作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
2019年1月至10月，美国企业发行的公司债规模同比有所上升。其中，投资级债券规模同比增长12.4%至8710亿美元，高收益债券规模同比增长15.2%至1865亿美元。
相比之下，2019年1月至10月，Baa及以下评级的新评级贷款项目同比下降28.2%，至4595亿美元。
由于在借款人破产的情况下，贷款债权人对资产索求的优先级高于债券债权人，因此，拥有Ba评级的高收益债券发行人获得的贷款项目评级为Baa。那么这就意味着，评级为Ba的高收益发行人发行的贷款可以获得Baa的投资级评级。
2019年1 - 10月，Baa级贷款项目的新增额的同比增长8.9%至886亿美元，而Baa级以下的新增贷款项目金额同比下降33.6%至3709亿美元。
2019年前10个月，美国公司发行的高收益债券和评级为Baa及以下的新评级贷款项目的总额合计，同比降19.5%。而在2018年，这一数字同比降11.8%。
以12个月的移动平均金额计算，截止2019年10月的新评级贷款项目和来自美国高收益评级公司的债券发行规模总额，较截至2018年7月的峰值低28.4%。
相比之下，美国高收益债券规模在大衰退期开始前的12个月里创下了当时的历史新高。截至2007年11月的12个月里，衡量高收益借贷的最广泛指标以每年33.9%的速度飙升。
一、债券收益率下降会刺激债券发行
当彭博/巴克莱以美元计价的投资级债券的年化平均收益率从2017年的3.23%升至2018年的3.95%时，美国公司的投资级债券发行规模在2018年同比下滑22.5%。
同样，彭博/巴克莱的投机级债券收益率在2018年上升76个基点至年化均值6.41%，这导致高收益债券发行量同比下降37.8%。
因此，在相当大的程度上，2019年美国公司债发行的出人意料的旺盛势头可以归因于2019年迄今较低的债券收益率平均水平，其中投资级债券收益率为3.41%，投机级债券收益率为6.21%。
并且10年期美国国债收益率均值从2018年第四季度的3.03%暴跌至2019年第四季度的1.75%，并且投资级债券收益率从4.26%跌至2.91%，高收益债券收益率从7.06%跌至5.68%。
2019年第四季度美国公司债的发行应该会对固定利率借款成本的大幅下降做出积极反应，其中高收益债券的发行可能会以每年超过200%的速度飙升，尽管去年同期的数字格外疲弱。
二、随着伦敦银行间拆借利率（LIBOR）的下跌，新评级贷款的规模也随之攀升
包括Baa评级的项目在内，2018年的杠杆贷款总额下降了2.1%，很大程度上是由于3个月期LIBOR的年平均水平从2017年的1.26%升至2.31%，而这个上升是美联储加息的结果。
2018年新Baa级贷款项目金额同比增长30.9%至946亿美元，如果将Baa级贷款项目剔除之后，2018年评级低于Baa的贷款项目规模同比下降6.5%至5960亿美元。
在2019年上半年，3个月期LIBOR同比上涨46个基点至2.60%的平均水平，推动银行贷款项目规模同比大幅缩水38.9%，而其中大部分面向的是美国高收益借款人。
然而，自从美国联邦公开市场委员会（FOMC）自7月31日的会议起开始连续三次降息以来，3个月期LIBOR已跌至当前的1.93%，银行新增贷款活动已大幅增加。
由于3个月期LIBOR可能从2018年四季度的2.63%降至2019年四季度的期望值1.95%，因此，评级为Baa及以下的新增银行贷款总额预计将在2019年四季度同比增长12%。
如果仅仅考虑未偿债务再融资的重要性，那么利率对企业借款的规模有很大的影响。因此，如果2020年的基准利率保持相对稳定，企业借贷规模于2019年下半年的增速将不会重现。
在下一轮商业活动放缓、基准利率大幅下调之后，才有可能出现下一轮企业借贷的大规模增长。
三、Baa级债券飙升，Aaa/Aa级债券缩水
自2007年以来，美国投资级债券发行的评级分布明显下降。
从2007年12月到2019年10月，Aaa/Aa级公司债券发行的12个月移动总额从5135亿美元的纪录高位直线下降到788亿美元，同时A级债券发行从2407亿美元增加到4346亿美元，Baa债券发行规模从1608亿美元增加到4342亿美元。
信用评级的下调有助于解释美国投资级债券发行的评级分布的下降。
如下图所示，灰色柱状代表经济衰退期，绿线代表Aaa/Aa级债券，黄线代表A级债券，蓝线代表Baa级债券。
从2007年四季度到2019年三季度，Aaa/Aa级美国公司债未偿付额从1.882万亿美元降至5630亿美元，而A级公司债未偿付额从1.313万亿美元升至2.652万亿美元，Baa级公司债未偿付额从9970亿美元升至2.714万亿美元。
预计中型企业在资本设备和员工方面的支出，对企业人气和利率波动的敏感度，可能高于大型企业。随着企业信贷质量下降，预算编制应变得更加保守，以抑制企业支出。
四、Ba级及以上信贷规模飙升，B级涨幅有限，Caa/Ca级缩水
与投资级债券不同，2019年美国高收益债券发行的评级分布与2019年相比有了显著改善。
以12个月的移动平均金额计算，从2007年12月到2019年10月，Ba级公司债发行规模从372亿美元增至1003亿美元，而B级公司债发行规模从705亿美元微增至738亿美元。此外，评级为Caa或更低的高收益债券的发行规模从327亿美元降至169亿美元。
如下图所示，灰色柱状代表经济衰退期，绿线代表Ba级债券，黄线代表B级债券，蓝线代表Caa/Ca级债券。
截至2007年四季度，未偿还的Ba级债券规模为3480亿美元，略低于B级债券规模3530亿美元。然而，2019年三季度的数据显示，未偿还的Ba级债券规模为6710亿美元，远高于B级债券规模4210亿美元。
而谈到风险更高的Caa及以下级别的债券，未偿还的债券规模从2007年四季度的2030亿美元下降至2019年三季度的1660亿美元。
由于评级为B3或更低的债券违约率相对较高，因此，那些评级极低的高收益债券所占的份额，可能会让人对违约率的走向有更深的了解。由于高收益债券的发行每年都可能大幅波动，所以观测三年的移动平均值能更好地反映高收益债券市场信用质量的变化。
以三年为一个观测期间来看，评级为B3（注：B级）或更低的债券占高收益债券的比例已从2017年7月的23.8%升至2019年10月的27.1%。
尽管如此，27.1%仍远低于2009年3月的48.1%（紧随其后的是2009年11月大萧条后美国高收益债券违约率达到峰值14.7%），以及2000年5月以来的37.6%（紧随其后的是2002年1月该收益债券违约率达到峰值11.1%）。
目前高收益债券发行和未偿还债券的信用评级分布情况，都预示着未来12个月违约率的温和上升。
如下图所示，绿线代表评级为B3及以下的美国债券占高收益债券的三年平均值，黄线代表美国高收益债券的违约率。
五、新发行贷款的评级分布显示Caa及以下级别的贷款大幅下降
越来越重要的最新评级银行贷款显示，与2007年12月相比，其信用评级的分布情况规律不明显。
以12个月为一个观测周期来看，截止2019年10月Baa级贷款总额达到1018亿美元，较2007年12月增长64%。
尽管评级为Caa及以下级别的新贷款从2007年12月至2019年10月下降了53%，B级贷款下降了16%至1974亿美元，但评级为Ba的贷款也下降了39%至1973亿美元。
所有这些现象都警示着，一年后仅靠贷款的发行人的违约率将超过仅靠发债的发行人。
如下图所示，灰色柱状代表经济衰退期，绿线代表Baa级贷款，黄线代表Ba级贷款，蓝线代表B级贷款，紫线代表Caa/Ca级贷款。
