2019年8月17日，中央银行发布“2019第15号公告”。公告称，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，宣布改革LPR形成机制，利率并轨改革最终落地。我国的LPR形成机制最终采用了“美国模式”，即在央行公开市场操作利率的基础上加点。但与“美国模式”不同，我国LPR在公开市场操作利率基础上的加点幅度可以由商业银行自主决定。
但我们认为利率改革“双轨合一”并非简单的“合一”，其中许多问题有待解决。
利率“双轨合一”的实质
“利率双轨”即指存贷款基准利率和市场化无风险利率并存。市场化无风险利率主要包括质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作利率等指标性利率。一方面，存贷款基准利率仍是我国存贷款市场利率定价的锚。各期限利率特别是中长期利率难以反映市场资金供求的实际水平，不利于缓解民营企业、小微企业的融资难、融资贵问题。并且，货币供给与实体经济需求经常出现不匹配的情况，必须通过存款准备金率等手段调节信贷市场的放贷冲动，进而产生对数量管控手段的过度依赖，限制了央行货币政策的精准调控。“利率两轨”还助长存款“搬家”现象。这次改革的主要措施是完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。这意味着，未来我国LPR利率的变动将来自两个方面：一是公开市场操作利率的变化；二是商业银行加点幅度的变化。这种模式在保障政策利率传导效力的同时，给予商业银行一定的自主裁量空间。此外，LPR的报价频率从每日改为每月，期限从1年拓展至1年与5年，报价行的范围也有所扩大。
利率并轨并非简单地将存贷款基准利率和市场化无风险利率合二为一。就其本质而言，这是利率信号传导路径和货币政策框架的根本性改革。利率并轨真正实现后，对不同类型银行的影响各不相同：一是资产端拥有更多民营企业、中小微企业等客户、资产收益相对较高的银行将在并轨中受益；二是负债端市场化程度较高的银行受冲击较小；三是受利率市场化影响，银行贷款利率波动增加，这样不排除部分银行集中配置中短期资产，中长期贷款和资产配置比重下降，银行利率风险管理能力将面临考验。“对于金融业而言，利率市场化并不一定会导致净息差的收窄，但毫无疑问，银行业的市场竞争会加剧。”
贷款利率先行，循序渐进
利率并轨不能简单理解为取消存贷款基准利率、转向新的政策利率，需要循序稳步推进。推动银行更多运用市场报价利率（LPR）作为贷款报价的参考，疏通市场利率向贷款利率传导，促进降低贷款实际利率。一方面，存贷款基准利率仍是我国存贷款市场利率定价的锚。LPR又被称为贷款基础利率。2013年10月由中国人民银行推出，是当年7月全面放开金融机构贷款利率管制之后，意在促进定价基准由中央银行确定向市场确定的过度安排。现在把LFR称为贷款市场报价利率，突出了其市场化的特征。LFR是由部分银行报价得出的。目前公布的一年期LFR，由中行、工行、农行、建行、交行、招商银行、中信银行、兴业银行、民生银行、渤海银行十家银行组成的报价团报价所得，是银行对其最有客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。
通过改革完善LPR形成机制，可以起到运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的效果。一是前期市场利率整体下行幅度较大，LPR形成机制完善后，将对市场利率的下降予以更多反映。二是新的LPR市场化程度更高，银行难以再协同设定贷款利率的隐性下限，打破隐性下限可促使贷款利率下行。监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业可以举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为。三是明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。为确保平稳过渡，存量贷款仍按原合同约定执行。四是中国人民银行将把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），督促各银行运用LPR定价
近年来货币政策调控向价格型为主的变革已取得阶段性成果，但在价格型调控源头即利率传导机制起始段，仍过度依赖数量型调控。这造成了利率价格信号传导不畅、数量信号与价格信号的冲突偏离、央行预期指引的模糊不清等问题，并在利率传导链条中层层累积至终端的信贷市场。正是受制于上述问题，利率并轨难以一蹴而就，更不能简单理解为取消存贷款基准利率、转向新的政策利率。基于现实国情，需要循序稳步推进。
第一步，修复公开市场操作利率对价格信号的调节作用，解除对数量型调控的过度依赖。同时，平衡公开市场操作工具的创新化和精简化。以政策工具的创新，增强央行对利率决策的主导权，以政策工具的精简化，实现央行预期指引的明确化。第二步以资管新规的落地为契机，坚守金融“严监管”，通过打破刚性兑付，挤出无风险利率的水分，使投资风险与收益合理匹配，修复利率定价的扭曲，培育出更加完备的、准确的收益率曲线。以人民币业务的对外加速开放，加剧银行业尤其是零售银行的竞争压力，进而强化资金差异化定价，修复终端价格信号的调节功能。第三步，央行通过调整隐性政策利率，推动隐性存贷款利率趋近于现实市场中的存贷款利率。第四步，信贷市场将转向以贷款利率（LPR）为基础，实行差异化定价，最终完成存贷款利率的市场化。
对市场报价利率（LPR）的认识
与原有的LPR形成机制相比，新LPR有四点变化：一是报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成。改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，市场化、灵活性特征将更加明显；二是在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡；三是报价行范围代表性增强，在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家。民营银行包括微众银行和网商银行；四是报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。这样可以提高报价行的重视程度，有利于提升LPR的报价质量。2019年8月19日原机制下的LPR停报一天，8月20日将首次发布新的LPR。
进入实质利率市场化阶段，LPR可起到两重作用。一是长期发展视角，LPR可以是利率市场化完成后小额信贷定价锚；二是短期政策对冲视角，LPR可以打破二元定价僵局，有助于降低实体融资成本。LPR本质上是中性的调控渠道，逻辑上不必然对应“降息”或者“加息”。然而废弃过去几乎不动的贷款基准利率，锚定货币市场利率或者政策利率，LPR定价机制改革有助于降低优质企业信贷利率。中小企业融资成本之所以高，不在于基准利率过高而在于信用利差较大。以LPR为新的利率工具，并以此为基础创新调控手段，丰富货币政策工具箱并压缩信用利差，这才是有效引降中小企业融资利率的调控手段。
从利率并轨带来的影响来看主要有：一是从实体经济的角度来看，由于央行要求“各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准”，实体经济的融资成本将有所下行。在PPI与企业利润增速较低的背景下，降低融资成本有助于缓解经济下行压力，稳定制造业投资。二是从商业银行的角度来看，商业银行息差可能面临收窄的压力。一方面，目前MLF利率已经高于同期限股份行NCD利率，DR007的中枢也时常低于7天逆回购利率，实质上的“降息”已经发生。虽然目前由于CPI较高等原因，公开市场操作利率没有下调，但在美联储降息预期升温的背景下，未来降低公开市场操作利率的可能性仍然存在。三是从中央银行的角度来看，LPR形成机制改革疏通了货币政策传导的渠道。2016年以来央行不再调整存贷款基准利率，而是更多地靠公开市场操作来影响银行间资金利率，进而影响银行负债成本与贷款定价。而新的LPR形成机制将贷款利率与公开市场操作利率直接挂钩，使公开市场操作利率的变动能够直接向贷款端的传导，提高了货币政策传导的有效性。
以LPR为贷款报价面临的挑战
目前，中央银行宣布的LPR形成机制改革还面临一系列后续挑战。 一是央行仅要求新增贷款按LPR定价，存量贷款的过渡方式与时间安排都尚未明确。 如果存量贷款换锚耽延，可能给中央银行与商业银行带来新的挑战。 二是存款仍是商业银行负债的主要来源，但存款利率与MLF利率关联有限，这可能影响LPR报价调整的灵活性。 三是与LPR挂钩的利率衍生品市场并不活跃，有待进一步培育。
LPR本身就是对优质客户的定价，并不能对中小企业贷款价格的幅度产生实质性影响和约束，其实只是定价换锚，短期内贷款价格水平的变化可能并不会十分明显。 要真正影响企业融资成本，仍需要其他政策的配合。 特别是单纯的LPR机制改革，在不增加市场竞争和信贷市场资金供求关系不改变的情况下，商业银行降低贷款利率的动力并不强劲。
在LPR定价改革背景下，对于商业银行最大的挑战来自银行内部定价系统。 银行对贷款定价最重要的参考是FTP，贷款利率在此基础上加点。 目前是所有的银行都有定价模型、信息支持系统，况且目前FTP也存在双贵的问题。
可以肯定的是随着利率波动不断加大，通过利率衍生产品对冲风险的需求将会明显增加利率互换产品会大规模的涌现。
利率“双轨合一”需要理顺以下几个关系
一是如果以LPR为贷款定价基准，在实际运行中应该形成多种参考基准的局面。我国的LPR（贷款基础利率）于2013年推出，央行推出LPR的初衷即是希望商业银行更多地使用LPR作为贷款定价基准。目前LPR市场化程度并不高，LPR对政策利率和市场利率变动的反应不敏感，并未真正发挥出市场化定价和传导政策意图的作用。因此，贷款定价“换锚”的关键就是如何将LPR与政策利率或市场利率紧密联结。
二是LPR直接挂钩政策操作利率的主要问题突出，目前货币政策调控仍是数量型和价格型兼顾，SLF等工具的主要作用是流动性总量调节，其利率对市场利率的引导作用并不强。理论上来看，SLF等利率应发挥利率走廊上限的作用，但实际情况确是市场利率时有突破SLF等工具利率的情况发生。让LPR挂钩DR等货币市场利率则存在两方面问题：一方面，DR、SHIBOR等利率的期限不完整，主要集中在隔夜、7天、3个月等短端品种，而贷款利率主要是中长期限；另一方面，DR等货币市场利率波动频繁，特别是在月末、季末等时点的波动性较大，而贷款定价基准要具有较好的稳定性。
三是若LPR参考政策利率，则LPR调整可能滞后于市场利率变化。如果贷款端以LPR定价、存款端依据DR007定价，LPR调整可能滞后于市场利率，从而可能引发基准风险。此外，如果利率并轨推进较慢，贷款基准利率几乎不调整，使得原本盯住贷款基准利率的浮息贷款事实上变为了固息贷款，贷款利率固息化给商业银行带来的基准风险也较大。
四是是随着同业负债占比提高以及理财、结构化存款的快速发展，银行负债端很大比例实际上已经参考货币市场利率了。因此，存款利率的新定价基准直接参考DR、SHIBOR等货币市场利率的可能性较大。但与LPR类似，也同样面临期限不完整、波动性大的难题。也存在存款利率和LPR挂钩同一基准利率（如MLF等政策工具利率）的可能性，并在基准基础上加减不同点差。
五是价格型调控愈显重要，货币政策保持稳健适度。利率并轨过程中及完成后，存贷款利率锚定新的基准，价格型工具的调控影响将更加直接、更为显著，利率走廊机制也将发挥出利率引导作用。在利率并轨过程中，应保持货币政策整体基调的稳健，流动性维持松紧适度，以防止并轨过程中可能出现较大流动性冲击。
作者单位：北京语言大学商学院