深度专题
锂电设备行业深度
研究点评
佳发教育、太阳纸业、中粮肉食、中国食品、复星医药、中兴通讯、泸州老窖、隆基股份、恒生电子、开润股份、绝味食品、信达生物、永辉超市中报点评
锂电设备行业深度：2020年重回高增长，行业龙头迈向全球市场
高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵玥炜
投资建议
看好与一线电池厂深度绑定、具备“出海”能力的龙头设备厂商，重点推荐先导智能（300450）、杭可科技（688006）；关注赢合科技（300457）、科恒股份（300340）、星云股份（300648）等优质锂电设备厂商。
行业观点
动力电池：全球化、集中化趋势明确，龙头抢跑2025年，扩产计划确定
1）受益于新能源汽车销量与单车带电量提升，动力电池需求空间大。我们测算，2025年全球动力电池总需求达930GWh，中国需求占比超50%；海外动力电池需求增长快，2018-2025年复合增速46%，较中国高10pct。
2）为满足动力电池需求快速增长，龙头电池厂商加速全球化布局、抢跑2025年。我们统计，现有扩产规划对应全球5年累计新增产能1013GWh，主要集中于中国、欧洲与北美；其中，2019-2020年扩产计划相对明确，2年将累计新增产能336GWh。
锂电设备：成长空间大，2020年将重回高增长，海外规模、增速大于国内
1）2020年显现高增长拐点。由于退补阵痛，我们预计2019年动力电池需求增长放缓， 2020年影响逐步减弱，下游电池扩产项目推动有望加快。
2）需求空间广阔。2019-2025年全球动力电池需求对应锂电设备累计投资额为2547亿元，中国、海外分别为1072亿元、1475亿元；从电池厂扩产规划看，现有扩产计划对应2019-2025年共1981亿元设备投资。
3）海外设备投资增速高于中国。2018-2025年，全球锂电设备投资需求复合增速为25%，其中海外市场复合增速为29%，高于中国的19%。
竞争格局：中国设备龙头竞争优势不断放大，加速“出海”打开新成长空间
1）设备技术开始赶超日韩产品。核心设备领域已涌现出一批优质厂商，其中卷绕机、化成分容等主设备已处于国际领先水平。
2）国内龙头设备厂商加速拓展海外市场。先导智能、杭可科技等龙头设备厂商与国际一线电池厂商建立深度合作关系，客户结构与产品技术不断升级，竞争优势不断放大，收入规模、盈利能力、研发投入已显著拉开与日韩对手的差距，未来有望获取更多全球红利。
风险提示：下游电池扩产项目进程不及预期；新能源汽车退补可能带来短期需求阵痛；动力电池产能过剩的风险；新一代电池技术替代的风险。
佳发教育中报点评：1H19净利+94%，标考业务&智慧教育业务均超预期推进
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳
投资建议
公司智慧教育业务增速以及整体费用端改善高于预期，我们调整了盈利预测，预计19-21年公司归母净利润为2.05/2.86/3.87亿元，同比增速分别为65%/40%/35%（分别上调10%/10%/11%），对应pe为28/20/15倍，维持买入评级，目标价31.6元。
业绩
佳发教育1H19实现营收2.92亿元/+78%YOY，归母净利润为0.96亿元/+94%YOY，接近业绩预告上限（+88%-96%YOY），毛利率为53.9%/-1.7pct，归母净利率为32.8%/+2.7pct；2Q19实现营收2.17亿元/+75%YOY，归母净利润为0.80亿元/+91%YOY，毛利率为54.3%/-0.2pct，归母净利率为37.0%/+3.2pct。
投资逻辑
标准化考点业务业绩持续增长，智慧教育业务快速拓展。分业务来看——①标准化考点业务收入达2.10亿/+44%YOY，占收入比重为72%/-17pct，毛利率为61%，同比上升6pct；公司先后中标教育部考试中心2019年国家教育考试综合管理平台（国家端）、广东省、四川省以及广西省省级考试综合管理平台等，除国家教育考试综合管理平台（国家端） 外，公司承建的省级平台已扩大至6个。②智慧教育相关业务收入达0.65亿元/+650% YOY，占收入比重为22%/+17pct，其中，软件产品收入0.25亿元/+199%YOY，硬件产品收入0.40亿元/+10961%YOY，智慧教育业务毛利率为36%，同比下降了40pct，主要系硬件设备及系统集成收入占比提高（软件毛利率67%，硬件毛利率17%）。新高考改革逐步实施带动公司智慧教育产品销售，2019年4月，湖南、江苏等第三批八个省份新高考改革实施方案落地，未来增长可期。此外，公司与江油市政府合作在江油市投资建设“川西北区域智慧教育产业园总部基地项目”已通过招拍挂方式取得项目建 设用地15.46亩。③其他业务收入达0.17亿元/+92%YOY，占收入比重为6%。
持续推进降本增效，费用率改善明显。
公司1H19销售费用率为7.0%/-3.1pct；管理费用率为6.4%/-2.6pct；研发费用率5.4%/-4.3pct，费用率下降主要由于公司加强成本与费用管控，采取降本增效行动所致。
教育信息化行业，国家大方向支持，有着较强增长力预期。
一系列教育改革顶层设计和具体实施纲要都鲜明指出将长期致力于不断推进教育信息化建设。2019年2月23日，中共中央、国务院印发了《中国教育现代化2035》，特别提到“建设智能化校园，统筹建设一体化智能化教学、管理与服务平台”，更是对教育信息化行业给出了明确的信心支持。
风险提示：竞争加剧、政策风险、解禁风险（11月1日8832万股解禁）等
太阳纸业中报点评：单季度盈利环比改善，年内木浆自给率还将提升
消费升级与娱乐研究中心-轻工袁艺博
投资建议
公司综合优势突出，今年仍有产能投放，同时短期具备盈利修复预期。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS分别为0.96/1.10/1.28元（三年CAGR13.99%），对应PE8/7/6倍，维持公司 “买入”评级。
业绩简评
8月27日公司披露中报，上半年分别实现营收/归母净利润107.76亿元/8.87亿元，同比分别变动2.89%/-27.81%，实现全面摊薄EPS0.34元，符合预期。
经营分析
19Q2纸价环比小幅上涨，带动公司毛利率环比改善。二季度，公司收入53.25亿元，同比小幅下滑1.97%，归母净利润5.06亿元，同比下滑17.18%，但净利润下滑幅度较一季度明显收窄。虽然公司核心产品非涂布文化纸和铜版纸二季度价格同比下滑明显，但根据我们跟踪数据来看，非涂布文化纸和铜版纸价格在二季度环比分别提升5.28%和4.13%。受益于产品价格环比提升，公司二季度盈利能力环比明显改善，毛利率达到21.77%（环比+4.07pct），净利率为9.67%（环比+2.68pct）。
新产能建设仍在稳步推进，年内木浆自给率有望再提升。
上半年，公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线开始进入稳定生产周期，四季度预计20万吨本色高得率生物质纤维项目将实现投产，今年内公司木浆自给率有望再获提升。公司老挝120万吨造纸项目稳步推进，其中40万吨再生纤维浆板生产线已在6月试产，后续两条年产40万吨高档包装纸生产线，预计将在2021年进入生产阶段。今年6、7月，公司先后规划北海制浆造纸项目和本部45万吨特色文化用纸项目。我们认为，公司在建和规划项目全部达产后，将完善公司林浆纸一体化布局，并进一步巩固成本优势。
木浆价格继续下行，公司下半年具备盈利提升预期。
目前来看，木浆价格仍然维持下跌趋势，跟踪数据显示，7月木浆价格环比小幅下降3.54%，8月至今浆价环比下跌接近2%。但国内文化纸已有涨价函发出，9月1日开始，公司非涂布文化纸和铜版纸价格均将上调100元/吨。成本下跌趋势未止，叠加产品涨价，预期三季度公司盈利能力有望再获改善。
风险提示：产业政策变动的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；宏观经济波动的风险；涨价函落地不及预期的风险
中粮肉食中报点评：公司业绩符合预期，下半年有望实现环比改善
消费升级与娱乐研究中心-食饮寇星/唐川
投资建议
预计19-21年实现营业收入分别为90.4亿元/120.8亿元/139.7亿元，分别同比+26.1%/33.6%/15.7%；归母净利润分别为5.1亿元/17.0亿元/15.7亿元，分别同比+181.5%/231.9%/-7.5%（21年预计受猪周期影响猪价会有所下降，影响公司利润表现），折合 EPS 分别为0.13元/0.43元/0.40 元，对应PE 分别为16X/5X/5X，给予“买入”评级。
业绩简评
中粮肉食于8月27日发布2019年半年报，报告期内公司实现营业收入44.03亿元，同比增长34.9%；实现税后利润（生物资产公允价值调整前）亏损2.76亿元，去年同期为盈利0.11亿元。
经营分析
收入增长略超预期，品牌生鲜提速，进口业务大幅增长。分业务来看，生猪养殖业务实现收入11.14亿元，同比增长27.05%，其中量增15.2%，价增9.3%。生鲜猪肉业务实现收入14.17亿元，同比增长11.2%，除受益于猪肉价格上涨之外，还受产品结构优化所致：品牌生鲜收入占比同比提升1.2pct至31.3%。此外肉制品业务收入同比增长11.18%至1.92亿元，进口业务同比大增78.63%至16.80亿元（进口肉类销量同比增长42.5%，其中牛肉销量同比增长129.1%），共同推动公司收入端实现较高增长。
猪瘟防疫投入加大影响公司利润，我们此前观点得到验证。
上半年公司溢利亏损2.76亿元（生物资产公允价值调整前），符合我们预期。我们此前认为，上半年行业猪瘟有所减缓的背后是各大企业安全防控措施的加大投入以及因疫情防控而扑杀的大量生猪，应注意防范利润风险点，当前来看我们观点得到验证。上半年公司为防控猪瘟加大了生物安全防疫投入，而生猪销售均价的提升幅度无法弥补防控投入过大带来的影响，导致生猪养殖业务分部亏损4.36亿元，使得公司整体业绩呈现亏损。
生猪养殖行业供给进一步收缩，看好下半年猪价持续上涨。
受非洲猪瘟疫情和猪周期叠加影响，全国生猪存栏及能繁母猪存栏量出现连续多月下滑，且降幅不断扩大：2019年7月，生猪存栏量和能繁母猪存栏量均已降至近十年最低点，分别同比下降32.2%和31.9%，预计今年下半年猪价有望持续上涨。此外，公司持续扩张养殖产能，截至2019年6月底已形成养殖产能463.8万头，较年初增加54.9万头，下半年将继续扩产，保障后续出栏量。我们认为，下半年在猪价的支撑下，公司业绩有望实现环比改善。
风险提示：疫情扰动风险/猪价上涨不达预期/产能扩张速度不达预期/食品安全问题。
中国食品中报点评：1H业绩稳健增长，下半年利润有望逐渐显现
消费升级与娱乐研究中心-食饮寇星/唐川
投资建议
预计公司2019-2021年收入分别为171.2亿元/186.4亿元/201.7亿元，同比+9.4%/+8.8%/+8.2%；归母净利润分别为4.0亿元/4.8亿元/5.8亿元，同比+24.2%/+21.5%/+19.3%，折合EPS为0.14元/0.17元/0.21元，对应2019-2021年PE为20X/17X/14X，维持“买入”评级。
业绩简评
中国食品于8月27日发布2019年半年报，报告期内公司实现营业收入95.51亿元，同比增长9.8%；实现净利润5.36亿元，同比增长19.5%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长15.0%。
经营分析
汽水业务稳步增长，水品类、其他品类饮料实现更快增长。上半年公司营收增长较为稳健，主要在于占比较高的汽水业务依然保持了较为稳定的增速：上半年汽水业务实现营业收入70.70亿元，同比增长9.5%，占公司总收入比重为74.0%。此外，上半年水品类与其他品类饮料表现尤为靓丽，均实现更高的增长：水品类实现营业收入8.74亿元，同比增长21.0%，其中单箱平均售价取得高个位数增长，中高端水占比进一步提升；其他品类（如能量饮料、即饮茶、即饮咖啡等）于上半年推出多款新品（如唷茶、爆锐等），不断丰富产品矩阵，实现营业收入3.47亿元，同比增长27.6%。
毛利率提升叠加费用率下降推动上半年净利率同比提升0.5pct。
上半年公司实现毛利率35.5%，同比提升0.5pct。上半年公司各项原材料采购成本依然略有承压，但高毛利率产品占比的提升以及增值税下调的利好影响有效抵消了成本的上涨，毛利率同比有所提升。同时公司上半年通过区域整合不断优化供应链，费用投放效率不断提升，销售费用率同比下降1.0pct至26.1%，管理费用率同比下降0.2pct至2.3%。毛利率的提升叠加费用率的下降共同推动上半年净利率同比提升0.5pct至5.6%。
产品结构持续优化，下半年利润有望逐渐显现。
今年以来，公司持续推出新品并加大新品的推广力度，上半年新品贡献收入超7%，同时不断推动着产品结构的改善。我们认为，公司下半年仍会持续推出新品加快全品类饮料布局，同时加强新渠道拓展，维持收入的良好增长态势。此外，公司原材料价格预计下半年以窄幅波动为主，毛利率有望持稳向上，加上费用投放效率的进一步提升，推动利润端持续改善，下半年利润有望逐渐显现。
风险提示：需求下滑/新产品增速不达预期 /混改延期/美国可口可乐产品对接变动风险/食品安全问题。
复星医药中报点评：费用上升研发多投，新药开始收获，期待拐点
医药健康研究中心-医药王麟/李敬雷
投资建议
我们给予2019-2021年EPS分别为1.21/1.38/1.62元，对应PE估值分别23.4/20.5/17.4倍。（19-20预测比上次下调约27%/31%，主要原因为配股、辅助用药业绩下调、器械达芬奇业务转入直观复星等因素影响）。
业绩简评
8月26日，公司发布2019年半年报，收入约141.73亿元，同比约19.51%；归母约15.16亿元，同比约-2.84%；扣非归母约11.68亿元，同比约-2.75%。公司收入符合预期，利润略低于预期，未来有望逐季改善。
经营分析
工业版块逐步企稳，收入及利润整体符合预期，期待新药上市改善业绩：上半年工业版块逐步企稳，匹伐他汀、非布司他、富马酸喹硫平等品种增速较高，拉动整体药品版块；同时，小牛血清等辅助用药品种基本企稳，整体增速逐渐稳定。目前新药品种利妥昔单抗生物类似物已上市，上半年并表业绩相对较小，预计全年将为公司贡献业绩。其次，曲妥珠单抗已向CDE提交上市申请，有望明年初上市，同时该品种申报欧洲上市申请；阿达木单抗生物类似物已申报生产，有望明年初上市销售。
医疗服务及医疗器械版块业绩略低于预期，未来有望恢复：
医疗服务版块收入约14.6亿元，同比增速约21.56%（同口径约16.68%）；上半年利润约1.01亿元，同比下降24.47%，预计主要是由于部分新建和新开业医院仍处在拓展期前期亏损、经营成本上升、去年同期的资产处置收益等影响所致。器械收入约17.97亿元，同比约6.45%（同口径约10.1%）；上半年利润约2.3亿元，同比下降8.78%。整体上半年预计达芬奇机器人装机进展略有放缓，下半年及明年有望逐步恢复，完成配额装机数量。
销售费用及财务费用大幅增加，研发投入加大，创新药进展顺利：
上半年财务费用约4.66亿元，同比增速约32.56%，财务费用率同比提升约0.32%。预计与报告期内受平均带息债务增加 ，以及采用新租赁准则后增加使用权负债折现费用所致，有望逐步改善。销售费用约49.98亿元，同比增速约31.39%，销售费用率同比提升约3.19亿元，预计与公司加大创新药销售有关。上半年研发投入约13.51亿元，占收入比例约9.5%；其中费用化研发约8.5亿元，资本化研发投入约5.02亿元，资本化率约37.13%。另外，药品制造版块研发投入约12.05亿元，同比增速约13.23%。
风险提示：辅助用药目录、医保调出品种目录、带量采购等影响对业绩的风险；研发不达预期的风险；创新药上市销售不及预期的风险；财务费用下降不确定。
中兴通讯中报点评：进入新成长周期
创新技术与企业服务研究中心-通信唐川/罗露
投资建议
受非经常性损益影响，我们上调对公司19年利润预期，上调幅度18%。预计公司2019-2021年实现净利润53/71/110亿，对应EPS 1.26/1.69/2.63元，维持“买入”评级及目标价至40元不变。
业绩简评
8月27日，公司发布2019年半年度报告，报告期内实现营业收入446.09 亿元，同比增长 13.12%；实现归母净利润14.71亿元，同比增长118.8%；扣非后归母净利润6.12亿元，同比增长125.73%。本集团毛利率为39.21%，较上年同期上升8.97个百分点。同时，公司发布三季度业绩预告，预计前三季度归属于上市公司普通股东的净利润将约38-46亿元，同比增长152.34%-163.36%。
经营分析
经营不确定性消除。公司运营商和政企业务已恢复至禁运前水平，其中运营商网络实现营收324.85亿元，同比增长38.19%；政企业务实现营收47亿元，同比增长6.02%。受禁运影响最大的消费者业务已经企稳，收入减少35.41%，毛利率同比增加8.1%。，由于毛利率较高的运营商网络业务收入占比增长，以及三大板块业务毛利均有提升，公司综合毛利率同比增长 8.97%。报告期内，公司加强费用管控，销售费用40.3亿，同比减少14.9%。由于法律事务费以及人员费用增加，管理费用同比上升86.7%达到25.4亿。由于公司融资规模增加利息支出大幅增加，财务费用增加688.9%，达到6.6亿。随着近期公司定增落地，公司资本结构将进一步优化，并将为公司节约超6亿利息支出。报告期内，公司继续加大研发投入巩固5G先发优势，研发投入金额达到64.7亿，同比增长27.89%，营收占比上升1.68%。
核心竞争优势巩固。
5G方面，公司关键技术的商用网络实践保持业界领先，Massive MIMO基站累计发货万台，全球获取5G商用合同超过25个。核心通信芯片全部实现自研，10nm/7nm制程的核心通信芯片已实现量产。政企方面，数据库GoldenDB实现首个大型股份制银行核心业务下移实践，未来有望在金融行业数据库市场拿下30%以上市场占有率。
进入新成长周期。
禁运事件不利影响2019H1已逐步消除，Q3后利润将加速释放。5G加速落地，背靠中国大市场是中兴通讯未来发展最大保障。预计2019年中国5G建站规模15-20万站左右。20-22年进入5G规模投入期，中国在5G设备的投资总额预计占到全球50%以上。预计中国三大运营商2020到2021年5G首轮投资高峰两年总资本开支有望达到9000亿元以上。经测算，2021年公司国内运营商业务收入预计将达到745亿，乐观情况下达到843亿。
风险提示：运营商集采份额不达预期；运营商资本开支不达预期。
泸州老窖中报点评：上半年业绩表现靓丽，中秋旺季放量在即
消费升级与娱乐研究中心-食饮寇星/唐川
投资建议
预计2019-2021年收入分别为162.4亿元/200.2亿元/242.3亿元，同比+24.4%/23.2%/21.0%，归母净利分别45.4亿元/57.7亿元/72.9亿元，同比+30.1%/27.3%/26.3%，对应EPS分别为3.10元/3.94元/4.98元，目前股价对应19/20/21年PE分别为29X/23X/18X，维持“买入”评级。
业绩简评
泸州老窖于8月28日发布半年报，报告期内公司实现营业收入80.13亿元（+24.81%），归母净利润27.50亿元（+39.80%）；实现EPS为1.88元。
经营分析
中、高端齐发力，老窖淡季不淡，二季度增长超预期。二季度公司营收同比增长26.01%，在白酒传统淡季实现超预期增长，除国窖1573保持高增长以外，次高端产品特曲、窖龄加快增长是二季度提速的主要原因。国窖1573上半年多次控货挺价，同时持续推进“东进南下”，上半年华东华南均实现较快增长；特曲60版团购等渠道表现抢眼，带动老字号特曲提升，特曲整体保持较快增长；窖龄酒今年进行了较大调整，年初以来增速略缓，但上半年整体呈现良好趋势。综合来看，上半年公司高端酒收入同增30.5%；中档酒同增35.1%，中、高端齐发力，共同助推公司收入实现较高增长。
费用率同比基本持稳，产品结构优化推动毛利率以及净利率的提升。
上半年公司实现毛利率79.70%，同比提升4.79pct，主要受产品结构优化所致：毛利率较高的中、高档酒（毛利率分别为91.6%、82.6%）收入占比同比提升4.5pct至81.6%。从费用端来看，上半年公司持续推进“东进南下”，加强品牌投放，销售费用率同比提升0.64pct至19.20%，不过由于内部管理效率提升，管理费用率同比下降1.00pct至4.53%，综合来看，公司期间费用率基本同比持平，体现出较为优秀的费用把控能力。受益于产品结构的优化以及费效比的提升，上半年净利率同比提升2.98pct至34.69%。
提价如期而至，中秋放量在即，三季度业绩确定性增强。
8月初多家经销商发布关于国窖1573的供货通知，一方面8-9月配额扣减30%执行，另一方面同时提高团购价以及终端零售价。而我们认为这一看似“控量挺价”的政策实际却加快了公司的发货节奏：据渠道调研来看，经销商此前已形成涨价预期，因此在提价通知前已大量进货为中秋、国庆旺季做准备，中秋放量在即。此外，国窖积极跟进提价，但却采取“小步慢走”的形式，价格温和上涨，经销商提前打款意愿增强。我们认为，三季度公司有望实现量价齐升，业绩确定性增强，全年目标的实现也得到进一步的保障。
风险提示：宏观经济下行/批价上涨不达预期/行业竞争加剧/经销商管控不达预期。
隆基股份中报点评：千亿市值新起点，扩产提速促增长
资源与环境研究中心-电新姚遥/张斯琴
投资建议
鉴于公司扩产速度、非硅成本下降速度快于预期，我们适当上调硅片产量预测、并下调非硅成本预测，调整后2019~21年净利润预测为54（+5%）、70（+10%）、86（+10%）亿元，对应EPS分别为1.49，1.94，2.36元，维持“买入”评级，6-12个月目标价相应上调至38.8元（+10%），对应20倍2020年PE。
业绩简评
隆基股份公布2019上半年业绩，实现收入141亿元（同比+41%），净利润20.1亿元（同比+54%，扣非+59%），符合业绩预告范围和市场预期。
经营分析
非硅成本下降神速，推动毛利率持续提升：公司通过设备工艺改进、管理提升等方式，实现2019H1硅片非硅成本同比下降32%，从而在产品单价同比大幅下降的背景下，实现综合毛利率同比上升3.6pct至26%，同时Q2单季综合毛利率环比Q1上升4.5pct至28%，展现出极强的技术进步能力。
依托技术和成本优势加速扩张，稳坐龙头地位：
在单晶路线性价比优势愈发明确的背景下，公司秉承“不领先不扩产”的原则，在确认具备显著的技术和成本优势情况下，正加快扩产步伐，目前预计原计划2021年底达到的65GW硅片产能将提前一年至2020年底实现。我们预计未来两年公司将以45~50%的市占率稳坐单晶硅片行业的绝对龙头地位。
组件业务海外销售占比大幅提升，盈利能力存在超预期可能：
经过多年的前期工作努力（产品认证、渠道建设、品牌宣传等），公司组件海外销售今年厚积薄发，上半年海外销售2.4GW，占比76%。公司组件产品近期获得多个国际权威光伏评级机构的产品可融资性最高评级，从而令使用公司组件产品的海外电站业主能以较低成本获得项目融资，而这种融资成本优势带来的项目超额收益，将通过产品销售溢价的形式被公司所分享。同时，在美国市场ITC补贴即将退坡+双面组件豁免201关税的叠加作用下，公司马来西亚电池组件产能未来两年有望以较高的毛利率提供可观的利润贡献。
经营现金流改善显著，未来趋势向好：
过去几年中，公司产能规模的快速扩大、核心业务从硅片向组件延伸、以及组件业务从国内向国际市场扩张，都对经营现金流产生负面影响，随着组件业务海外布局逐步完成、海外销售占比提升（回款好于国内），半年报现金流状况改善显著，24.3亿元的经营现金净流入同比增长达到108%，并且超过了20亿元的半年度净利润规模。
风险提示：竞价项目需求释放进度不及预期；行业新进入者扩产速度超预期；国际贸易环境恶化。
恒生电子中报点评：资源配置优化、业绩驱动力足，看好全年成长
创新技术与企业服务研究中心-计算机罗露/唐川
投资建议
我们略调整对公司公允价值变动收益的预期，调整后预计公司19-21年实现归母净利10.2/11.4/13.3亿元（分别上调 0%/9.0%/3.8%），对应当前PE 60/53/46倍，上调目标价至92元，维持 “买入”评级。
业绩简评
公司19年上半年实现营业收入15.24亿元（YoY +12.0%），归母净利润6.78亿元（YoY +125.9%），扣非归母净利润2.56亿元（YoY +14.6%）。Q2单季度实现归母净利润2.20亿元（YoY +16.2%），较Q1显著加速。
经营分析
财富及银行业务贡献主要增速，经纪业务盈利改善提振综合毛利率，创新业务分化明显。分业务看，受益于存量业务快速增长等原因，财富及银行业务实现快速增长（YoY +27.1%/28.7%）；经纪业务收入同比几乎持平但盈利有所改善（毛利率 +14.28 pct.），成公司综合毛利率提升主要驱动力；资管业务受益科创板落地，上半年发展平稳（YoY +9.1%），预计下半年加速；创新业务结构分化严重，整体实现12.1%增长，其中云赢、云永等子公司营收出现不同程度下滑，重要子公司中聚源略有下滑（YoY -6.6%）、恒云稳定增长（YoY +18.6%）；鲸腾增长较快（YoY +97.0%），GTN发展迅速，开放平台注册机构超过2000家，OPENAPI服务连接机构持续增加。
资源投放进一步向研发和销售倾斜，管理费用控制效果明显。
上半年，研发费用同增19.2%，占营业收入比重提高至44.2%，主要系人员及薪酬增长（YoY +15.4%）所致；销售费用同增16.8%，主要系业务（差旅费 YoY +23.0%）、人员（薪酬 YoY +19.0%）增长所致；管理费用同增6.19%，系人员及薪酬增长（YoY +18.7%）所致。综合来看，与研发及销售相关的人员及薪酬增长是公司费用增加的主要原因，管理费用中的非薪酬部分得到管控，公司资源投放进一步向研发和销售倾斜，配置更加优化。
短期看业绩驱动力足，长期看成长空间有望被打开。
短期看，科创板业务收入将在下半年集中确认；银行理财子公司系统建设需求启动，上半年公司已中标多家银行理财子公司 TA 项目；第三方接入工作预计将在今年底或明年初启动，届时也有望带来可观业务增量。近期，包括“新十一条”、《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》在内的金融市场开放和金融科技发展指导政策出台，利好金融科技行业发展，公司作为行业龙头之一成长空间有望被打开。
风险提示：监管政策落地不及预期；交易性金融资产公允价值大幅波动。
开润股份中报点评：扣非归母净利同比+50%，B2C业务盈利能力显著提升
消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/姬雨楠
投资建议
公司是制造业企业中少有的将自有品牌做成功的企业，见长于产品及供应链，多元化渠道布局日渐成熟。预计19-21年归母净利润分别为2.30、3.19、3.85亿元，EPS1.06、1.47、1.77元，同比+32.24%、38.80%、20.78%，当前市值对应PE估值为31x、22x、19x，维持买入评级。
业绩简评
1H 2019公司实现营收12.21亿元，同比+40.71%；主营业务收入11.78亿元，同比增长47.39%；归母净利润1.14亿元，同比+36.03%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+49.56%。其中，Q2单季公司实现营收6.23亿元，同比+37.69%，增速较Q1环比-6.30pct；Q2实现归母净利润0.68亿元，同比+39.11%；扣非归母净利润为0.66亿元，同比+60.83%，增速较Q1环比+25.21pct。
经营分析
1H19公司B2C业务预计收入增速在40%左右，伴随产品结构和渠道结构的优化，毛利率预计提升至25%-30%，净利率预计同比+2~+3pct至7%左右。公司以“90分”品牌为代表的B2C业务在短短三年内从0做到10亿年营收，已成为中国箱包领域的佼佼者。19年公司在持续发挥产品竞争优势基础上，也将积极开拓更为多元化的自主线上、线下和国内外渠道，未来毛利率、净利率进一步提升，成长为出行消费品龙头品牌公司值得期待。
1H19公司B2B业务（考虑印尼工厂并表）预计收入增速在50%左右，剔除印尼工厂影响预计收入增速在15%-20%。
公司原有B2B业务已与迪卡侬、戴尔、惠普、华硕等世界知名品牌建立起了稳定的合作关系，毛利率保持在30%左右，净利率达到10%。此外，公司于2019年2月完成了对2家印尼工厂的收购，进而切入国际一线客户入Nike供应商体系，享受印尼普惠制关税制度政策优势，形成显著的海外布局优势，预计印尼工厂上半年在毛利率 20%-30%之间，净利率在5%-7%之间。
1H19公司综合毛利率同比+2.81pct, 销售费用率同比+1.28pct，扣非净利率同比+0.54pct：
1H19公司综合毛利率为28.13%，同比+2.81pct，销售费用率为8.97%，同比+1.28pct；管理费用率（含研发费用）为7.01%，同比+0.14pct，扣非净利率同比+0.54pct至9.07%。1H19公司的存货周转天数为88.32天，较1H18增加0.84天；应收账款周转天数为43.79天，同比增加2.13天；应付账款天数为75.15天，同比减少11.06天。
风险提示：能否准备把握市场偏好、新客户进展放慢、渠道成本提高。
绝味食品中报点评：收入持续高增长，费用投放效率不断优化
消费升级与娱乐研究中心-食饮唐川/寇星
投资建议
我们预计公司2019-2021年分别实现营业收入50.29/57.01/63.21亿元，同比+15.13%/+13.36%/+10.88%;归母净利润7.69/9.01/10.51亿元，同比+20.00%/+17.20%/+16.61%；实现每股收益1.88/2.20/2.56元，当前股价对应PE分别为21X/18X/15X，维持“买入”评级。
业绩简评
绝味食品1H2019实现营业收入24.90亿元，同比+19.42%；归母净利润3.96亿元，同比+25.81%；EPS 0.69元。公司Q2单季度实现营业收入13.36亿元，同比+19.24%；归母净利润2.15亿元，同比+30.77%。
经营分析
开店增12%、同店增6-7%，收入高增长：公司上半年收入高增19.42%，较去年同期+6.8pct；其中Q2（+19.24%）环比Q1（+19.63%）延续了高增长的趋势。公司上半年收入高增长主要得益于1）开店提速，上半年门店总数达到10598家，同比新增1139家门店，增速达到12%；上半年新开门店683家，全年800-1200家门店完成压力不大；2）同店增速超预期，上半年受益于公司提升四代店建设，品牌势能持续提升，叠加满减等推广活动，整体同店收入增长6-7个百分点。
原材料价格压力环比改善，预计下半年持续好转：
公司上半年实现毛利率34.23%，同比下降1.25pct，主因鸭副等原材料价格上涨。公司Q2毛利率（35.03%）环比Q1（33.31%）提升1.72pct，成本压力进一步缓解，抵抗成本波动的能力不断提升。全年来看，预计下半年成本压力将持续好转，毛利率大概率稳中有升。
期间费用率降低推高净利率水平：
上半年公司期间费用率为14.06%，同比-0.49pct；其中销售费用率和管理费用率分别为8.20%/5.36%，同比-0.12pct/-0.96pct。销售费用率下降主要系广告宣传费用减少1246万元，费用率减少0.72pct所致，上万家门店成为公司最有效的品牌宣传展示窗口；管理费费用率降幅明显主要系公司整体管理效率提升，各项费用率均同比下降，其中职工薪酬率和折旧费用率分别同比-0.49pct/-0.22pct，降幅最为明显。上半年实现投资收益2334万，营业外收入1310万，也是利润的重要组成部分。上半年收入高增长，费用率降低对冲成本上涨压力，实现净利率15.92%，同比+0.81pct，盈利水平不断提升。
美食生态加速建设，护城河不断深厚：
公司不断深耕鸭脖主业，深化厂商一体化，融合线上线下，线上注册用户超过5000万，不断提升品牌势能；长期来看，公司鸭脖业务门店数量、同店收入贡献、供应链优化和智能制造能力等方面仍有较大可提升空间，有望带动业务规模不断扩张。同时上半年公司继续培育优化“椒椒有味”新业态，模式清晰后预计将快速放量。公司不断强化在鸭脖主业和美食生态链的护城河，盈利增长的可持续性强。
风险提示：门店增长低于预期、原材料价格上涨、食品安全问题
信达生物中报点评：信迪利单抗快速放量，研发管线稳步推进
医药健康研究中心-医药王麟/李敬雷
投资建议
根据公司在研管线核心品种的拆分与估值，及已上市品种的拆分和估值，我们预计公司在仅考虑单药治疗的情况下，合理估值应为248亿人民币。未来考虑联合用药方案及潜在早期临床品种，估值预计可达338亿人民币。预计2019-2021三年收入额约7.2/16.0/34.0亿元人民币。
业绩简评
28日，公司发布半年报，收入约3.46亿元，毛利率88.1%，研发投入约6.7亿元，利润亏损约6.68亿元。整体业绩符合预期，达伯舒快速放量。
经营分析
信迪利单抗（PD-1）销售快速放量，其潜在临床已超20项。公司核心重磅品种信迪利单抗（PD-1）去年12月份获批上市，于今年3月9日正式开始销售，上半年销售额约3.32亿元人民币，目前已获批适应症为经典性霍奇金淋巴瘤。信迪利单抗在研临床项目已超20项，包括处于三期临床的肺癌、食管癌、肝癌、胃癌等适应症，以及处于早期阶段的NK/T淋巴瘤、黑色素瘤、神经内分泌瘤等适应症。
IBI301、IBI305及IBI303类似物进展顺利，均有望今明年陆续上市。
公司临床进展仅次于达伯舒的是三个生物类似物，分别是CD20、VEGF、TNF-α，分别于19年6月、19年1月、18年12月申报NDA，并分别于19年8月、19年4月、19年3月被纳入优先审评，有望今明两年陆续上市。公司产品线梯队分明，核心品种PD1之后仍有三个重磅品种紧随其后，预计明年开始贡献业绩.
在研管线丰富，对外合作积极，储备双抗及CART等未来品种。
公司拥有丰富在研管线，除以上处于临床后期重磅靶点，还有早期的创新大分子CTLA-4、RANKL、OX40、PCSK9、CD47等创新靶点，同时公司还储备了围绕PD-1/PD-L1开展的双特异性抗体品种，目前处于临床早期阶段，以及对外合作的CART和小分子项目（来自Incyte的FGFR、PI3K和JAK1）。公司与和记黄埔合作，开展PD-1+VEGF（信迪利单抗+呋喹替尼）的联合用药方案。公司在研管线丰富，梯队完整，有较多联合用药（Combo）选择，又有未来双抗、小分析、CART项目储备，未来可期。
风险提示：国内外早期在研进展存在风险；核心品种上市后销售竞争存在风险；管理层变动存在不确定性，初创型创新药公司研发和销售可能存在人员变动。
永辉超市中报点评：1H19业绩符合预期，规模有序扩张
消费升级与娱乐研究中心-零售孙玮/唐川
投资建议
我们认为上半年进展符合预期,维持公司2019-21年盈利预测，EPS分别为0.23/0.29/0.34元。采用 DCF 估值方法并结合 PE 估值，取 9.0%的 WACC（经调整 beta=0.9）和 1%的永续增长率假设。维持公司未来 6-12 个月 11.5 元目标价位，相当于 19-21 年 49x/40x/34x PE,重申”买入”评级。
业绩简评
1H19 业绩符合预期：8月28日永辉超市披露中期业绩，实现收入412亿元，+19.7% YoY%，其中同店同比增长3.1%。实现归母净利润13.7亿元，+46.7% YoY%，净利润率较去年同期上升0.6pts至3.3%。上半年收入/利润分别占我们全年预测的49%/61%(vs. 2017-18上半年占比均值:49%/61%)，业绩总体符合预期。
经营分析
食品用品增速更快，毛利率总体维持上升趋势。分业务来看,生鲜业务同比增长 17.8%至 179 亿元，食品用品业务较同期增长 20.4%至 202 亿元，食品用品营收增速快于生鲜。毛利率方面，生鲜和食品用品毛利率较去年同期分别下降了 1.1pts/1.0pts，从而使得综合毛利率同比下滑 0.6pts。但从历史平均水平来看，我们认为主要是去年云创板块毛利较高，拉高了基数，实际云超板块的毛利率水平相较历史区间依然维持上升趋势。
到家业务继续扩大门店网络。上半年到家业务覆盖全国 518 家门店，较去年年底新增了 28 家，其中京东到家连接超市 407 家，新增了 112 家。从收入规模上看，上半年到家业务实现销售额 13.3 亿元，线上销售占比进一步提升至 3.4%，且月均增速维持在 7.1%，总体保持稳定的发展。
门店拓展良好，预计下半年开店加速。上半年大卖场新增 46 家，另外广东百佳永辉 38 家门店以及 17 家 MINI 店并入第六战区。截至 6 月底累计大卖场业态 791 家，MINI 业态 398 家。值得关注的是 MINI 业态上半年实现了50 个城市的覆盖，合计贡献营收 5.5 亿元。此外,公司门店储备 249 家，结合全年指引 150 家, 我们预期下半年门店拓展将加速,规模将继续有序扩张。
风险提示：1）宏观经济下行，居民消费意愿下降；2）生鲜行业竞争加剧; 3）门店扩张过快，运营质量下降；4）Mini 店探索不及预期；5）同店增长不达预期；6）限售股解禁。