建材方法论专题系列报告:从财务指标解读消费建材商业模式及核心竞争力

机构:华泰证券 消费建材集中度持续提升,龙头周期性弱化,具备长期投资价值 本篇报告选取消费建材 7

机构:华泰证券

消费建材集中度持续提升,龙头周期性弱化,具备长期投资价值 本篇报告选取消费建材 7 个子行业(涂料、防水、管材、瓷砖、石膏板、 板材、五金)及代表上市公司,通过比较销售与营运数据、生产与投资数 据、回报与现金流数据等,解读消费建材公司商业模式及核心竞争力差异: 整体看,消费建材龙头公司在 08 年以来三轮经济周期中,随着市占率及定 价权提升,利润率和 ROIC 稳定性也逐步提升。我们认为未来需求中新房 精装及存量重装需求占比将逐步提升,品牌升级趋势延续,利好品牌+渠道 +服务优势突出的消费建材龙头市占率继续提升,推荐伟星新材、北新建材、 东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎,关注高弹性的亚士创能、坚朗五金。

产业链地位+销售模式决定运营效率,涂料、板材、石膏板、管材优异 从现金循环周期看,涂料、板材、石膏板、管材、瓷砖、防水、五金 2018 年现金循环周期分别为-5/7/11/21/69/96/135 天。1)经销占比高有助于改善 收现比和应收账款周转天数,管材行业上市公司、北新建材、兔宝宝、三棵 树收现比长期维持 100%以上,同一细分行业中,一般规模最大公司收现比 最高,防水行业虽然应收占比高,但应收款回收及时,坏账风险小;2)2014 年以来,消费建材上市公司和上游的议价能力普遍提升,反应出随着集中度 提升对上游议价能力增强,其中涂料行业对上游议价能力最强;3)存货周 转天数整体稳定,其中瓷砖下降较显著,预计与 OEM 产能占比提升有关。

除石膏板行业外,整体轻资产,成本差异有限,品牌+渠道+服务仍是核心 消费建材细分行业整体轻资产,从固定资产周转天数来看,兔宝宝固定资 产周转天数仅 23 天,因其 90%以上的产能是 OEM 方式,自建工厂少;其 次,五金、防水、涂料等子行业固定资产周转天数也较短,大约在 50-80 天;瓷砖卫浴、管材资产较重,大约在 90-150 天;石膏板固定资产周转天 数最长,大约在 220-320 天。从成本结构看,折旧占成本比例普遍不足 7%, 石膏板和 b 端瓷砖具备规模效应,其余子行业规模效应不显著,因可比成 本原材料成本占比越高。除北新建材较行业有显著成本优势外,其余子行 业公司成本差异有限,品牌+渠道+服务仍是竞争核心要素。

伟星新材、北新建材 ROIC 高,自由现金流创造能力最强 伟星新材是在2013-18实现利润率和ROIC持续提升的唯一消费建材公司, 主要依赖于其“星管家模式”积累的品牌和渠道壁垒,同时慷慨分红。北 新建材处于垄断地位定价权强,成本优势突出且高端产品占比提升,促进 利润率与 ROIC 提升。整体看,各子行业的利润率和 ROIC 有收敛趋势, ROIC 向 11%靠拢,涂料和五金上市公司因近两年销售费用率提升过快拖 累利润率,19 年有望开启利润率拐点。整体看,细分行业高利润率,优异 现金流,高增长难以兼顾,目前管材行业成长平稳,自由现金流创造能力 良好,防水行业增速高,但依赖融资增长,龙头公司 ROIC 稳定性更高。

风险提示:地产新开工下滑超预期、应收账款周转天数拉长。

打开APP阅读更多精彩内容