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文 | 原炜

编辑 | 何艳

福耀玻璃作为一家分别在A股和港股两地市场上的企业，主营汽车玻璃，自从1993年6月在A股上市以来，股价已上涨几十倍，是个绩优长牛股。前不久一部由美国前总统奥巴马投拍的纪录片《美国工厂》记述了福耀玻璃在美国开办工厂的经历，在当前中美贸易战的背景下，引起了人们的广泛关注。

8月28日晚间，福耀玻璃披露了2019年上半年财报，结果显示公司净利润同比下滑19.43%，这让很多市场分析人士以及广大投资者对这家企业的前景产生了担忧。本文试图探讨下福耀玻璃的生意，然后结合最新2019年上半年财报，来看看这家企业的生意最新进展。

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前世今生

福耀集团（全称福耀玻璃工业集团股份有限公司）1987年成立于中国福州，是专注于汽车安全玻璃和工业技术玻璃领域的大型跨国集团，于1993年在上海证券交易所主板上市，于2015年在香港交易所上市。福耀的主要产品为汽车玻璃，汽车玻璃产品收入占比超过 95%，另外也生产浮法玻璃（汽车玻璃的主要原材料），主要用于自给。

经过三十余年的发展，福耀集团已成为全球规模最大的汽车玻璃专业供应商，产品得到全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用，包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒、三菱、现代等，为其提供全球OEM配套服务和汽车玻璃全套解决方案，国内覆盖上汽、一汽、长安、东风、广汽、北汽等主要客户。

如今，福耀集团已在中国16个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等9个国家和地区建立现代化生产基地和商务机构，全球雇员约2.7万人，全球市场占有率超过25%。就生产汽车玻璃而言，福耀玻璃是全球汽车玻璃唯一的垄断寡头，公司利润占全球汽车玻璃利润总额的80%，盈利能力远超所有竞争对手。而就全球玻璃市场而言，福耀玻璃的市场占有率为21.9%，排名世界第二，国内市场占有率则高达63%。

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生意情况

下面笔者将从几个方面来考察下福耀玻璃的生意，看看这门生意的好坏。

毛利率

可以看到，从2014年到2018年这5年里，福耀玻璃的毛利率都稳定在40%以上，完全不像是传统制造业。要知道，传统制造业的毛利率一般很难超过20%，而且通常周期波动性会比较大。而福耀玻璃高达40%多的毛利率且波动很小，这正是福耀玻璃在业内占据垄断地位，享有一定定价权在财务数据上的体现。

然而，2019年的半年报中，其毛利率降到了37.2%，这个应该是因为2018年汽车整体销量下滑造成的。汽车厂商的营收和利润在下滑，福耀也有所让利。再进一步看，发现其中占主营79.35%的汽车玻璃毛利率仅同比下降1.23%，降幅其实不大，而占主营14.6%的浮法玻璃的毛利率同比降低6.50%，降幅则有点大。

从半年报中看到，本报告期存货周转天数95天，去年同期93天：其中汽车玻璃存货周转天数65天，去年同期67天；浮法玻璃存货周转天数176天，去年同期140天，主要受汽车行业持续负增长，内部原片需求未能达到预期的影响。

此外，公司中报披露其他业务收入7亿元，成本7.27亿元，这是拖累公司盈利的主要因素，这个“其他”项应该主要为SAM所营业务。因SAM当前仍处产线技改优化阶段，尚未达产，因而拖累公司业绩。

净资产收益率ROE

可以看到最近5年福耀玻璃的净资产收益率尽管具有一定的波动性，但是都超过了15%，这个经营表现是很好的。从2019年上半年年报中看到，本报告期加权平均净资产收益率7.30%，同比下降2.22%，收益率同比下降主要原因为本报告期净利润同比减少所致。笔者预计全年的平均净资产收益率同比会有所下降，但依然会高于15%。

自由现金流

虽然已历经三十多年的发展，但福耀玻璃目前仍处于成长扩张期，经营的天花板还远未达到，其资本支出的很大一部分用于扩张经营规模和品种。如果只是简单的把所有资本支出都从经营现金流中减去，所得的现金流会大大偏低，可能会导致我们对福耀玻璃所经营生意的误判。

因此，在计算福耀玻璃的现金流时，对其资本支出做一区分：保全性资本支出和扩张性资本支出。在实际计算中，尽管有时候可以从财报中得到保全性资本支出和/或扩张性资本支出，但大多时候是很难从财报中得到这两种资本支出区分后的相应数据的，在这种情况下，我们通常用长期资产的折旧摊销来做保全性资本支出的近似替代，因此公司自由现金流=经营现金流净额-固定资产折旧-无形资产和长期待摊费用摊销-处置长期资产的损失。

先简单粗暴的把所有资本支出都从经营现金流中减去，看看福耀玻璃过去五年的名义自由现金流的情况。

可以看到，过去五年里，福耀玻璃的名义自由现金流很少，有的年头甚至为负值，很不好。在2019年上半年，名义自由现金流更是仅有不到7亿元。那么真实情况是怎样的呢？下面笔者将用长期资产的折旧摊销来做保全性资本支出的近似替代，来计算福耀玻璃实际的自由现金流情况，即自由现金流=经营现金流净额-保全性资本支出（固定资产折旧+无形资产和长期待摊费用摊销+处置长期资产的损失）

从上面计算结果可以看到，福耀玻璃在过去五年中实际自由现金流要比名义上的自由现金流好得多。不过在2019年上半年的经营性现金流净额为20.71亿元，相对去年上半年同期的26.79亿元，同比减少22.69%，这个降幅还是挺大的，这是什么原因呢？

从半年报中看到公司给出的解释是，主要是因为汽车行业持续负增长以及FYSAM饰件公司购买SAM存货支出所致。我们进一步看下2019年上半年的经营活动现金流入为117.8亿元，比2018年上半年的117.3亿元还多了5000万元。而2019年上半年的经营活动现金流出为97.12亿元，比2018年上半年的90.55亿元多了6.58亿元。

从下表中可以看到，这多出的6.58亿主要是由三块支出构成的：（1）购买商品、接受劳务支付的现金；（2）支付给职工以及为职工支付的现金；（3）支付的各项税费。假设在（1）中用于购买SAM存货的支出占50%，那就是9000万元。而（2）（3）高达两位数的增速应该也不是常态，假设常态情况下增速为此同比增速的50%，那么（1）（2）（3）在常态下总计就约为 （1.79+3.48+1.18）/2=3.225亿元，加到2019年上半年的经营性现金流净额20.71亿元上去，即为23.935亿元，仅比去年上半年同期的经营性现金流净额的26.69亿元少2.755亿元，即降幅为10.3%。我们继而简单假设2019全年经营现金流净额比2018年同比降低10%，即为52亿左右，相应的，我预计2019年实际自由现金流在35亿元左右。

在当前市场不景气的情况下，福耀还能每年赚取35亿元左右的自由现金流，十分强劲，是不折不扣的现金奶牛，笔者个人预计5年内福耀能达到年赚取50亿元甚至更多的现金。

接下来再进一步采用净利润现金含量这个指标来考察下福耀玻璃的利润成色。净利润现金含量=经营活动产生的现金流量净额/净利润，对于成熟稳定的公司来说，该指标应该大于1。

从上面表格中可以看到，在过去五年半中，福耀玻璃的扣非净利润都能以现金形式实现，可谓成色十足，福耀赚到的利润是真金白银。

产品复购率

具有复购率高的产品或服务是笔者要找的好生意，这意味着市场容量大，营销成本相对低。玻璃作为一种易碎品，售后在使用中发生一定比例的损坏是不可避免的（根据中国产业信息网统计，国内的汽车玻璃破损率约为4%，全球 的汽车破损率约为5%）。从下面2018年年报中的表格可以看到，福耀在2018年为整车配套市场提供了9941万平方米的汽车玻璃，而为售后服务市场提供了1825万平方米的汽车玻璃，约为同期整车配套市场销量的18%左右，而且增速更高。

定价权

福耀玻璃聚焦汽车玻璃业务，年营收贡献超90%，国内市占率高达63%，全球市占率约22%，连续5年实现毛利率超40%，营业利润率超19%，显著高于主要竞争对手旭硝子、板硝子、圣戈班的3-10%。一方面，公司不存在供应商集中度风险。2017年，集团的前五大供应商占集团购货额的17.47%，而集团的最大供应商则占购货额的 3.88%。另一方面，公司下游客户极为分散，没有客户集中度风险。

2017年，前五大客户占公司总收入的比重仅为16.04%，其中最大的客户是大众和通用，但是二者的销售额占公司总收入的比例都只在 4%-5%之间。从过去几年公司汽车玻璃平均售价来看，约有年化3%的增长幅度。

由以上分析可以看出，福耀玻璃在产业链中的地位相对比较舒适，没有强势的上下游客户，产品拥有一定的定价权，由于成本低，产品售价不必比竞争对手的高，就可以长期维持较高的毛利率。

经济护城河

汽车玻璃行业是典型的重资产行业，具有较高的资金壁垒。在中国新建200万套产能的汽车玻璃生产线需超5亿元的高规模资金投入，在美国等发达国家所需的资金投入则更高。例如福耀于2014年底在沈阳投产的150万套汽车安全玻璃项目，耗资达4.3亿元。同年在美国建成的年产300 万套汽车玻璃项目，投资高达 2 亿美元。

除了较高的资金壁垒，汽车主流厂商客户的进入门槛很高。汽车玻璃作为重要的安全零部件，需要通过多项质量标准认证，包括国家质量认证、第三方认证、汽车主机厂认证等，此外还需要较长的测试和试用期，获得整车配套订单通常需耗时 3 年左右，进入壁垒相当高。

以上两个因素导致在汽车玻璃这个领域，能够给汽车巨头们供货的供应商屈指可数，客户可选择的余地很小。

另外，玻璃运输难度大、成本高，福耀在全国9个省份的13个制造基地，全部都是为了配套附近的整车厂，比如福耀配套上汽的工厂就位于客户的工厂旁边，隔壁就是上海大众的配件仓库，对客户的黏性很大。

还有就是玻璃只占整车成本1%不到，为了这样极有限的改进空间，而去冒安全性、供应可靠性的风险，是很得不偿失的。

以上这些因素共同造就了福耀玻璃较高的客户转换成本。

事实上，汽车玻璃行业其实不是一个很好的赛道——重资产模式，投入巨大；巨头林立，竞争激烈；B2B的销售模式，客户大多是汽车巨头，很难获得议价权。然而，福耀玻璃通过卓越的管理、聚焦主营，优化产品结构，高研发投入，渗透到产业上游降低成本，最终取得了业内霸主地位，可谓是沙漠之花。

福耀目前正值盛年，其未来的成长点主要有以下三个方面：

一、国际化布局，优化市场结构。其汽车玻璃的国内、外市场结构从去年同期的61.35%：38.65%，优化为2019年上半年的51.74%:48.26%，抵抗区域市场风险能力显著增强。中国汽车产销自1990年以来首次在2018年出现负增长，到了2019年1-6月，汽车产销分别为1,213.2万辆和1,232.3万辆，同比下降13.7%和12.4%，其中乘用车产销分别为997.8万辆和1,012.7万辆，同比下降15.8%和14%。在这样的环境下，福耀的营收还能逆市增长2%，这其中国际市场的占比提升做出了重要贡献。

二、产品结构升级，推动汽车玻璃朝安全舒适、节能环保、智能集成方向发展。隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品占比持续提升，占比比去年同期上升1.67个百分点，未来还有进一步提升的潜力。

三、拓宽产品类别，拓展市场空间。2019年2月福耀收购了德国SAM铝亮饰条资产，汽车铝亮饰条具备环保性和轻量化，而SAM是该领域技术能力全球排名领先的企业，拥有独特的技术专利。对SAM的并购整合将进一步强化福耀汽车玻璃的集成化能力，在未来有望再造一个福耀集团，实在值得令人关注和期待。

福耀玻璃目前遇到的困难主要是市场大环境的问题，即使在这种困难的情况下，福耀也能赚取35亿元的自由现金流，二季度利润下滑不改福耀现金牛本质，福耀玻璃当前还处盛年。随着福耀未来在上面所述三个方面进一步提升，福耀有望赚取更多现金。倘若对SAM的整合达到预期效果，则福耀获取现金的能力将极大增强。

（利益披露：作者在发表此文时，持有福耀玻璃多头仓位。本文所述言论仅供观点讨论，不构成投资建议。）