宏观经济稳中有变，房地产景气度下行趋势未见明显

房地产行业是我国经济的重要支柱

房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业，同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业，具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产行业无论是从宏观层面、中观层面还是从微观层面看，都对我国国民经济、关联产业发展、居民福利等方面具有重要影响。

房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力

从宏观层面看，房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力，同时在经济周期中扮演重要角色。2018 年我国全社会固定资产投资完成额为 64.57 万亿元，而房地产开发投资完成额为 12.03 万亿元，占当年全社会固定资产投资完成额的 18.63%，仅次于制造业。从中观层面来看，房地产业自身产业链长，关联产业多，与数十个产业存在密切关联性。房地 产业的稳步发展，不但通过原材料需求推动了上游建材产业(如，钢铁、水泥、玻璃等)的发 展，同时通过产品生产及销售环节，为下游诸多产业(如，家电、装饰装修和批发零售业等) 带来广阔的需求空间。从微观层面来看，在我国商品房既是居民生活的基本需求，但同时成 为了不少居民的投资或投机的对象。房地产业发展至今，在改善居民住房水平方面起到关键 的作用。

房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持 10 万亿以上的规模

房地产业自“招拍挂”制度推出后迎来快速发展的黄金十五年，现今已成为了在中国经济中地位举足轻重的一部分，从 GDP、财政、投资多个方面影响着中国。在中国经济开始走向新时代的大背景下，“房住不炒”的指导思想更是决定了未来房地产市场的发展方向，这一系列的改变影响着房地产开发商们的战略决策与业务模式。作为中国经济的重要增长点，房地产不仅对 GDP 增长产生了巨大的推动作用，更改善了人民生活，促进了城市化进程，推动了上下游产业的共同发展。近一年多来，房地产政策趋严不松动，投机需求逐步离场，市场预期正在转变，销售额增幅会逐渐降低，但也将保持 10 万亿以上的规模，这是个巨大的成熟市场。

2019 年 1-8 月商品房销售面积及销售金额同比均持续好转

2019 年 1-8 月，全国商品房销售面积同比-0.6%，增速较 1-7 月+0.7pc; 销售金额同比+6.7%，增速较 1-7 月+0.5pc。其中商品住宅销售面积同比 +0.6%，增速较 1-7 月+0.9pc;销售金额同比+9.9%，增速较 1-7 月+0.7pc。

全国商品房销售面积单月同比和累计同比

全国商品房销售金额单月同比和累计同比

全国商品房销售面积、均价、金额单月同比

拆分区域来看，2019 年 1-8 月，东部、中部、西部、东北地区商品房销售面积同比增速分别为-3.6%、+0.5%、+3.8%、-6.6%，中部、西部地区继续保持较强韧性，东部、东北地区呈现出降幅持续收窄。

全国及各区域商品房销售面积单月同比

土地溢价率依旧趋势性下行，预计后续土地市场热度将继续分化

8 月份百城土地供应数量为 1453 宗，同比减少 5.59%，供应面积为 6973.62 万平方米，较 18 年同期下降 3.08%，自年初以来同比增速回落。8 月份百城土地成交数量达 884 宗，同比下降 26%，成交面积为 3763.62 万平方米，同比下降 22%，较 7 月下降 29 个百分点。8 月份百城土地成交均价为 2409 元/平方米，成 交土地溢价率为 8.65%，较上月减少 3.51 个百分点，土地溢价率下行趋势明显。虽然近期融资政策边际松动，后续土地市场或随之好 转，但是上半年土地市场的低迷仍会影响四季度以后的开工和投资。

百城土地成交情况

一二三线土地溢价率

房企境内发债维持相对高位，海外融资环比明显收缩

根据 WIND，1-8 月房企境内发债 4575 亿元，同比+17%，增速较 1-7 月-4pc;1-8 月房企海外发债 3141 亿元(根据 20190919 汇率换算)，同比+17%，增速 较 1-7 月-2pc。

房企境内发债金额及同比

内房海外发债金额及同比

2019 年 1-8 月，房企到位资金同比+6.6%，增速较 1-7 月-0.4pc。其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别同比+9.8%、+3.1%、 +8.3%、+11.8%，增速较 1-7 月分别+0.3pc、+0.3pc、-1.3pc、+0.5pc。

考虑到银行按揭配置需求相对“刚性”，未来房企资金压力更多来集中在开发贷获取以及境内外债券融资方面，此类来源的结构性特征较为明显，预计头部房企以及资产优质的地方国资房企受影响相对可控。并且伴随着信用能力持续分化，“信用优势”有望加速向“资源优势”转化。

房地产开发资金来源单月同比

房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段

改革开放四十年，中国住房环境发生大变化

01

套户比高达 1.13，人均住房面积超过 38 平米，住房全面短缺问题基本解决

1978 年，中国城镇居民人均居住面积仅有 3.6 平方米，缺房户达 869 万，占城市总户数的 47.5%，近一半城镇居民无房可住。而 40 年后的今天，中国人均住房面积已高达 40.8 平方 米，套户比高达 1.13。从国际看，当前美国、日本分别为 1.15、1.16，德国为 1.02，英国为 1.03。1978 年城镇住房仅人均 6.7 平方米，2018 年将超过 38 平方米。住房全面短缺问题已经 基本解决。

02

长期看房地产市场仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段

中国房地产业从零出发，到 2018 年房地产增加值占 GDP 的 6.5%以上，住房相关经济占 到国民经济的 20%，房地产投资占 GDP 的 13%以上，成为中国经济的重要动力。我国城镇住房套均面积从约 45 平方米增至 89 平方米，这主要得益于上世纪 90 年代从福利分房到住房商品化的住房制度改革。

房地产长期看人口，尽管中国 20-50 岁主力置业人群比例在 2013 年达峰值，但综合考虑 城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有 较大发展空间，预计 2018-2030 年中国城镇年均住房需求大致为 11-13 亿平方米。

从城镇化进程看，2017 年中国城镇化率 58.5%，到 2030 年城镇化率达 70%时城镇人口将 再增加约 2 亿，城镇人口年均增量将从 2017 年的 2000 多万逐渐降至 2030 年的不到 1100 万。

从城镇人均住房使用面积看，当前美国 67 平，德国、法国均超过 38 平，日本 33 平，韩 国 28 平，而中国按使用面积算人均仅 23 平，还有较大的提升空间。

从家庭规模看，当前日本、美国、韩国家庭户均规模分别降至 2.33、2.54、2.73 人，而中 国 2010 年为 3.09 人。未来中国房地产市场将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段

03

与发达市场相比，我国房地产市场仍有发展空间

中国房地产市场作为快速发展的新兴市场，与美国等成熟发达市场相比，在市场多元化、方面尚待健全、完善。从消费结构看，美国拥有自住房的家庭占比仅为 65%，高达 35% 的家庭选择长期租房，市场拥有大量价格相对低廉的租赁公寓，而我国住房供应大部分依靠商品房，社会保障房的建设稍显滞后。从产品结构看，美国房产品种类繁多，既有昂贵的产权公寓、独栋别墅，也有便宜的合作公寓、多家庭房屋，我国房地产市场则是以鸽子笼式的高楼大厦为主体，独立的别墅供应只占一小部分，市场仍具有发展空间。

04

中美驱动因素对比

从美国的房地产市场来看，驱动行业发展的主要因素为人口增长及结构变动、城市化进程、 宏观经济周期、金融自由化改革以及房地产业政策。主要可分为三个阶段，第一阶段为 1972 年以前，战后美国人口保持高速增长，加上取消移民限制吸引大批拉美移民带来人口爆发，城 市化率不断提高，增加了刚性住房需求，推动房地产市场发展。第二阶段为 1973 年-1999 年， 期间美国房地产市场大致经历了 3 次小周期，宏观经济扩张与紧缩带动行业波动，1973 年滞 涨、1978 年石油危机导致房地产市场萧条，政府通过货币政策调控以及减免房地产税收刺激楼市恢复。与此同时，70 年代开始美国金融自由化改革开启，Q 条例废除、利率自由化，推 动房地产融资环境发生重大改革，宽松的金融环境为房企从银行、基金、信托等渠道获得资金 提供了便利。第三阶段为 2000 年以来，房地产周期拉长，人口增速下降、城市化发展进程逐 步完成，次贷危机致使房地产市场长期处于负增长，随着宏观经济回暖，市场才逐步复苏。

对比美国房地产市场发展历程，我国房地产市场大致处于第二阶段。最初的驱动因素人口增长出现拐点，我国的人口增长率已处于下行区间，且增速低于美国，从置地人口结构看，我 国社会老龄化趋势更明显，有购房需求及能力的人口在未来将逐步减少。我国城镇化进程虽然 逐渐放缓，但相比于美国 82%的城镇化率，仍存在增长空间，城市人口的增多将带来刚性住 房需求。我国 GDP 一直保持增长状态，增速波动幅度不大，房地产行业作为影响宏观经济的 重要因素，在熨平经济波动的同时，楼市也会收相应的政策调控影响。

政策调控逐步见顶，长效机制推进提速

1、“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性 政府不断强化“房住不炒”基调。1998 年房改以来，我国房地产行业迅速发展并成为国民经济的支柱产业，推动了经济增长、拉动了社会投资并带动相关产业发展，支撑了中国特 色的土地财政。为了改变宏观经济对房地产的过度依赖，2016 年中央经济工作会议首度提出 “坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”，随后，2017 年十九大报告将其上升到战略高 度，2018 年政府工作报告进一步重申该基调，将“更好解决群众住房问题”作为首要目标。

房地产行业定位有望发生变化。中长期来看，未来地产行业的定位有望从国民经济的支 柱产业逐步转化为民生保障性质的部门，但是除了中央的政策指导外，最终还要通过立法来 实现。十九大报告提出“让全体人民住有所居”，政府工作报告提出“让广大人民群众早日 实现安居宜居”，最终目标是实现人民对“有房住、住好房、宜居房”的美好生活目标。