投稿来源：华牛原创

导读

新近发布的公司2019年半年报显示，营业收入34.6亿元、归母净利润12.7亿元，分别同比下滑16.98%和3.04%。

公司表示，营业收入下降是因为消费需求的日趋个性化和选择的多元化，另外一个重要原因是，公司主动调整各级渠道库存。

同期披露的半年度经营数据显示，公司主要依靠的经销渠道收入为33.39亿元，同比下滑17.48%;直销渠道收入同比微增0.70%，但直销刚刚过亿的收入，对整个公司的营收贡献几乎可以忽略不计。

有关资料显示，养元饮品成立于1997年，主营为以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发，生产和销售。主要产品包括标注“养元”商标，以及“六个核桃”商标的植物蛋白饮料核桃乳。具体品种有养元精品型六个核桃乳，养元智汇养生六个核桃核桃乳和养元精研型六个核桃核桃乳等。

从农村“包围”城市，广告投入效果不佳

从“六个核桃”推出市场以来，养元饮品执行的市场策略是广泛渗透三四线城市市场。

经过10多年的苦心经营，目前公司已在三四线城市拥有100多万个终端，在三四线市场的渗透率，估计和达利食品(03799.HK)不相上下。

公司的核心市场主要集中在华东、华中和西南三大区域，对这些区域的三四线城市开发程度较高，在其他区域市场覆盖程度相对较弱。

从2016年开始，公司对渠道策略作出重大调整，即在巩固和发展原有市场前提下，“深度拓展一二线城市市场，逐步实现销售市场全国化”。

换言之，如果还是倚重三四线城市市场，公司在未来渠道方面下沉的空间比较有限。

对于养元饮品来说，在一二线城市发力比较晚，最近两年才通过流通渠道和商超渠道并行战略，试图在铁板一块的一二线城市占据一席之地，另外，在餐饮渠道和电商渠道方面也在进行拓展。

在养元饮品20多年的发展历程中，通过砸广告拉动销售的策略一直屡试不爽，如今这一“杀手锏”似乎不灵了。

图片来源：养元饮品2019年半年度经营数据

今年上半年，公司在春节和高考两大销售节点加大市场投入。

春节季所在的一季度，公司投入销售费用2.88亿元，占营业收入的比重从上年同期的8.67%增至11.57%。

然而，销售费用的投入，却未能换来销售的增长。今年一季度，公司营业收入24.9亿元，同比下滑12.53%。

二季度的高考季，养元饮品围绕这一全民关注的热点进行品牌营销，将公司销售费用投入占比进一步拉升至15.38%。

广告费砸到了电视、电梯广告等各个渠道，却换来了营业收入降幅的进一步加大。

面对长期以来对六个核桃单一产品的依赖，以及产品销售下滑的不利形势，养元饮品在2019年开始加大对研发的投入力度，用于对现有部分产品配方全面升级以及新品研发与储备。

今年上半年，公司研发费用1251万元，同比增长62.71%，虽然占公司营业收入的比重仍只有0.38%，但对养元饮品来说已是很大的进步。

受益于原材料采购价格的下降，今年上半年公司营业成本同比降21.23%——远高于营业收入的降幅。这让公司的毛利率进一步提升，达到51.48%，为公司有披露数据以来的同期最高水平。

核桃乳市场普遍炒作“补脑”概念

六个核桃里面是否真的有六个核桃?

虽然核桃乳市场普遍炒作“补脑”概念，但“核桃补脑”效果尚未得到科学界承认。据媒体报道，在2015年，就有民间打假人士认为“六个核桃”涉嫌虚假宣传。

对此，养元饮品曾回复称，“六个核桃”的广告，不存在虚假宣传和误导性陈述，“六个核桃”是“商品名称和商标”。

2018年登陆A股，养元饮品的招股说明书显示，2017年上半年，六个核桃单位产品原材料的总成本为1元，其中，易拉罐0.57元，核桃仁0.25元，白砂糖0.05元，其他原材料0.13元。

养元饮品中报显示，公司报告期内的毛利率为51.48%，较今年一季度的51.69%有所下滑，但整体处于较高水平。纵观近几年来，养元饮品的毛利率一路攀升，从2018年的18%左右一路上涨至目前的逾51%。然而，高毛利率的产品必然带来高竞争，尤其在核桃乳市场上，养元饮品并非没有竞争对手或者说相似的竞争对手。以承德露露为例，主打产品是杏仁露及其他。如果其他的植物蛋白饮料厂家也开始在核桃乳市场发力，养元饮品的高毛利率水平能否继续保持就需要打上一个大大的问号。另外，参考承德露露的毛利率水平表现，养元饮品今后的毛利率水平还有多大的提升空间也有很大的不确定性。

整体而言，养元饮品中报的营收、净利双降，让投资者开始担心公司未来业绩的持续增长性，于是投资者选择在公司业绩和营收出现下滑的时候用脚投票，卖出持股，这就引发了养元饮品的股价跌停。

质疑“六个核桃”虚假宣传

“六个核桃”的宣传为养元智汇打开市场的同时，宣传也引来质疑的声音。在2015年，就有北京市市民卢某在某超市购买了一箱六个核桃牌饮料，该饮料的宣传语为“经常用脑多喝六个核桃”。后经查询发现，核桃仁对大脑并没有治疗和保健的功能。卢某遂将超市及生产商诉至北京市顺义区人民法院，请求判令其退还货款、赔偿损失并公开向卢某赔礼道歉。认为其“虚假宣传”，不过后来却不了了之。

关于“经常用脑，多喝六个核桃”的广告词，消费者切莫相信个别企业的虚假夸大宣传。而根据养元智汇的招股书中，“六个核桃”饮品的核桃含量其实不足5%。

朱丹蓬认为，养元智汇一直注重广告宣传，在资金投入方面的力度非常大，但或许对其未来并没有太大支撑。因为长时间投入使得消费者产生了消费疲劳和审美疲劳，产品的创新和延伸才是未来发展的关键。

养元饮品业绩承压

财报显示，养元饮品上半年实现营业收入约34.57亿元，同比下滑16.98%;净利润12.68亿元，同比减少3.04%;扣非净利润10.26亿元，同比减少9.1%。其中，委托他人投资或管理资产的损益1.85亿元，计入当期损益的政府补助1.09亿元。上半年养元饮品加权平均净资产收益率从13.46%降至10.7%，减少2.76个百分点。

销售模式上，养元饮品以经销和直销两类，其中经销模式是主流销售模式，旗下产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商销售给零售终端。

2019年上半年，养元饮品经销模式实现销售收入33.39亿元，较去年同期40.46亿元下滑了17.48%，但占比仍然超过九成;直销模式实现销售收入1.17亿元，较上年同期小幅增长0.70%。

从销售区域来看，2019年上半年，养元饮品所有的销售区域都出现了业绩下滑，其中，华东地区作为公司销售重点，上半年实现销售收入10.88亿元，较上年同期下滑13.73%，其次华中地区实现销售收入9.41亿元，较上年同期下滑21.18%，西南地区实现销售收入6.57亿元，较上年同期下滑11.70%。

基金持股情况上，2018年年底，共有246家基金公司持有养元饮品1378.1万股，占流通股比例达22.87%，到2016年6月底，持有基金数为86家，持股数为633.77万股，占流通股比例下降至0.99%。

三季度乳业两强(伊利，蒙牛)价格战预计仍将持续，在中秋旺季期间，竞品大力度促销预计仍将会对公司业绩造成影响。为应对激烈的行业竞争，养元饮品计划陆续推出新品打造差异化需求。7月1日，公司推出定位中高端的“精典型六个核桃”，用来填补普通款与易智五星间的价格带。此外，养元饮品计划9月再推出咖啡、发酵型核桃乳等新品，不断丰富产品矩阵。

小结

短期内在竞品的冲击下，预计养元饮品收入端仍将承压，下半年应重点关注新品放量情况，当前库存水平较低，新品能否放量将成为公司能否实现边际改善的关键。

当然，从目前的利润水平看，养元饮品仍然处于较高利润水平，而且公司未来也会为保持较高营收和较高利润做出努力，所以并不排除养元饮品未来业绩走势好于投资者预期的可能。