的财富用的资产标准是净资产。我国居民拥有的资产主要部分为房产等固定资产，但是房产并不属于金融资产的范围。用个人金融资产作为标准将拥有多套房产的具备较高财力的投资者排除在私募基金投资之外。
三是限制合格投资者人数。单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》等法律规定的特定数量。这就意味着有限责任公司型的私募基金中，投资者人数上限是50人；股份有限公司型的私募基金中，投资者人数上限是200人；有限合伙型私募基金中，投资者人数上限是50人；契约型私募基金中，投资者人数上限是200人。相比较美国“D条例”，获许投资者的人数不受限制，成熟投资者的人数限制在35人以内，总体而言其私募投资者的人数是没有上限的。
通过与美国“D条例”的比较，我们发现虽然我国私募基金法律制度同美国“D条例”一样采用了客观化的合格投资者定义，但是完全排除了零售投资者的准入，采用了极为严格的财富标准并规定了合格投资者的人数上限，因此对合格投资者的限制要远高于美国“D条例”。造成差异的原因在于美国“D条例”的立法背景是放松管制、促进融资效率，而我国私募基金立法的背景是加强监管，立法者优先考虑市场的安全目标，要解决的问题是基金募集和投资者行为不规范导致的投资者权益受损及可能由此引发的金融风险、社会风险。
三、合格投资者客观定义与认证程序
客观化的合格投资者定义需要配套严密的认证程序，如果缺乏严格的认证程序，合格投资者制度便会形同虚设。美国“D条例”该并没有规定获许投资者的具体认证程序，只要求发行人有合理基础相信投资者满足获许投资者的定义。2012年美国JOBS法案局部解决了这个问题。JOBS法案201(a)(1)条要求SEC在该法颁布之后的90日内修订“D条例”506条，在证券发行人“采取SEC认定的合理步骤去确认证券的购买者属于获许投资者”的前提下，允许证券私募发行采用一般性劝诱。之所以说是局部解决这个问题，是因为既有的506规则作为独立的豁免，并不受到JOBS法案201(a)(1)条的影响。换言之，发行人可以不从事一般性劝诱而进行“D条例”506规则下的私募发行。在这个规则下，发行人只需有合理的基础相信投资者满足“D条例”501(a)规定的获许投资者定义即可，无须满足获许投资者的认证要求，但是其必须承担遵守禁止一般性劝诱规则所带来的成本。发行人也可以采用“D条例”506(c)规则，在满足一定条件下通过一般性劝诱来从事私募发行。在这种情况下，虽然放松禁止一般性劝诱规则有助于私募发行人更加容易地招揽投资者从而便利资本筹集，却必须承担认证获许投资者和备案D表格等带来的成本。为了执行JOBS法案201(a)条，2013年7月SEC采纳了506(c)规则的修订案，该修订案设置了一个以原则为基础(principles-based)的验证方法，要求发行人或者其代理人在每一个购买或者交易的具体背景和环境下采取合理步骤来认证购买者的获许地位(the purchaser’saccreditedstatus)。规则提供了一些发行人可以采用的方法来满足对个人投资者的认证要求，包括：基于收入的验证，通过审阅IRS(国内税收署)报告收入的表格；净资产的验证，通过审阅3个月内具体类型文件，如银行对账单、佣金对账单、存款单、税收评估、信用报告，获得投资者的书面声明等。
我国对合格投资者的认证程序一开始采取的是投资者自我申报的方法。2014年《监管暂行办法》要求“投资者应当如实填写风险识别能力和承担能力问卷，如实承诺资产或者收入情况，并对其真实性、准确性和完整性负责。填写虚假信息或者提供虚假承诺文件的，应当承担相应责任”。对投资者资格的认证仅基于投资者所填写的问卷和其个人承诺，这种验证并不可靠。在侨兴私募债违约事件中，广东金融高新区股权交易中心的投资者适当性测试均在招财宝平台上在线完成，仅依靠投资者自行申报，不要求投资者提供财产状况等证明信息。在这种情况下投资者的风险承受能力和识别能力未能经过有效评估，合格投资者制度没有得到真正的落实。《募集行为管理办法》进一步完善了合格投资者的认证程序，规定“在完成私募基金风险揭示后，募集机构应当要求投资者提供必要的资产证明文件或收入证明”。资产和收入证明使私募基金发行人在判断是否符合合格投资者标准具有更加可靠的依据。但是，合格投资者的认证程序并不是孤立存在的，需要在国家层面上配套个人收入登记和申报制度，只有这样才具备对投资者个人收入真实性进行判断的基础。由于美国的税收体系是以所得税为主，因此每年每个家庭都会向IRS(国内税收署)申报收入，这样收入申报表的可信度是较高的。而在我国多数个人收入状况是由工作单位提供，其准确性和可信度都非常有限。这在一定程度上也削弱了合格投资者认定的确定性。同时，对合格投资者认证程序的严格化，会导致发行人成本的上升。从美国JOBS法案对授权投资者认证程序的立法看，他们认为一个严格的认证程序会增加私募发行人的成本。考虑到有了可靠性较强的合格投资者制度，禁止一般性劝诱规则存在的意义有所减弱，因此为了平衡，放弃对禁止一般性劝诱的规定，从而减轻发行人的成本。而我国并没有采用这种方法来平衡发行人成本，在规定合格投资者认证程序的同时，也规定了十分严格的禁止一般性劝诱规则，两者的成本叠加在很大程度上降低了私募基金的融资效率。
四、合格投资者客观定义的反规避制度
合格投资者定义客观化带来确定性的同时也产生了规避问题，我国对私募基金合格投资者范围的严格限制则进一步刺激了规避行为的发生。一方面，符合标准的合格投资者人数相对较少，私募基金募资困难，就有动机来规避合格投资者标准，向非合格投资者募集资金。另一方面，大量拥有一定财富但是无法满足合格投资者标准的投资者希望投资私募基金获得较高的投资回报。尤其近年来，互联网金融平台利用金融创新手段来规避合格投资者标准，引发了大量的社会关注。实践中互联网金融平台主要采用聚集资金和份额及收益权转让两种方式，究其实质都是变相突破法律规定的合格投资者门槛和人数限制。这就需要建立反规避制度，防止变相架空合格投资者制度，阻止风险向公众投资者传递。
第一种方式一般通过合伙、契约、“定向委托投资”等形式汇集投资者资金，规避合格投资者投资数额的最低门槛限制以及投资人数量限制。针对这类行为，《募集行为管理办法》禁止任何机构和个人以规避合格投资者标准为目的，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品；同时，《监管暂行办法》引入穿透式监管，对采用合伙企业、契约等非法人形式来汇集多数人资金投资私募基金从而规避合格投资者条件和人数的行为，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。穿透式监管可以认定到最终投资者是不是合格投资者，从而有利于合格投资者制度的切实落实。不过按照《监管暂行办法》，社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金、依法设立并在基金业协会备案的投资计划、中国证监会规定的其他投资者不需要被核查。由于我国金融监管模式是分业监管，银保监会监管的各类投资计划并不在基金业协会备案，因此“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”仅指证监会监管下的各类资产管理计划，非证监会监管下的信托计划、商业银行理财产品、保险资管产品等，需要穿透核查与打通计算。穿透措施的实施有防止监管套利的考虑，但是过于严厉的穿透式监管会阻碍融资。受其他金融监管机构监管的投资计划，满足了一定的监管要求，具备相应的资产管理能力，可以符合合格投资者自我保护的基本要求。对这些投资者的穿透式监管，加重了私募基金管理人的合规成本，减少了投资者数量，影响了资金的来源。
第二种方式是私募基金份额及其收益权转让，尤其是有些互联网金融平台利用收益权这一概念，自主设定投资者认购起点、主体资格及投资者总数。私募基金份额及收益权的转让必须受到严格的规制，否则份额及收益权转让就会成为规避合格投资者制度的渠道。因此，《募集行为管理办法》禁止任何机构和个人将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。募集机构应当确保投资者已知悉私募基金转让的条件，投资者应当以书面方式承诺其为自己购买私募基金，任何机构和个人不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。禁止非法拆分并不是禁止转让，只要“受让人为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合规定人数”，私募基金份额和收益权是可以流转的。对私募基金份额及收益权的转让的严格规制有助于合格投资者制度的切实落实，但是由于我国合格投资者制度的某些特殊规定，这些严格规制在一定程度上成为阻碍私募基金份额流通的障碍。比如由于我国合格投资者定义有单笔最低金额的要求，当基金管理不佳，原有投资者100万购买的基金份额估价已经低于100万时，新投资者购买此基金份额，其投资金额就不满足投资单个私募基金金额100万的要求，在这种情况下此笔私募基金份额就无法转让。而且转让后合格投资者人数的上限规定也需要基金管理人时刻注意投资者的人数变动，否则会招致相应的法律责任，合规成本之大显而易见。
五、合格投资者客观标准与投资者保护
美国“D条例”所确立的合格投资者客观标准是建立在达到一定财富标准的投资者是能够做出明智的投资决策和承担错误决策的后果，没有强制性信息披露等监管措施也能足够保护自己的金融利益这一理论假设上的。这个理论假设的不真实性导致了“D条例”忽视符合财富标准的投资者的保护。不可否认财富与识别能力有一定的相关性，但是同样不能否认的是把拥有财富的投资者视为完全可以自我保护的投资者是错误的。事实也证明符合财富标准的投资者不是一直可以拥有经验来评估投资的风险。雷曼迷你债事件表明即使合格投资者也无法理解衍生金融产品导致的风险。如果金融产品足够复杂，投资者自我保护的能力是不真实的。财富与风险承担能力也有一定的相关性，但是同样不具有绝对相关性。因为对投资者的单个投资项目数额没有限制，理论上讲每个合格投资者可以将自己手上的全部资产都投入到一个私募项目中去。如果该项目损失，则投资者就损失了其全部财产。合格投资者客观化标准中的收入和购买数量标准事实上也不能确保投资者可以承担投资损失的风险，原因是这些投资者在购买私募产品时可能已经处于破产的边缘。虽然“D条例”的目的是为了解释Ralston Purina案所确立的投资者自我保护的标准，但是在实践中已经极为激进地偏离了该标准。这样的结果就使公开发行的界限后退，大量事实上不能自我保护的投资者在没有美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的保护下参与了高风险的私募交易。因此“D条例”采用客观化定义来界定合格投资者，其合理性不在于“符合财富标准的投资者不需要保护”这一理论假设，而是建立在成本效益分析基础上的，也就是说如果发行收入中的过多部分用于合规成本，从成本收益来讲是不可持续的。认识到“D条例”所确定的合格投资者制度在投资者保护方面的缺陷，SEC也着手改革合格投资者定义，提出了纳入投资者经验度测量、更加具有弹性认证方法等改革建议，但是这些改革建议本质上都是要求投资管理机构从事额外的评估来确定是投资者是否有能力参与私募，这毫无疑问会带来不确定性和复杂的合规成本。
我国私募基金合格投资者制度认识到了“D条例”客观化的合格投资者标准所造成的投资者保护的不足，采用了以下两个制度加以弥补：
其一，规定了对合格投资者的信息披露。与“D条例”不同，我国并不把合格投资者视为必然的信息获得者，基金业协会制定了《私募基金信息披露管理办法》，该办法要求私募基金信息披露义务人在募集时应当向投资者披露信息，并明确规定了披露信息的种类以及未履行信息披露义务所导致的自律监管处罚。对合格投资者的信息披露，有助于投资者在掌握信息基础上明智的投资决策，但是不区分合格投资者，忽视合格投资者中机构投资者和关系投资者本身具备获取信息的渠道，一味要求私募基金管理人在募集时强制性披露信息，增加了私募基金的募集成本。
其二，给私募基金管理人和销售代理人施加投资者适当性义务。投资者适当性制度要求发行人在了解客户和相关产品的基础上，按照客户最佳利益原则来推销相关金融产品。在私募基金销售过程中有必要引入投资者适当性制度，因为合格投资者客观化定义忽视投资者的投资经验，使营销成为一个有吸引力的选项，证券发行人可以采用营销的方法将私募证券推销给分散分布的投资者，而无需采用传统私募中的面对面谈判的方法。在这种情况下，我们必须关注销售的压力，证券中尽职勤勉(duediligence)的原则在私募中就变得更有价值。同时，合格投资者客观化定义下一些合格投资者不具备专业能力和风险识别能力，在这种情况下就有必要引入适当性义务，借助基金管理人的专业性解决投资者认知能力和水平有限的困境。此外，对投资者信赖利益的保护是投资者适当性义务的基础，基金管理人对合格投资者承担着信义义务，投资者适当性义务正是这一信义义务的有机组成部分。投资者适当性义务的引加强了对合格投资者的“事中”保护，和事先的信息披露和事后的反欺诈制度一起构成了对合格投资者的保护。
面对不同投资者，投资者适当性义务是有区别的。《证券期货投资者适当性管理办法》将投资者分为专业投资者和普通投资者，与私募基金合格投资者标准相比较，我们发现专业投资者的要求高于私募基金合格投资者，仅满足财富标准的合格投资者是不能认定为专业投资者的，而仅是普通投资者。经营机构向这类属于普通投资者的合格投资者销售基金产品时，应当履行特别的注意义务，包括制定专门的工作程序、追加了解相关信息、告知特别的风险点、给予普通投资者更多的考虑时间或者增加回访频次等。《募集行为管理办法》规定在募集环节募集机构要履行严格的投资者适当性义务。同时也规定了面对一些种类的投资者时，募集机构无须履行那些严格的投资者适当性义务，其中并不包括属于专业投资者的自然人合格投资者。由于普通投资者欠缺投资经验，风险识别能力不够，募集机构承担较高的投资者适当性义务是合理的，但是当合格投资者是属于专业投资者的自然人时，《募集行为管理办法》对基金募集机构仍施加严格的适当性义务，无疑过度增加了私募基金募集成本。
六、结论
私募证券合格投资者制度变迁历史表明，客观化的合格投资者定义是立法者基于成本效益原则所作出的立法选择。它有助于增强募集合规的可预见性，减少确定合格投资者的成本，增强融资效率。因此我国私募基金合格投资者制度采用客观化的合格投资者定义具有积极意义。为了保障私募基金市场安全，切实落实合格投资者制度，我国私募基金合格投资者制度在合格投资者标准、认证程序、反规避制度以及投资者保护方面都做了具有中国特色的制度设计，这些制度设计也发挥了有效防范私募基金风险、增强投资者保护的现实作用。
但是我们也需要认识到，这些制度给私募基金带来极大的募集成本，抵消了合格投资者客观化定义所带来的融资效率的提升。一个良好的私募基金法律制度应当是在安全和效率之间实现平衡，因而立法机关、证券监管机关和相关自律组织应当深入研究合格投资者制度，作出一些制度调整：(1)在充分的成本效益分析基础上适度放松合格投资者标准，有利于私募基金募集资金，同时也可减少规避合格投资者的动机；(2)在《证券法》修订中放松对合格投资者200人的人数限制；(3)在完善合格投资者制度认证核实的基础上，需要考虑逐渐放松禁止一般性劝诱的规定；(4)完善私募基金份额转让限制和穿透式监管等反规避制度；(5)豁免针对机构投资者、关系人的信息披露义务；(6)当合格投资者是属于专业投资者的自然人时，应当免除基金募集机构严格的投资适当性义务，以此来提升我国私募基金的融资效率。
文章来源：《证券市场导报》2018年第10期