8月30日，上市仅两个月的家乡互动(03798)交出了首份半年报。

据智通财经APP了解，该公司上半年的收入为2.66亿元(人民币，下同)，同比增长25.7%，非国际准则下的经调整纯利为1.45亿元，同比增长31.1%。

虽然收入和净利润仍保持快速增长，但与2018年相比，增速已有明显下滑，更为重要的是，政策对于牌类游戏的整治已明显影响到了家乡互动的业务发展，高成长性受到一定损伤。

多元化变现削弱政策影响

家乡互动是领先的本地化移动棋牌游戏开发商和运营商，擅长于本地化麻将和扑克游戏。2018年8月以前，该公司主要的收入来源于自主开发的手机游戏。

但由于整治涉赌类棋牌游戏文件的下发，公司为实现多元化变现，摆脱政策对业绩的影响，因此自2018年8月起，家乡互动引入了第三方手机游戏发行推广。

本报告期内，家乡互动的麻将游戏合计有482款，即年内推出29款;扑克游戏合计共有38款，即年内推出了7款，休闲游戏则无新款推出，保持5款水平。分销的第三方手机游戏数量为7款，较2018年的分销数量多出3款。

家乡互动自行开发的手机游戏分为两种模式，虚拟代币模式和私人游戏房卡模式。得益于新游戏的推出，两种模式下的运营指标均保持稳定增长。

在虚拟代币模式下，累计注册玩家为1.15亿，较2018年底增长26.37%，DAU为475.96万，较2018年底增长5.7%，付费玩家为383.32万，较2018年底增长22.47%。

在私人房卡模式下，累计注册玩家为814.37万，较2018年底增长26.22%，DAU为74.58万，较2018年底增长6.22%，付费玩家为11.84万，较2018年底增长22.82%。两种模式下，玩家指标的增速相差不大。

不过，若从收入上来看，私人游戏房卡模式则已发生了收入下滑。报告期内，私人游戏房卡模式的收入为9662.8万元，同比下滑9.6%。该模式下收入的下滑主要是因为公司通过赠送免费的私人游戏房卡，以鼓励玩家点击广告，以广告来实现变现。

由此能看出，在面对来自政策的影响时，家乡互动不仅引入了第三方手机游戏，进行多元化变现，也同时对私人游戏房卡模式进行业务合规调整，而在这调整期间导致了收入的下滑。

智通财经APP发现，本报告期内，家乡互动来自广告的收入为976.9万元，若将该收入计入私人游戏房卡模式下，私人游戏房卡的收入则同比持平。但在后续时间中，广告业务带来的收入增量是否还能抵消私人游戏房卡模式调整导致的收入下滑呢?

半年发行7款第三方游戏

值得注意的是，虽然家乡互动在上半年发行了7款第三方游戏，但发行数量增加的优势并未在收入上有所体现。2018年时，家乡互动从8月份开始展开第三方游戏发行业务，在5个月内，发行游戏4款，收入为2707.9万元。但至今年上半年时，家乡互动发行了7款第三方游戏，收入却只有2681.6万元，同比有一定下滑。

虽然下滑幅度不大，但由于发行游戏数量的提升，支付给渠道的费用却明显增长，从1656.5万提升至2991.8万，同比增长近80.61%。渠道费用的增长，带动销售成本增加38%，导致销售成本增速较收入增速高出12.3个百分点。因此，家乡互动今年上半年的毛利率为77%，较去年同期下滑2个百分点。

此外，营销开支亦大幅增加。在收入增长25.7%的情况下，销售及营销开支同比增长近一倍至4689.2万元。2018年上半年时，销售及营销开支占收入的比例为11.37%，但至本报告期内，该比例提升至17.6%，增加近6.23个百分点。

由此能看出，游戏运营指标的稳步增长，不仅与推出新的游戏有关，销售及营销开支的大幅提升也为此立下了“汗马功劳”。

估值有吸引?

经过上述的分析，家乡互动的经营状况已跃于纸上。在面对政策的整改要求时，该公司引入第三方游戏发行进行多元化变现，同时将房卡模式向广告变现模式进行转变。

由于房卡模式处于转型期，即使将广告变现的收入加入房卡模式下，房卡模式已停止收入增长。公司为持续高增长，只能迫于无奈发行多款自主开发游戏且加大第三方游戏发行。

但这就导致了销售及营销开支增长近一倍，且发行第三方游戏的数量虽多，但运营效率低下，导致支付第三方的渠道费用大幅提升。虽然在业绩上公司仍维持快速增长，但增速已有所降低，且这是在有限空间内进行了多方位的腾挪的结果，真实的经营情况并不如业绩那么靓丽。

为吸引投资者，家乡互动进行了首次派息。每股股票中期派息0.0485港元，派息总额5500万元人民币，派息率为2.45%。

该份业绩发布之后，家乡互动股价逆势上涨3.13%，这说明业绩比市场想象的要好上一点。当然，这与估值低也有一定关系。若公司下半年的净利润增速与上半年持平，则全年的净利润为3.13亿港元，当前市值对应的2019年PE为7.94倍，而IGG(00799)的历史平均PE为12.71倍。

不过，上半年取得这样的成绩可以说家乡互动已是“手段频出”，通过多方的腾挪变动才有现在的结果，可以明确鉴定家乡互动当前处于转型期，业绩能否持续仍有待观察。

总体而言，估值虽不高，但目前的基本面并不扎实，安全边际不强。