出品：驼峰财经

作者：驼叔

很多男人不管爱不爱喝酒，都对茅台很有好感，很多女人不管吃没吃过阿胶，都对阿胶爱慕不已，认定它是高档营养保健品。

这使得阿胶龙头企业东阿阿胶（000423.SZ）一直以来有着“药中茅台”的美称。自上市以来，产品不断提价，业绩一路上涨，股价也节节攀升，股市值曾经在2017年超过四百亿元，十足的白马股。

有意思的是，原本与茅台毫无关联的东阿阿胶，在经营战略上还真有几分像茅台。

首先是声称原材料稀缺，收不到制作阿胶的驴皮；其次是持续不断提价，有媒体不完全统计，东阿阿胶过去十二年提价多达18次，生生将保健品卖成了奢侈品。

和茅台一样，东阿阿胶的经销商也喜欢囤货，等着涨价。而且公司一再宣称阿胶需要“价值回归”，告诉广大用户和投资者，阿胶价值无限，产品提价有理，再怎么涨也远远低于价值。

试想一下，有几家公司的产品敢这样连续十多年不断提价？有几家公司敢把提价说得这么冠冕堂皇而又充满情怀？

但现在，昔日白马股业绩大降，“药中茅台”跌下神坛。继今年一季报和半年报均出现业绩下滑后，东阿阿胶10月14日预告的三季度业绩更是大幅下滑近八成！二级市场上的股价也跌跌不休。

吹破驴皮的东阿阿胶，该如何回归价值？

吹：阿胶应该回归价值

之所以说东阿阿胶吹破驴皮，是因为这家公司一直宣称阿胶功效大，价值高，认为价格远低于价值，这也成为东阿阿胶不断提价的理论基础。

而打造这个理论基础的人，就是东阿阿胶掌门人秦玉峰。

秦玉峰2006年担任东阿阿胶总经理，当时面临困境。一方面产品价格低，利润薄，而且产品大多销往农村市场；另一方面，由于农村里农机越来越多，养殖毛驴的人少了，驴皮变得稀缺。

要从困境突围，秦玉峰必须有一套新打法，这就是后来推行的“价值回归”战略。先是对东阿阿胶产品重新定位，将客户“从农村妇女转向城市白领”，然后就是实施提价策略。

要提价，就得有理论依据，秦玉峰找到了。

在他看来，清朝时，阿胶的价格是白银3.2-4两/斤，民国23年（1934年）北京同济堂参茸阿胶庄药目表上所印，一斤阿胶16块大洋。秦玉峰认为，阿胶价值若要回归到20世纪30年代的等值价值，通过对金银的比价换算到现在，每斤高达4000-6000元。

但是，作为滋补品的阿胶真的值五六千元一斤吗？事实上，其功效一直饱受质疑。

2014年，北京协和医院肾内科主治医师陈罡曾在丁香医生发表文章称，阿胶就是水煮驴皮，但熬制工序多了几分神秘。文章认为，驴皮的主要成分是胶原蛋白，水煮驴皮后变成了部分水解和纯化的胶原蛋白，但水煮猪皮、羊皮或牛皮，都可以得到类似的胶原蛋白。

文章还提到，从营养学上说，这种胶原蛋白无法满足人体对氨基酸的需求，并非良好的蛋白质来源，是一种劣质蛋白，在大多数国家的食品工业里仅作为添加剂使用。该文曾引发争论。

人民日报微博曾称阿胶、红枣、红糖这些“补血神品基本没用”。文中明确写到，“阿胶由驴皮熬制，主要成分就是胶原蛋白，和猪皮、牛皮以及其他皮的成分并没有太大的不同。因为没什么铁，所以也没有补铁补血的作用”。

目前还看不到有关阿胶真实功效的科学论证，但东阿阿胶的产品越来越贵，品牌价值不断提升，公司业绩也保持了快速增长。

涨：过去十余年提价十多次

东阿阿胶产品提价的频率和幅度令人惊叹，连茅台都相形见绌。

有媒体统计，自2006年至2018年，东阿阿胶提价多达18次。阿胶块的出厂价也从每公斤196元涨到2018年底的3858元，这似乎已经快接近秦玉峰要回归的阿胶“价值”了。

早些年，阿胶价格由于受到政府物价部门的限价，不能无限上涨，当时价格上限为806元/公斤。但自2010年底阿胶块不再纳入政府定价范围，企业可以自主定价，这显然是东阿阿胶梦寐以求的机会。

从公开资料看，2011年是东阿阿胶涨价最多的一个，先后涨价五次，而且2011年初就发布了有史以来幅度最大的一次涨价公告，阿胶块产品出厂价上调幅度近60%。

有数据显示，自在2001年至2016年的15年间，东阿阿胶零售价从每公斤130元涨至约5400元，涨幅超40倍。与此同时，阿胶原料驴皮已经从2000年的20元一张上涨至目前的2500元以上，涨幅超100倍。

有报道据此认为，东阿阿胶价格涨幅是北京房价的6倍，茅台的11倍，黄金的14倍。

东阿阿胶主要产品包括阿胶、人参、鹿茸等“滋补三宝”在内的中国传统保健品。其中，阿胶是其“镇店之宝”，每年给东阿阿胶带来的销售收入，能去到其总收入的80%左右。产品价格大涨让公司业绩大增。

而东阿阿胶的销售对象也从原来广大农村中年妇女转移到城市白领，销售终端也从农村转向城市，高端消费群体成为推动东阿阿胶价值回归的重要力量。

东阿阿胶作为中国最大的阿胶生产企业，从此迎来了十多年的黄金时代。

囤：经销商囤货待涨

东阿阿胶产品的频频提价，让下游经销商开始大量囤货。对经销商来说，囤货不但可以降低采购成本，还能坐享涨价带来的超额收益，何乐而不为？

但是囤货需要资金，不能通过销售变现的经销商开始采取金融借贷的方式，甚至不惜通过贷款融资加杠杆的形式大量进货，风险因此慢慢堆积起来。

随着经销商囤货越来越多，当阿胶市场趋于饱和之时，这种囤货获利的方式就行不通了。

阿胶与茅台不同，茅台有收藏价值，而且酒越老越醇，但阿胶的保质期只有5年，经销商不能一味囤积，还要适时周转起来。

最近几年来金融去杠杆，致使很多经销商开始面临资金压力。为了避免资金链断裂，不少经销商开始降库存，急于卖出囤积的阿胶产品来变现，以回笼资金，由此也开始拖延给东阿阿胶公司支付购货款。

东阿阿胶在深交所的互动易平台上也承认了这一现象，并认为这是导致公司业绩下滑的主要原因。

公司表示，“渠道原本靠囤货来盈利，我们涨价所有渠道商都盈利，因为阿胶保质期是五年，如果经销商囤货，差价收益就比较大。现在渠道发生了变化，由靠囤货转为靠周转率，我们顺应渠道变化，进行了降库存的调整，带来了销售业绩的短期波动，也是这次业绩下滑的主要原因。”

这也在公司的财报中体现出来。

今年上半年，东阿阿胶的应收账款大增，从2018年底的9亿元增长到15.7亿元，涨幅超过六成。

Wind数据显示，截止6月30日，东阿阿胶的存货周转天数达733.5，同时，应收账款周转天数为117.69，两者均为上市来最高值。

这意味着，公司的销售资金回笼缓慢，也说明下游经销商资金紧张。

除经销商囤货外，东阿阿胶为了防止原材料涨价，也一直在囤积驴皮，但消化这些驴皮也有周期，而且晒干的驴皮一样也有保质期的限制。

跌：业绩下滑股价大跌

今年上半年，东阿阿胶的业绩大幅下滑，令业界震惊。上半年公司实现营业收入为18.9亿元，同比下降36.69%，实现净利润仅1.93亿元，同比大幅下降77.62%。

10月14日晚间，东阿阿胶发布2019年前三季度业绩预告。预告显示，2019年前三季度，东阿阿胶预计净利润为1.96亿元-2.57亿元，同比去年盈利的12.2亿元下滑79%-84%。其中，第三季度预计盈利304万-6434万元，同比去年的盈利3.6亿元，下滑幅度高达82%~99%。

事实上，东阿阿胶业绩下滑的势头早已出现。

2018年的营业收入就同比下降0.46%，2019年一季度营收和净利润首现双降，实现营业收入12.92亿元，同比下降23.83%，实现净利润3.93亿元，同比下降35.48%。

如果梳理过去几年业绩，不难发现，早在2016年东阿阿胶业绩便开始显露疲态。

财报显示，2015年-2018年，东阿阿胶营收增幅分别为35.94%、15.91%、16.70%、-0.46%，净利润增速分别为19%、14%、10.36%、1.98%，看得出，这四年里，公司的营收和净利润增速都持续放缓。

在东阿阿胶2018年度股东大会上，面对上百名投资者的密集发问，秦玉峰坦言：“公司正面临十几年来最困难的时刻，阿胶十几年的高速发展带来市场繁荣的同时，背后是市场的混乱，但相信混乱是治理的开始，这个过程需要两到三年时间。”

东阿阿胶的股价也跌跌不休。截至10月14日，公司股价收报31.12元/股，今年以来其股价累计跌去近7成。

与此同时，自2019年以来，东阿阿胶的前十大股东中，除华润医药仍增持公司股票外，部分机构已多次减持，有些机构已清仓离去。

“药中茅台”已然跌下神坛，今后回归价值的路该如何走呢？

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