文：陈淑文 朱耘

ID：BMR2004

2019年8月13日，越秀地产发布了2019年中期业绩报告，营收翻倍的成绩引起公众的关注。

不过，越秀地产中期业绩背后是：高价拿地债台高筑，上半年负债总额为1556.55亿元，同比2018上半年1156.65亿元的负债总额增加34.57%。

对于越秀地产负债攀升、负债增长额度巨大的原因以及是否会由于债务过高等因素导致公司风险上升等问题，《商学院》记者向越秀地产方面发出采访提纲，对方回复到：公司融资渠道多元，财务指标健康、安全，不存在巨大债务压力。大力扩张下，作为广州市市属的国企，越秀地产确实没有太大的融资压力。

事实真是如此吗？

千亿负债激进隐忧

8月13日，越秀地产交出一份不乏惊喜的半年答卷，其业绩结转增速超出预期，营收同比增长114%，股东应占净利同比增长42.4%，核心净利润同比增长63.2%。

然而高负债问题，也是越秀地产规模扩张上绕不开的一个题。据中期业绩报告显示，1-6月，越秀地产的负债总额为1556.55亿元，同比2018上半年1156.65亿元的负债总额增加34.57%，其中，流动负债与非流动负债分别为905.86亿元与650.69亿元。资产负债率方面，截至报告期末，越秀地产资产负债率为74.736%。

越秀地产负债额度上升的背后或与其大规模的土储扩张密切相关。

据中期业绩报告显示，越秀地产在拿地规模方面，截至到6月30，总土地储备为2152万平方米，较年初上升10.9%，其中，位于大湾区的土地储备为1055万平方米，占比49%。期间先后在广州、深圳、杭州、青岛、江门等 7 个城市新增14幅土地，共计获得土储约374万平方米。

越秀地产董事长兼执行董事林昭远在业绩会上对越秀地产的拿地节奏表示肯定，同时强调，“我们也是根据自己投资的标准，超出我们标准的地坚定不拿。在前面五个月我们是积极参与拿地，但是谨慎拿，高价地都是不拿，一定符合我们的标准。”

事实上，越秀在拿地金额上，据《商学院》记者不完全统计，今年上半年，越秀地产在土地方面的支出已经达到336.86亿元，翻倍超去年全年拿地金额159亿元，同样也超过今年公司此前宣称的目标。并且，其中不乏高溢价率拿地的情况。

5月17日，一直坚守稳健风格的越秀地产，意外以173.8%的高溢价率拿下郑州新郑南龙湖区域一宗宅地，总价为5.01亿元，以此高调进驻郑州；越秀地产上半年主要的钱还是花在了“轨交+物业”项目上，分别是四月份收购广州增城品秀星图项目，斥资141.08亿元，权益比为86%；五月下旬广州地铁项目下萝岗项目与陈头岗项目各自51%的权益，拟以总价78.5亿元。

面对“上半年越秀扩张过快”的质疑，林昭远坦陈，“拿地节奏上，确实今年和原来的一些安排是有一些调整，因为一季度的小阳春还是超出我们的预期”。

越秀地产在回复《商学院》采访时称：“越秀地产作为信贷评级较高的国有企业，除了传统融资渠道以外，还有特殊的（地产+基金）的拿地模式。在一些高投入的大项目中，借力资金充裕的国有母公司越秀集团率先投入资本，承担项目前期的投资和风险，越秀地产则在实际成熟期回收购股权，有着高灵活度的现金流管理。得益于这种模式，越秀地产才能在激进高价拿地的同时，保持净负债率的相对低水平。”

大力拿地后项目能否及时消化，对于越秀地产还是个新的考验。

从存货方面来看，2018年越秀地产的存货达到832.34亿元，较2017年的551.15亿元同比上升了51.02%；预收账款方面，越秀地产预收账款达到316.38亿元，与2017年的168.37亿元同比上升79.42%。

2018年，反映越秀地产去化压力的指标“存货／平均预收账款”数值为3.38，较2017年的3.26仅有小幅度的上升，上升了3.52%，高于行业中位数2.69，面临着一定的去化压力。

3月18日，国际信贷评级机构穆迪发布评级报告，将越秀地产股份有限公司的Baa3评级展望调升至稳定。

但在这些情况下，穆迪可能会下调越秀地产的评级，母公司越秀集团向越秀地产提供支持的能力或意愿下降；越秀地产未能实现销售增长或销售目标；因销售疲弱、大举购地或未能通过越秀房产基金将资产变现，越秀地产的流动性受到削弱；越秀地产的信用指标恶化，调整后债务/资本比率持续高于 55.0%和/或 EBIT/利息覆盖率持续低于 2.0-2.5 倍。

负债增长额度巨大，高价拿地，项目去化难等因素导致公司风险上升，都有可能导致穆迪下调越秀地产的评级。

拿下广州最贵旧改

越秀地产不仅喜新，还不厌旧。

在强手如林的广州旧改市场，又迎来了一位“粤系”本地者。

7月24日下午,广州里仁洞村旧改项目合作框架协议在番禺区南村镇政府大楼正式签署。此前16日,根据股东代表大会表决结果,越秀地产获得里仁洞项目旧改资格,投资额高达210亿元,改造面积约为17.22万平方米，是迄今为止广州市投资额最大的旧村庄更新改造项目。

里仁洞村被视为“广州淘宝第一村”位于广州番禺区南村镇西部。根据村内公示栏显示，截至今年5月，村内在册户籍人数6227人，出租屋3968栋、30845套(住宅类套数)，来穗人员与户籍人员比例约为6.5：1，淘宝店大小共600家，商铺近1300家。

（“广州淘宝第一村”：里仁洞村）

近日，《商学院》记者实地探访里仁洞发现，在进村口的位置，已挂上印有越秀地产标识的“大型户外广告牌”。村内文化活动中心还设有“旧村改造咨询处”，供村民了解咨询。

记者在里仁洞村走访时发现宣传栏上还有贴有很多租房信息，记者带着租房信息向村民询问该租房时间能有多长，旧改什么时候会启动呢？当地村民告诉记者：旧改的赔偿方案还没谈好，在这里租2到3年都没问题，不会那么快进行旧改的。

里仁洞村一位负责旧改咨询的工作人员告诉记者，旧村改造方案还是停留前期调研中，赔偿方案还在谈。网上传言9月开工的改造工作是村外的一块空地不是在村里的。

据了解，村内有名为广州仁辉投资有限公司的机构介入此次旧改。在仁辉公司发布的公告中指出，仁辉公司将协助里仁洞村经济社完成前期调查工作、向政府申报计划，提供专业咨询。

《商学院》记者在天眼查上获悉，广州仁辉投资有限公司成立于2017年5月26日，该公司第一、二大股东分别为许潮斌、孙丽容。经营范围是投资咨询服务;企业财务咨询服务;房地产咨询服务;企业管理咨询服务。另据一家招聘网站的资料显示，广州仁辉专注于一线城市核心区域的房地产项目开发投资，公司现有待开发土地近200万平方米，急聘专业人员加盟。据悉，目前该公司正在招聘动迁专员、动迁主管等，其中动迁主管主要负责三旧项目的拆迁谈判、关系维持等工作。

7月12日，越秀地产还与广州仁辉合作成立广州越仁房地产开发有限公司，越秀认缴出资510万元占股51%，广州仁辉认缴出资490万元占股49%，越秀地产副总经理周波任广州越仁董事长兼总经理，许潮斌任副董事长。

（里仁洞村已挂上越秀的广告 图 / 陈淑文）

记者在走访里仁村时还发展，宣传栏上贴有名为“里仁洞旧村改造”的公众号二维码。该公众号在2018年1月发布的一篇文章中显示，旧改完成后，里仁洞村民老旧步梯楼提升为豪华电梯洋房；村民集体无证住宅可根据村民意愿转变为国有产权证住宅，转变后可市场自然流通、买卖等。文章还举例称，以里仁洞村村民房屋现有一栋3层半约280㎡计，旧改前房子总价约160万元左右；以自住120㎡计，剩下160㎡，租金约20元/㎡/月，月租金收入最多3200元左右。全面改造完成后，该村民旧村改造复建安置房产同样按120㎡自住计，剩下160㎡可换成2套80㎡左右出租，两套可租每月近万元；附近楼盘新房价现均价4万元/㎡左右，按均价算280㎡房屋市值不少于1100余万元。

根据越秀地产规划方案,将打造一个集居住、艺术、都市、商业、办公、教育等于一体的广州南CBD国际新城。但开发商的美好预测能否成真，未知因素更多。

旧改涉及复杂的关系处理、投融资主体、利益机制等问题。不仅要满足各方面的使用要求,要考虑到政治、社会等方面的综合效益，加上推进的速度还有不确定性，越秀首次进军广州旧村改造项目想要谋定此局非易事。

对于里仁洞旧改项目，越秀地产估计需要8到10年才能完成拆迁具备开发条件，前期准备时间已经足够长，一旦拖延则难度更大。而旧改项目牵涉流程和相关方众多，拆迁、安置、赔偿等等任意一环节出现问题都会影响到整个项目的前进速度。

越秀地产副董事长、执行董事兼总经理林峰暗示了该项目改造过程中可能出现的难度，他表示，“这个项目的开发还会存在不确定性的因素，具体拆迁进度如何还要再看，相对好的一点是，目前地价基本锁定，项目依然存在想象空间”。

58安居客房产研究院首席分析师张波告诉记者，农村改造的最大难点在于，由于前期投入巨大，开发周期又长，对于房企的自有资金有着较高要求，对于高负债率企业以及流动资金不足的企业来说，大手笔进入旧改会面临较大的压力。同时相比于旧城改造，由于存在土地性质变量，改造涉及农村人口落实等多方面因素，会比旧改要复杂一些。

但是旧城也有一些优势，例如综合来看土地成本相比于在公开市场拍地具有较为明显的优势，由于开发周期长，后期面临的房源往往存在更大的获利空间等。对于越秀地产来说，由于本是“粤系”，故本地优势非常明显，如果运营得当则收益空间或较为可观，但短期来看拉动负债率提升的压力依然较为明显。

越秀地产越秀首次进军广州旧村改造项目也是机遇与风险并存。

重金拿地首进深圳

除了拿下广州最贵旧改，越秀地产还抢入深圳市场。

6月24日，越秀地产以最高限价59亿元拿下宝安区铁岗宅地，首进深圳。外界已经预估到，该可售楼面价将达至每平方米5万元以上。

越秀地产这次斥重资拍下深圳地块，更像是急于参与深圳土地市场，越秀地产急切拓展的“大湾区“之地。

对此越秀地产表示：公司进入深圳是深耕大湾区战略性的重要一步，看好深圳的市场前景。

不过，选择高价拿地，也选择了不确定性。

地王项目的难题是去化，在地价过高，房价又严格管控的情况下，留给地产的运作空间较小。

《商学院》记者查阅资料发现，2013年起频拿地王,却难以消化地王地块。

2013年5月，越秀以24.6亿元拍得广州海珠南洲路1026号住宅地块，地块面积约4.27万平方米，总体量约11.3万平方米，折算楼面价约3.46万元/平方米，加冕广州新单价地王。彼时，项目周边一手住宅均价仅2.8-3.1万元/平方米。

2013年9月，越秀地产联合投资基金仁达四号，以90亿元总价、12617元/平方米的楼面价拿下武汉精武路地块，创下武汉当年总价、单价“双料地王”。

2013年10月，越秀地产又和仁达五号基金组成联合体，以43.5亿元竞得广州萝岗云埔工业区YP-P1-1地块，楼面价9181元/平方米，创下萝岗地块单价新高。

2014年，越秀地产以64.5亿元拿下广州星汇云城项目，成为当年广州总价地王。

越秀地产高价拿到的“地王“项目，并没有给越秀地产的资金周转带来实际效益，部分项目前后运作长达五年之久。

同策咨询研究中心总监张宏伟表示：“按静态测算利润率的话，拿地激进的房企如果今年开盘销售，基本很难赚钱。高价拿地使净利润率下降很多，只有规模没有利润，对房企来说很难接受。”

易居研究院智库中心研究总监严跃进向《商学院》记者称道，在当前商业消费市场调整的时候，更是需要把控风险，注重业态的调整。对于此类拿地等规模，需要后续研究新的消化模式。

未来，越秀地产表示对新城市选择上，根据公司战略发展需要，重点关注现有布局城市的周边核心二三城市和重点都市圈的核心二线城市，并积极关注有经济支撑和需求支撑的都市圈的三线城市。城市扩张实现战略布局跨越发展，重点布大湾区、华东、华中、北方四大核心区域，辐射发展西南、海南区域。

不过，越秀地产目前全国扩张进程较慢，似乎是“把鸡蛋放在同一个篮子里”。越秀的土储布局主要集中在大湾区的少数几个城市，全国化布局相对落后。截至2019年6月30日，越秀地产土地储备约为2,152万平方米，分布于全国17个城市，其中广州占比39.9%，大湾区其他城市占比约8.1%。而且越秀地产新进入城市竞争大成本高品牌度低，身处竞争日益激烈的市场上，开拓新城市并找到立足之地并非易事。

激进扩张的需求与资金稳健的隐忧是一把双刃剑，旧改和地王项目对于运营和操盘能力要求更高。未来，越秀地产的后续战略如何运作，激进扩张带来的压力何解？《商学院》将继续关注。