作者：杜丽虹

REITs（Real Estate Investment Trusts）作为现金、股票、债券之外的第四资产，凭借长期相对稳定的分红收益，成为机构投资人投资组合的重要组成部分。北美REITs在过去20年年均总收益率接近12%，但周期波动显著，正确选择REITs的投资时机是提高REITs投资回报、降低投资风险的关键。

不过，研究显示北美权益型REITs整体的年度收益率与GDP增长率、CPI、国债收益率、抵押贷款利率、货币供应量等宏观经济指标之间的相关系数都不高，只和“REITs公司的股利收益率与无风险收益率（10年期国债到期收益率）之间的利差”正相关，自1994年以来，相关系数高达70%。

一般认为，由于REITs公司的稳定分红特性使其具有一定的债性，相应的，投资人对REITs公司的股息率要求一般要比当地市场的无风险收益率高出1-3个百分点，这个利差就被视为是REITs公司的风险溢价。但实际的股利收益率与无风险收益率之间的利差并不是一成不变的，由图2可见，当实际中的股利收益率与10年期国债收益率之间的利差扩大时，REITs公司的总收益率也随之上升，利差每扩大1个百分点，REITs公司的年度总收益率能提高9.2个百分点——显示当REITs公司的股利收益率相对于无风险收益率上升时，其资本利得也随之大幅提升。

即，在股利不变的情况下，降息会推动REITs公司整体股价的上升；而即使是在升息过程中，如果股利的涨幅超过升息的幅度，股价仍将呈上升趋势，此时REITs公司表现出较强的股性；但如果股利的涨幅小于升息的幅度，REITs的股价就将呈下降趋势，而表现出债性。总之，由于REITs公司兼具股性和债性，所以，其总收益率与GDP增速、利率水平之间不是简单的线性关系。

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REITs投资时钟与雷区

为了更好地理解REITs投资与宏观经济周期之间的关系，我们根据实际GDP增速和国债收益率的变化趋势将宏观经济环境划分为四个象限，即，以利率变化为横轴，以实际GDP增速为纵轴，右侧为升息过程，左侧为降息过程，上半轴为实际GDP增速大于2%的经济环境，下半轴为实际GDP增速小于2%的经济环境。

相应的，第一象限（实际GDP增速>=2%的升息周期）为经济增长的繁荣期；第二象限（实际GDP增速>=2%的降息周期）为复苏期或泡沫期；第三象限（实际GDP增速<2%的降息周期）为衰退期；第四象限（实际GDP增速<2%的升息周期）为滞胀期或复苏期。即，如果将这四个象限视为一面REITs的“投资时钟”，在经济顺时针旋转的情况下，这四个象限分别代表繁荣期滞胀期衰退期复苏期繁荣期……；当然，有时投资时钟也会逆时针旋转，即，利率会先于经济增长而动，此时四个象限分别代表繁荣期泡沫期衰退期复苏期繁荣期……

在此基础上，我们分别测算了1994年以来每个象限的月平均收益率，结果发现，就全体权益型REITs而言，收益率最差的是第三象限（衰退期），其平均的年化收益率只有3.3%。而收益率最好的则是第二象限（实际GDP增速>=2%的降息周期），平均的年化收益率可以达到16.1%，实际上，自1994年以来，美国市场共有7个时间段处于第二象限，而这7个时间段的REITs收益率均为正。

至于第一象限（繁荣期），REITs的平均年化收益率也不错，达到13.9%，但如果升息速度过快，超过了租金的增长速度，使REITs公司的股利收益率与国债收益率之间的利差空间缩小，就有可能出现负收益的状况。

而第四象限（实际GDP增速<2%的升息周期）的收益率则出现较明显的分化，虽然平均的年化收益率仍可以达到12.9%，但在滞胀背景下REITs投资将出现较大幅损失，如2007年上半年；当然，在复苏背景下REITs投资也有可能获得丰厚收益，如2009年；不过，总的来说，第四象限的投资风险较高，实际上，自1994年以来美国市场有4个时间段处于第四象限，其中有3个时间段的收益率都较差。

综上所述，就全体REITs而言，最佳的投资期无疑是降息推动的复苏期或泡沫期，其次是繁荣期，而滞胀期和衰退期的投资风险都较高。但就不同类型的REITs而言，其收益率的周期表现则不尽相同。

办公物业、工业地产、购物中心、出租公寓、多元化等类型的REITs，都是在经济衰退期表现较差，在其他各期的收益表现相对均衡；

独立店面和自助仓储REITs则只在实际GDP增速低于2%的升息周期中表现较差，其他各期平均的年化收益率都能达到10%以上，即使是衰退期，平均的年化收益率也能达到18%以上，反倒是在繁荣期的收益表现逊色于降息周期中的收益表现；

活动房屋REITs也具有较强的逆周期特性，繁荣期的收益表现最差，衰退期的平均收益率却能达到9%以上，复苏期的收益表现最好，都在15%以上；

而社区商业中心REITs和商业地产抵押贷款REITs则对经济增长非常敏感，当实际GDP增速低于2%时，即使是在降息周期，这两类REITs的收益率表现也较差，但在实际GDP增速大于2%时，即使是升息周期，这两类REITs平均的年化收益率也能达到12%以上；

康养物业和住宅抵押贷款REITs又不同，这两类REITs对利率高度敏感，对经济增长反倒不是很敏感，即使实际GDP增速已低于2%，只要处于降息周期中，这两类REITs也能获得不错的收益；但是在升息周期中，即使是繁荣期，其平均的年化收益率也不到7%；

酒店REITs则更为特别，酒店REITs在降息周期中的平均收益率不到8%，衰退期更是面临大幅损失风险，但在升息过程中却有可能获取超额收益，尤其是在强劲的经济复苏过程中，如2009年1月-2010年3月的15个月中（期间虽然实际GDP增速低于2%，但已从-3.3%回升到1.7%，10年期国债收益率也从2.52%回升到3.73%），强劲复苏下，酒店类REITs累计获得了104%的总回报，年化收益率达到77%。

图3为不同类型REITs的“雷区分布图”，图中代表各类型物业在经济周期不同阶段的“雷区”，越大显示损失的风险越大。由图可见，在“投资时钟”的第二象限（经济增速大于2%的降息周期）很少有“雷区”分布，而在第三象限（经济增速小于2%的降息周期）和第四象限（经济增速小于2%的升息周期）则有较多“雷区”。但总体上，不同类型的REITs在经济周期中的表现各不相同，这也就给REITs的专业化投资提出了更高的要求。

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偏股型REITs VS 偏债型REITs

为了更好地分析不同类型REITs在经济周期中的不同表现，我们根据REITs公司对股票市场和债券市场的敏感性/弹性，分别计算了每类REITs过去5年的股票市场Beta值和债券市场Beta值。

如表1所示，股市Beta值最高的是林场REITs和酒店REITs，分别达到1.51和1.13，其他类别REITs的股市Beta值均小于1；与之相对，自助仓储、独立店面和活动房屋类REITs的股市Beta值分别只有0.19、0.21和0.26，防御特征明显。和股市Beta值相反，债市Beta值最高的是独立店面REITs和康养物业REITs，分别达到0.79和0.75；而债市Beta值最低的是商业地产抵押贷款REITs和酒店REITs，分别只有0.14和0.28。

我们将股市Beta值大于债市Beta值且股市Beta值大于0.5的REITs定义为偏股型REITs，而将债市Beta值大于股市Beta值或股市Beta值小于0.5的REITs定义为偏债型REITs。结果显示，林场、酒店等业绩波动较大的REITs属于典型的偏股型REITs，其资本市场表现更接近于传统股票，对经济增长更为敏感，对利率市场的敏感性稍弱；此外，一些具有商业模式创新的REITs，其资本市场表现也更接近于股票，如独屋出租REITs和特殊地产REITs；其他偏股型REITs还包括办公物业、工业地产、多元化REITs；值得注意的是，虽然商业地产抵押贷款REITs的投资标的为债权资产，但由于其基础资产的价值潜力主要受到经济增长的影响，因此，其资本市场属性更接近于股市而非债市，属于偏股型REITs。

与之相对，独立店面、康养物业、活动房屋、自助仓储等REITs属于典型的偏债型REITs，由于其业绩的稳定性和逆周期特性，其估值波动对利率更为敏感，而与股票市场的相关性较弱；其他的偏债型REITs还有社区商业中心REITs；而住宅抵押贷款REITs，则由于其对利率市场的高度敏感性，也属于一类特殊的偏债型REITs——住宅抵押贷款REITs对国债市场的敏感性并不是很高，但对RMBS等资产证券化市场的敏感性较高。

至于购物中心、出租公寓、基建、数据中心这几类REITs，由于其股市和债市的Beta值非常接近，所以，我们将其视为中性REITs。

不难看出，在“雷区分布图”中，“雷区”主要位于左半轴（降息周期）的REITs基本上都是偏股型REITs或中性REITs，这些REITs与传统股票相似，对经济增长更为敏感，在衰退期表现不佳，在经济周期的低谷中将出现大幅损失。而“雷区”主要分布在右半轴的REITs则全部为偏债型REITs，这些REITs对利率更为敏感，在衰退期，受益于降息过程，跌幅小于偏股型REITs，并率先复苏，在整个降息过程中的平均收益率都能达到9%以上；但在升息周期，尤其是经济增速较慢的升息周期，偏债型REITs普遍表现不佳。总体上，偏债型REITs相较于偏股型REITs的周期波动更为平滑，平均的分红率更高一些，被视为防御性的投资选择。

以上我们分析了偏股型和偏债型REITs的“雷区”分布，那么，在不同的经济周期中，到底有哪些REITs能够创造出超额收益呢？

统计结果显示，在繁荣期（实际GDP增速大于2%的升息周期），收益率最高的是工业地产REITs，年化收益率达到20%；其次是商业地产抵押贷款REITs，年化收益率18.3%，排在第三的是购物中心REITs，年化收益率17.4%；年化收益率在15%以上的还有自助仓储和办公物业REITs；与之相对，住宅抵押贷款、康养物业、活动房屋REITs的繁荣期表现较差，年化收益率都不到10%。总体上，繁荣期，偏股型REITs表现较好，偏债型REITs表现较差。

而在第四象限（经济增速小于2%的升息周期）则分为两种情况，一种是经济增速呈上升趋势的复苏期，一种是经济增速呈下降趋势的滞胀期。在滞胀期，只有酒店REITs的平均收益率为正，但平均的年化收益率也不到7%，其他各类型REITs均处于损失状态；而在升息的复苏过程中，收益率最高的仍然是酒店REITs，平均年化收益率可以达到53%；其次是购物中心REITs，年化收益率达到19%，排在第三的是活动房屋REITs，年化收益率18.4%；年化收益率在15%以上的还有办公物业、工业地产、和商业地产抵押贷款REITs；与之相对，社区商业中心、康养物业、住宅抵押贷款的表现欠佳，年化收益率不到10%。即，在滞胀期，所有REITs的表现都不好；而在伴随升息过程的复苏周期，偏股型REITs的整体表现优于偏债型REITs。

在“投资时钟”的第三象限，即，衰退期（经济增速小于2%的降息周期），收益率最高的是住宅抵押贷款REITs，年化收益率24.4%；其次是自助仓储REITs，年化收益率20.3%，排在第三的是康养物业REITs，年化收益率20.0%；年化收益率在15%以上的还有独立店面REITs；与之相对，酒店、商业地产抵押贷款、办公物业、购物中心、出租公寓、多元化、工业地产、社区商业中心、活动房屋REITs的衰退期平均收益率都不到10%。即，衰退期，偏债型REITs的表现优于偏股型REITs和中性REITs。

而在“投资时钟”的第二象限（经济增速大于2%的降息周期），也分为两种情况，一种是经济增速呈上升趋势的复苏期，一种是经济增速呈下降趋势的泡沫期。在泡沫期，多数REITs的表现都较好，平均收益率最高的是康养物业REITs，年化收益率达到36.7%；其次是商业地产抵押贷款REITs，年化收益率为33.9%，排在第三的是酒店REITs，平均收益率30.2%；年化收益率在15%以上的自助仓储、活动房屋、办公物业、工业地产、出租公寓、独立店面、住宅抵押贷款、多元化和社区商业中心REITs；实际上，泡沫期只有购物中心REITs的平均收益率不到10%。

而在降息推动的复苏过程中，平均收益率最高的是活动房屋REITs，年化收益率达到25.7%；其次是出租公寓REITs，年化收益率为23.6%，排在第三的是自助仓储REITs，年化收益率为22.8%；年化收益率在15%以上的还有购物中心、商业地产抵押贷款、社区商业中心、独立店面、工业地产、住宅抵押贷款REITs——在降息推动的复苏过程中，只有酒店REITs的平均收益率不到10%。

总体上，在经济增速大于2%的降息过程中，无论是偏股还是偏债REITs，普遍表现较好；但由于经济周期是一个动态变化的过程，一旦实际GDP增速滑落至2%以下，由泡沫期转入衰退期，很多REITs都将出现大幅损失，所以，泡沫期比较安全的选择还是偏债型REITs。

综上所述，在经济周期的不同阶段，不同类型REITs的收益表现各不相同，即使是长期收益率最差的商业地产抵押贷款REITs（1999年以来的年化收益率只有2%），在泡沫期的平均年化收益率也能达到30%以上；而在危机中一度出现严重损失的酒店REITs，在升息的复苏过程中，其平均年化收益率更是可以达到50%以上。

偏股型REITs和中性REITs在繁荣期和升息的复苏过程中表现较好，但在衰退期将出现大幅损失；而偏债型REITs则对利率更为敏感，在降息过程中通常有较好的收益表现，即使是在衰退期，自助仓储、康养物业、独立店面、住宅抵押贷款等偏债型REITs仍能获取较好的收益表现；但在升息过程中，尤其是实际GDP增速小于2%的升息周期中，则有可能出现投资损失。

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差异化REITs估值

REITs的估值方法主要有三种，比较法估值、NAV估值、贴现法估值。

与一般上市公司以市盈率（P/E）为主的比较法估值体系不同，REITs公司以股价/每股净营运资金（P/FFO）为最主要的估值指标。净利润与净营运资金（Funds from Operation）之间的最大区别就在于净利润中扣除了折旧摊销费用，而净营运资金则需要加回这部分成本——对于REITs公司来说这是一笔不小的费用，但却并不是真实发生的费用，实际上，多数物业在长期中非但不贬值，还随着时间推移而不断增值；此外，对于很多REITs投资人来说，最重要的一项收益就是分红收益，但REITs公司的分红基础并不是净利润，而是净营运资金（FFO）——很多REITs公司以净利润为基础计算的分红率都在100%以上。

NAV法也是REITs估值中比较常用的一种方法，所谓NAV估值，即，对企业所持有的标的资产的市值进行评估，扣除负债后测算出其净资产价值（NAV），然后再根据公司的经营效率、潜在风险、治理水平等因素给予一定的折溢价，以测算公司整体的股权价值。由于REITs是典型的重资产企业，其最主要的资产就是物业资产，所以，NAV法能够较好地锚定REITs公司的价值水平。

至于贴现法估值，它被认为是现代金融学资产定价的基础，但在REITs估值中较少使用，原因是REITs持有的物业资产是一种相对标准化的资产，同行之间的可比性较强，市场化环境下的NAV估值测算也比较精确，从而使比较法和NAV估值法的适用性更强。

就比较法而言，长期来看，北美权益型REITs的历史平均估值（P/FFO）在15倍左右，而抵押贷款类REITs则在9倍左右；不过，受低息环境的影响，当前REITs公司的估值普遍高于历史平均水平，权益类REITs的平均估值在18倍左右，而抵押贷款类则在10-11倍水平。

其中，林场、独屋出租、数据中心这三类REITs的历史平均估值较高，在20-25倍水平，不过，这三类REITs的推出时间较晚，都只有金融危机以后的估值数据，缺乏完整的估值周期；其他经历了金融危机冲击的REITs，其历史平均的估值水平一般都不超过17倍，其中，出租公寓、自助仓储、工业地产、活动房屋以及近年来新推出的基建类REITs（也称通讯类REITs），历史平均的估值都在15-17倍水平；而特殊地产、多元化、社区商业中心、独立店面、办公物业、康养物业等类型的REITs，其历史平均估值在13-15倍水平；权益REITs中，购物中心和酒店类REITs的历史估值较低，在11-13倍水平；而抵押贷款类REITs的历史平均估值更低，只有9倍左右。

当前多数REITs的估值都高于历史平均水平，其中，工业地产、出租公寓、活动房屋、林场、自助仓储类REITs的当前估值都在20倍以上；但酒店物业、购物中心、和住宅抵押贷款类REITs的当前估值仍较低，只有7-10倍水平。

结果，活动房屋REITs当前的估值水平较历史平均水平高出50%以上；而工业地产和独立店面REITs当前的估值水平也较历史平均高出30%-50%；办公物业、独屋出租、自助仓储、特殊地产、商业地产抵押贷款REITs的当前估值较历史平均水平高出20%-30%。实际上，在所有类别的REITs中，只有购物中心REITs受到商业模式变革的冲击，当前的估值水平显著低于历史平均水平。

总的来说，估值较高的REITs一般具有较好的成长性，如独屋出租、数据中心等新型REITs；此外，行业的大规模并购整合及物流地产的发展也提高了工业地产的估值水平；而住宅类REITs由于受经济周期的影响较小（相对于住宅开发，住宅出租具有一定的逆周期性），其估值一直较高；与之相对，那些估值较低的REITs则通常面临业绩波动大或商业模式变革的压力，如酒店REITs和抵押贷款类REITs，其估值水平主要受到波动风险的压制；而社区商业中心和购物中心REITs则主要受到商业模式变革的压力。

在NAV估值方面，上世纪90年代美国权益型REITs通常处于NAV溢价状态，平均的溢价率一般在5%-10%水平，但近年来，美国权益型REITs通常处于折价状态，尤其是2018年年底，北美权益型REITs折价率的中位数一度高达17.7%；进入2019年后随着美国升息压力的缓解，REITs估值有所回升，截至2019年5月底，北美权益型REITs的NAV折价率中位数为6.8%；长期平均来看，北美权益型REITs的估值与NAV水平相当，平均的NAV溢价率为1%-2%，但周期波动性较大。

关于近年来REITs的NAV折价问题，我们认为从长期平均来看，REITs整体的估值并不会偏离其净资产值太多，因为REITs市场存在自我矫正机制。

目前北美权益型REITs NAV折价率的中位数在7%左右，但分化明显。其中，独立店面REITs平均的NAV溢价率达到17.7%；其次是康养物业类REITs，平均的NAV溢价率为16.9%，再次是自助仓储类REITs，平均的NAV溢价率为16.6%；与之相对，购物中心类REITs平均录得39.2%的折价率，林场类REITs的平均折价率也高达26.7%，社区商业中心类也有19.4%的NAV折价率。

一般来说，业绩相对稳定、规模化效应较强的REITs，如独立店面、康养物业、自助仓储、活动房屋类REITs通常处于NAV溢价状态——以自助仓储为例，单个自助仓储设施的投资门槛较低，并不太值钱，但当一家自助仓储运营公司形成网络化的经营和品牌效应后，其规模溢价就突显出来，从而形成REITs公司的NAV溢价。此外，一些新型的具有较好成长性的REITs，如数据中心、基建类REITs的估值也高于行业平均水平，处于NAV溢价或轻度折价状态。

与之相对，那些面临商业模式冲击的REITs，如购物中心、社区商业中心类REITs则会在较长一段时期内都处于深度折价状态——相对于单个物业的升级改造，一个经营了几十家、甚至几百家购物中心的REITs公司要实现业态的全面转型就难多了，正所谓“船小好调头”——对于面临商业模式变革的行业来说，单个物业的价格通常要高于REITs公司的整体估值。至于林场、酒店等业绩波动较大的REITs，其估值的波动也较大，在宏观经济面临衰退风险时，这类REITs的估值首当其冲，从NAV溢价转为NAV折价状态。

总之，不同类型的REITs之间的估值差异较大，即使是同一类型的REITs，不同企业之间的估值差异也较大。那么，这种估值差异是否会影响企业长期中的收益表现呢？

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REITs的蓝筹溢价

如上所述，不同类型的REITs之间的估值差异较大，即使是同一类型的REITs，不同企业之间的估值差异也较大。

如同为购物中心REITs，规模最大的西蒙（Simon PropertyGroup）当前P/FFO估值在12-13倍水平，但市值小于10亿美元的几家购物中心REITs当前的估值都只有3-5倍，而债务倍数高达18倍的CBL& Associates Properties的估值更低，还不到1倍。在办公物业领域也是如此，规模最大的波士顿地产（Boston Properties）和AlexandriaReal Estate Equity当前的P/FFO估值都在18-20倍水平，而规模较小、股权市值不到10亿美元的办公物业REITs，估值一般都在10倍水平，但其中，分拆后债务倍数只有1倍的北极星欧洲地产（NorthStarRealty Europe）的估值达到30倍，与之相对，债务倍数高达48倍的Office Property Income Trsut的估值却只有5倍。规模、债务倍数、信用评级、商业模式、预期成长率等因素都影响着REITs公司的估值水平。

如出租公寓REITs在2018年年底的升息压力下，P/FFO倍数在13-42倍之间，中位数为18.5倍，进入2019年后，随着升息压力的缓解，二季度末的P/FFO倍数在15-27倍之间，中位数为20.5倍。公司之间的估值差异主要受预期成长性的影响，预期每股FFO的增长率每提升1个百分点，P/FFO倍数可以提升0.3-0.7倍，预期增长率可以解释70%-90%的行业内估值差异。

在此基础上，行业内的估值差异还与市值规模和信用评级相关。市值规模虽然不能够单独解释行业内的估值差异，但作为一个辅助因素，联合成长性因素可以解释行业内估值差异的90%以上——统计结果显示，在相同的成长性预期下，股权市值每增加10亿美元，出租公寓REITs的P/FFO倍数上升0.4倍。类似的，信用评级也不能够单独解释行业内的估值差异，但作为一个辅助因素，联合成长性因素也可以解释行业内估值差异的90%以上——平均来说出租公寓REITs中投资级企业的P/FFO倍数较非投资级企业高出8-10。

又如康养物业REITs，在2018年年底的P/FFO倍数在7-30倍之间，中位数为14.5倍，到2019年二季度末，康养物业REITs的P/FFO倍数在6-23倍之间，中位数上升至15.73倍。估值差异的最主要影响因素也是成长性，预期每股FFO的增长率每提高1个百分点，P/FFO倍数上升0.05-0.35倍，成长性可以解释行业内30%-60%的估值差异。联合评级因素后，可以使解释度提高到60%以上——截至2019年二季度末，16家康养物业REITs中有7家为投资级企业，投资级企业的P/FFO倍数平均要比非投资级企业高出3。

类似的还有购物中心REITs，2018年底购物中心REITs的P/FFO倍数在1-14倍之间，中位数为7.7倍，到2019年二季度末，购物中心REITs的P/FFO倍数下降至0.7-12倍之间，中位数为7.3倍。估值差异的最主要影响因素是成长性，预期每股FFO增长率每提升1个百分点，P/FFO倍数上升0.5-0.7倍，成长性因素可以解释行业内估值差异的70%-80%，其他因素的解释度较弱。

与上面几类REITs不同，工业地产REITs的最主要影响因素是债务倍数。2018年底，工业地产REITs的P/FFO倍数在7-27倍之间，中位数为19.5倍，到2019年二季度末，工业地产REITs的P/FFO倍数在8-35倍之间，中位数上升至22.2倍。估值差异的主要影响因素是债务倍数（带息负债额/EBITDA），债务倍数每上升1倍，P/FFO倍数下降0.6-1.3倍，债务倍数可以解释行业内估值差异的20%-30%，其他因素的解释度则较弱。

同样的，酒店类REITs也对债务敏感。2018年底酒店类REITs的P/FFO倍数在3-11倍之间，中位数为8.2倍，到2019年二季度末，酒店类REITs的P/FFO倍数在2-13倍之间，中位数为9.3倍。估值差异的最主要影响因素是债务倍数，债务倍数每上升1倍，酒店类REITs的P/FFO倍数下降0.3-0.7倍，债务倍数可以解释行业内估值差异的50%——业绩的高波动使酒店类REITs的投资人对财务风险更敏感。此外，酒店类REITs的估值也对规模因素敏感，公司股权市值每上升10亿美元，P/FFO倍数提升0.3倍，不过，多因素联合并不能够提高解释度。

对规模因素最敏感的还是基建类REITs（也称通讯类REITs）。2018年年底；基建类REITs的P/FFO倍数在6-21倍之间，中位数为18.1倍，到2019年二季度末，基建类REITs的P/FFO倍数在4-27倍之间，中位数上升到22.2倍。估值差异的最主要影响因素是规模，股权市值每上升10亿美元，P/FFO倍数提升0.15-0.20倍，单一规模因素能够解释行业内40%-60%的估值差异——显然，通讯设施的规模化、网络化运营能够创造出较大的溢价效应。

不过，就全体REITs而言，成长性仍是决定企业间估值差异的最主要因素，但当前的估值水平也与规模性和信用评级相关，成长性、债务倍数、规模因素和信用评级联合起来可以解释企业间估值差异的53%。

其中，企业每股FFO的预期增长率每提升1个百分点，P/FFO倍数上升0.5倍；而债务倍数每上升1倍，P/FFO估值下降0.35倍；企业股权市值每提高10亿美元，P/FFO倍数上升0.1倍；此外，投资级企业的P/FFO估值平均比非投资级企业高出2。

即，在美国的REITs市场上，存在着某种蓝筹溢价——在相同的成长预期下，规模越大、财务越安全、信用评级越高的企业，资本市场估值也越高。

不仅估值更高，从长期来看，蓝筹REITs的市场表现也更好。2004年以来，全REITs指数基金VNQ（包含了约180只北美REITs）与蓝筹REITs指数基金ICF（投资于30只各领域规模最大的REITs）的股价表现可见，长期中，蓝筹REITs的股价涨幅更大；但由于蓝筹REITs的估值较高，股息率较低，所以，考虑分红收益后，2004年以来，蓝筹REITs与全REITs指数的总收益率相近。但在过去5年，由于蓝筹REITs的资本利得优势更为明显，所以过去5年蓝筹REITs的总收益率表现优于全REITs指数。

进一步，我们比较了过去5年“高估值REITs组合”和“低估值REITs组合”的收益率表现，其中“高估值组合”由2013年年底每个领域内P/FFO倍数最高的21只权益型REITs组成，“低估值组合”则由2013年年底每个领域内P/FFO倍数最低的21只权益型REITs组成，结果，到2018年年底“高估值组合”的年均收益率为10.6%，“低估值组合”的年均收益率为9.0%，均高于权益型REITs指数的在2013.12-2018.12的年均收益率8.32%。不过，“高估值组合”并不总具有收益率优势，如2008.12-2013.12的复苏期间，“高估值组合”的年均收益率为16.0%，低于权益型REITs指数年均16.9%的收益率，更显著低于这一时期“低估值组合”年均30.2%的收益率。但在多数时期，“高估值组合”和“低估值组合”的年均收益率都要高于权益型REITs指数，只是在复苏期，之前被严重折价的“低估值组合”的表现更好；而在衰退期，业绩更为稳定的“高估值组合”表现更好。

REITs的蓝筹溢价还表现在投资评级上，我们以2013年年底获得投资级信用评级的51只REITs构建了一个“投资级REITs组合”，到2018年年底这51只REITs的年均收益率达到9.0%，也要略高于同期权益型REITs指数8.32%的年均收益率。

不过，收益率优势最明显的还是“低负债率组合”。我们以2013年年底每个领域内负债率（带息负债/总市值）最低的21只权益型REITs构建了一个“低负债率组合”，结果，到2018年年底该组合的年均收益率达到11.0%，显著优于权益型REITs指数。而在过去三年（2015.12-2018.12）“低负债率组合”的优势更为明显——在升息压力下，2015-2018年权益型REITs指数的年化收益率仅为4.24%，但同期“低负债率组合”的年均收益率却达到7.6%。实际上，不仅在升息周期中低负债率组合具有明显优势，在多数时期低负债率组合都因其更稳定的业绩表现而表现出长期中的收益率优势。

自2000年以来，我们以年末每个领域内负债率最低的1-2只REITs构建“低负债率组合”，并计算该组合在未来5年的年均收益率，结果发现，从2000年到2013年，14年中只有4年的“低负债率组合”的收益表现逊色于权益REITs指数，其他各年低负债率组合都表现出明显的收益率优势。

显然，财务安全的REITs在长期中更具优势。不过，低负债率并不仅仅代表着低债务额，由于北美REITs的负债率是以市值为基准计算的，所以，在相同债务额的情况下，估值越高的REITs其负债率也越低，因此，低负债率不仅代表着财务安全，也代表着资本市场对其商业模式、成长前景的认可，代表着某种“蓝筹溢价”。