深度专题

芒果超媒，高分子助剂行业深度，城投非标手册西南篇

研究点评

万里转债申购价值分析

芒果超媒深度：无日不趋新，长视频的硬仗看芒果怎么打

消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培/焦杉

投资建议

我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为11.20/15.33/18.26亿元，分别对应2019-2021年PE 42/31/26倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展，按照2020年37倍PE给予目标价32元，维持“买入”评级。

投资逻辑

逆水行舟，不进则退，变革创新是唯一的不变因素。运营战略、内容创意、市场嗅觉和技术革新，芒果超媒在方方面面持续“颠覆”自己。芒果TV早已不仅仅是湖南卫视的网络分发渠道。多个工作团队的协力下，如《明星大侦探》、《妻子的浪漫旅行》、《女儿们的恋爱》等优质网综内容频出，播放量和口碑实现双丰收。芒果TV网综播放量份额从2018年的22.9%增长至2019年1至9月的36.3%。

不止步于综艺，芒果TV在自制剧集的道路上也在不断发力，预计2019年第4季度和2020年即将上线约17部自制剧集。长期来看购买剧集更重要的是效率和回报，芒果TV对于用户需求的把握精准优势突出。根据我们的统计，芒果TV的电视剧平均播放水平在2019年有明显提高，网络剧更是名列前茅。而且其所购剧集的隔月留存率也处于行业中上水平，尤其是在非独播的剧集中留存优势表现更为明显。以《夜空中最闪亮的星》举例，芒果TV在播放量级不小的情况下隔月留存率也有68.3%，分别高出联播平台腾讯视频和爱奇艺36.9pct和2.7pct。

视频服务是从被动向主动的迁移，是用户全方位需求的满足，大屏端家庭需求的价值在稀缺牌照的优势下正在逐步被兑现。移动端与大屏端的平衡，也是用户个人和家庭生活的平衡，长期来看是均衡的。一方面，芒果超媒拥有省级IPTV集成播控牌照以及OTT内容服务牌照和集成服务牌照。而IPTV和OTT普及率省间差异较大，芒果超媒仍有省外拓展和下沉的空间。

另一方面，2019年8月，四大视频平台的移动端女性用户占比中芒果TV居于首位，为77.1%，远超过其他三家平台。而女性角色在家庭的家电以及日常运营商套餐选择上拥有较大的话语权，抓住了女性的心不仅为芒果TV带来更强的用户粘性，也为其多渠道发展提供助力。芒果TV在30岁以下人群占比也最高（75.3%），在未来5至10年的发展历程中，年轻群体的付费能力更强，芒果TV也或将享受来自年轻群体组建新家庭带来的渠道铺设红利。

风险提示：政策监管风险；付费会员数增长可能不及预期；限售股解禁风险。

高分子助剂行业深度：下游烯烃迅速增长，行业向多元化方向发展——精细化工系列报告之二

资源与环境研究中心-化工蒲强/王明辉

投资建议

伴随着下游高分子材料的迅速发展以及国内烯烃产能的大量投放，我国高分子助剂行业需求将逐步增长，企业迎来极佳的发展机遇；随着环保的趋严，行业资源将向有技术和资金优势的头部企业倾斜；随着企业产品种类的不断丰富，高分子助剂企业有望由单一产品向综合服务供应商转变，产品多元化扩张，下游客户多元化导入是企业做大做强的必经之路。我们建议重点关注利安隆（产品种类丰富，内生增长和外延并购不断扩张），普利特（收购杭州帝盛，打造光稳定剂龙头企业）。

投资逻辑

高分子助剂的发展与高分子材料的发展密切相关。高分子助剂在高分子材料中扮演着重要的角色，几乎每一种高分子材料各方面性能的实现依赖于相对应的化学助剂，伴随着下游塑料、橡胶、涂料、纤维、胶黏剂的发展，高分子助剂发展迅速。

发达国家助剂市场消费量和消费结构整体稳定，产业链呈现向中国转移态势。高分子助剂产业具有技术密集型和资金密集型的特点，国际高分子助剂产业主要集中于北美、西欧、日本等发达区域，其消费结构和消费增速较为稳定，随着中国等发展中国家技术水平的提高和基础设施条件的改善，高分子助剂产业呈现从发达国家向发展中国家转移的态势。

烯烃产能大幅扩张，将带动助剂行业需求。我国炼化一体化项目快速发展，乙烷裂解制乙烯和丙烷脱氢制取丙烯项目纷纷上马，煤制烯烃装置建设如火如荼。根据中国石化联合会统计，预计2021年之前，我国将新增聚乙烯产能1167万吨，聚丙烯产能1535万吨，这将大大带动高分子助剂行业的需求增长。

行业资源逐步向头部企业集中。近年来，随着环保趋严，多数中小企业开工不畅，面临生产经营困难，部分企业逐步被并购，行业集中度不断提升；预计未来，伴随着国内需求的增加，我国助剂行业有望迎来快速发展的契机。生产经营规范、技术先进的头部企业纷纷通过内生增长或外延并购的方式不断扩张，行业资源将逐步向头部企业集中。

未来企业将由单一产品向综合服务供应商转变。当前国内助剂企业产品线单一，而国外巨头企业采用的经营策略是与大型树脂生产商和塑料加工企业紧密合作，共同解决终端用户的生产、经营、研发等各方面的问题。随着国内企业的不断发展，产品种类不断丰富，国内企业将逐步向综合服务供应商转型。

产品种类多元化扩产，下游客户多元化导入。当前我国高分子助剂国内企业产品线单一，多专注于某一类抗氧化剂或光稳定剂的生产，下游客户也主要集中于塑料领域。随着企业的不断发展，我国助剂企业的产品种类将不断丰富，有望向其他下游领域逐步导入，高分子助剂企业的客户也逐步向多元化过渡。

风险提示：市场竞争加剧；产品价格下跌；需求不及预期。

城投非标手册——西南篇（2019版）

总量研究中心-固收周岳/张丽平

基本结论

西南城投平台非标与融资租赁的特点。西南各省市城投平台对非标及融资租赁的依赖程度整体高于华中或华东多数省市，其中贵州省两类融资渠道使用最多。两类融资综合占比较高的平台多数为中小型企业，主体评级以AA为主，主营业务包括城镇基础设施建设、土地开发、保障房建设和贸易等。

西南地区城投平台非标与融资租赁占比较高，各省市融资结构略有不同。西南地区城投平台非标和融资租赁综合占比整体高于华中或华东多数省市。贵州省18年两类融资综合占比高达30%，且以非标融资为主；四川、云南和重庆三地综合占比分布在15%-20%区间，其中，四川、重庆非标占比高于融资租赁占比，而云南更依赖融资租赁；行政层级较低的平台更依赖非标及融资租赁融资。整体来看，西南地区各行政层级非标、融资占比呈现出县及县级市>地级市平台>省及省会级平台的特征；

较依赖非标或融资租赁的城投平台多为中小型企业。较多使用非标融资的城投主体18年总资产多数在500万元以下，主要从事基建、土地开发、保障房建设运营和贸易等业务；与非标情况类似，较多依赖融资租赁的平台规模普遍不大，业务以基建和土地开发为主，中登网数据显示其涉及的租赁物主要包含管网和道路等。

非标融资占比较高的主体资质分析：我们筛选出西南地区18年非标融资占比超30%的主体，共得到31家样本公司。样本公司主要来自四川和贵州两省，18年总资产规模多数在100-400亿元区间。其中，梵投公司、遵义播投、贵阳路桥、新津国投18年非标占比超60%，相对较高；包括兴安开投在内的11家公司18年营收同比减少；合川工投、工投集团、兴市投资、安顺交投和贵阳路桥18年货币比率低于0.1，短期偿债面临一定压力。

风险提示：1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。

万里转债申购价值分析：“小盘”皮具生产商

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

事件：10月8日晚，广东万里马实业股份有限公司发布公告，将于2019年10月11日发行1.80亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

债底为80.89元，YTM为5.02%。万里转债期限为6年，债项评级为A+，票面面值为100元，票面利率第一年0.80%、第二年1.50%、第三年2.00%、第四年3.00%、第五年3.50%，第六年4.00%。到期赎回价格为票面面值的122%（含最后一年利息），按照中债6年期A+企业债到期收益率（2019/10/08）8.9515%作为贴现率估算，债底价值为80.89元，纯债对应的YTM为5.02%，债底保护性一般。

平价为88.73元，条款设置中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价6.92元/股，万里马（300591.SZ）10月8日的收盘价为6.14元，对应转债平价为88.73元。万里转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，条款设置中规中矩。

预计万里转债上市首日价格在95~97元之间。按万里马10月8日的收盘价6.14元测算，万里转债平价为88.73元。可参照的平价可比标的为华森转债，其平价为89.05元，当前转股溢价率为17.69%，可参照的规模可比标的是中宠转债，当前转股溢价率为11.62%，考虑到万里转债的发行规模和评级的吸引力不高，预计上市首日转股溢价率有限，在7%~9%之间，对应的上市价格或在95~97元区间。在上市之前，若正股万里马的股价无明显上涨，其上市首日的转股溢价率至少需达12.70%，方可保证不破发。

假设配售比例为30%。公司主要股东为林大耀、林大洲和林彩虹，其持股比例分别为28.99%、15.20%和10.43%。截至募集说明书签署日，林大耀质押股票6359万股，林大洲质押股票4432万股，林彩虹质押股票3252万股。林大耀、林大洲、林彩虹、林大权合计持有公司63.33%股权，系兄弟姐妹关系，为公司的控股股东、实际控制人，其中林大洲担任董事长，林大耀担任董事、总经理，林大权担任副董事长。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设配售比例为30%。

预计中签率为0.04%~0.06%。万里转债总申购金额为1.80亿元，假设配售比例为30%，那么网上投资者申购的金额为1.26亿元，若网上申购户数为20万~30万之间，平均单户申购金额为100万元，则中签率在0.04%~0.06%之间。

整体来看，万里转债无网下申购，发行规模较小，不足2亿元，评级较低为A+，多数机构评级不能入库，当然一级打新会适当放松评级要求，但从当前的债底、平价及正股基本面情况来看，打新吸引力一般。

风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。