9月4日，国务院常务会议表示，“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”。

经济学家邓海清认为，这意味着普遍降准极大概率在时隔8个月之后重出江湖，但这并不意味着货币政策宽松周期的重启，如果出现“降准+不降息”的局面，则意味着货币政策仍然是不松不紧。

此前，国务院曾在2014年4月16日、2014年5月30日、2018年4月12日、2018年6月20日、2019年1月4日定调“（定向）降准”，央行执行“（定向）降准”分别在2014年4月22日、2014年6月9日、2018年4月17日、2018年6月24日、2019年1月4日。

邓海清认为，是否重启宽松周期，重点需要观察MLF利率特别是OMO利率是否发生变化，此次会议并未提出“降息”、“降低MLF利率”，这意味着未来货币政策仍有两种可能：

一

第一种可能是，央行仍然维持此前“保持定力”、“不松不紧”的主基调，维持此前易纲行长的“现在的利率水平是合适的”、刘国强副行长的“市场利率目前已经到了一个基本合理的水平”。

在普遍降准、定向降准的同时，央行完全可以维持政策利率（OMO利率、MLF利率），以及货币市场利率中枢的不变。

这种可能性中，央行货币政策进行的是微调，即对降准的态度发生变化的同时，对于利率的态度保持不变。

在过去数量型货币政策的框架下，降准足以表明货币政策方向变化，而在价格型货币政策框架下，利率调整才是货币政策方向变化；如果央行维持利率水平不变，则意味着央行货币政策态度并未发生方向性的根本变化。

二

第二种可能是，央行放弃此前“保持定力”、“不松不紧”的主基调，改变之前对利率水平的判断，从7-8月份认为利率水平合适，到9月份转而认为利率水平偏高、需要下调。

从中国央行过去的经验来看，货币政策通常会保持连续性，如果在短时间内出现如此快速的变化，只有金融危机时期出现过。

从国外央行的情况来看，美联储货币政策已经表现出变化多端的特征，即很快从加息周期转而进行降息，那么似乎中国央行如果态度在短时间内显著变化，也并非完全不可能。

如果中国央行进行OMO、MLF利率的下调，则意味着中国央行出现2015年10月以来的首次降息。

2018年以来，央行的货币政策宽松表现为市场利率（DR007、R007、10年国债）的下降，而政策利率保持不变（没有OMO、MLF、存贷款基准利率下调），到2019年初，市场利率已经全面下降至与政策利率（OMO、MLF利率）相匹配的水平。如果央行真的改变政策利率，则意味着新的宽松周期开启。

三

从目前市场预期看，普遍预期是第二种情况（央行宽松周期开启），但我们认为第一种情况（央行维持不松不紧）的可能性仍然存在。9月作为美联储第二次降息、国务院常务会议定调普遍降准、LPR形成机制改革后的关键月份，如果OMO、MLF利率如果没有调整，则可以表明中国央行仍然保持定力、不松不紧。

在第一种和第二种情况之间，还有一个过渡地带，即在普遍降准的同时，下调MLF利率，但维持OMO利率和DR007中枢不变。

在这种情况下，压缩的是MLF和OMO的利差，市场利率水平（DR007、R007）保持不变，也难以定性央行货币政策方向转向宽松。在中国央行的利率调控体系下，OMO利率和DR007类似美国的联邦基金利率目标和联邦基金利率，只有降低OMO利率、DR007中枢才能是货币政策宽松的标志。