难以置信:陕煤要收购“青海二号国企”?

撰文 | 古城校尉

如果不炒股,知道盐湖股份(000792)的人不多,但事实上,这家公司不但是10年前的“超级大牛股”、“超级大白马”,而且在西部矿业(601168)崛起之前,盐湖股份一直都是青海国资委旗下最大的企业,堪称一号国企。

11月21日,陷入破产重整的*ST盐湖发布公告称:中国中化集团、陕西煤业化工集团等二家意向战略投资者向管理人提交了报名材料。

这是什么意思?我们逐一分解。

盐湖到底啥情况

盐湖股份真的是一只大牛票。2004年从7元左右启动,一口气干到了2008年的92元,足足涨了12倍!市场不好的2010年前也稳定在70元左右,而且始终是跑赢大盘,更是打败了许多股票的表现。彼时证券市场有一句很确切的话是——你看盐湖钾肥什么时候套过人。

这家成立于1958年的青海钾肥厂,位于青海海西州下辖的格尔木市,主要阵地是格尔木的“察尔汗盐湖”,察尔汗在蒙古语中的意思是“盐的世界”。我们一起看看“10年前”为什么会这么牛?

1:首先是钾肥资源丰富:这片盐湖总面积为5856平方公里,其中仅氯化钾表内储量为5.4亿吨,占全国已探明储量的97%。氯化镁(16.5亿吨)、氯化锂(800万吨)、氯化钠(426亿吨),均占全国第1位。整个盐湖潜在的开发价值超过12万亿元。

2:其次是市场前景看好:由于加拿大、俄罗斯合计钾肥储量占据全球85%以上,中国市场严重依赖盐湖钾肥的供应,因此使得上市公司在国内市场占有率高达40%以上,成为“中国钾肥第一股”。

3:再者是业务表现优异:如下图所示,在2004年至2012年之间,公司主营收入从12亿元增长至82亿元,净利润从4亿元增长至27亿元。这种超牛的业绩自然刺激了股市。

对这一段历史的描述,西安金融棒棒糖是希望糖豆清楚“这真是一家好公司”。但自2013年之后公司业绩出现下滑,并出现了巨额亏损,2017年亏损42亿元,2018年亏损36亿元,2019年三季报显示仍旧亏损超过5亿元。大家一定想知道为什么会成这样。特别简单——“做了一场镁梦”。

2008年,上市公司启动了“金属镁一体化项目”,装置包括10万吨/年金属镁、100 万吨/年甲醇等11个项目和配套项目,当初的预计投资额约为200亿元。但截至2017年底,金属镁一体化项目累计投资却达到386亿元,并出现了大额的计提减值。在回复交易所问询时,公司公告称:部分生产装置试生产未能达到设计生产能力,由于原材料成本上升,单位固定成本高等影响,试生产产品成本较高,试生产产品亏损严重。

如此庞大的债务负担,导致盐湖股份不堪重负,于2019年9月底,启动了破产重整。

战投名单有悬机

各位糖豆,破产重整几乎是资本市场最复杂的事。既要获得省政府、最高院和证监会的同意,要召开债权人委员会、债务人委员会,还得引入战略投资方。事实上,市场上对盐湖股份此次破产重整也充满了异议,例如区区400万元债权人发起重整申请时,盐湖股份账面上还有7亿现金及170余亿净资产,公募债的持有人公开质疑“是不是要搞碰瓷式债转股”,这些都导致市场上有了一种说法——“盐湖股份在借机逃废债务”。

作为陕西本土金融观察者,我们就不探讨这种细节了,我们只用一句话来总结本宗破产重整的核心——甩掉“镁梦”的沉重负担,保住上市公司,“要有人用巨额资金来买单”。与此同时,基于我们以往的经验,破产重整通过的概率一般都非常大,我们也相信青海国资有办法让债权银行接受某一比例的清偿率。

(图:盐湖股份一体镁项目外景)

此时,我们需要关注的是战略投资者意味着什么?陕煤集团到底是什么角色?结合“盐湖股份主业依然强劲、一体镁急需剥离”的现实需求,我们判断战略投资者需要做两件事。

1:承接一部分剥离成本:此宗破产重整的债务成本是很高昂。截至 11 月 27 日,共有 1038 家债权人向管理人申报债权,管理人已初步审查确定的债权金额约为 453.75 亿元。这些债务的大头肯定是银行,基于银行的“对上市公司的需求链比较长”(例如贷款、中收,也例如其长周期的合作历史),接受一定的债务打折是肯定的。但即使如此,谁来出这些偿债的钱总是绕不过去的。无论战略投资者是买走一部分亏损资产,还是直接注入现金,都不是小数字。

2:为上市公司带来增长:由于让债权人接受打折的前提包括“未来发展前景”,新进场方也希望获得股权后有远超从前的表现。基于此,谁来给盐湖股份带来增长,也变成了同样重要的因素。当然,由于盐湖股份的主业非常突出,不象原来炼石有色(000697)借壳咸阳偏转之后,主业由线圈等转为矿产资源开发,我们估计围绕“钾肥等进行综合开发”是不会变的。

以盐湖股份700亿元总资产的规模,战略投资者注定也是“大体量”。因此,当中化集团站在陕煤集团前面时,西安金融棒棒糖得出一个最大概率的预期——本次是“联合体”进场,中化挑大梁,陕煤作配角。

其实,这一组合非常正常。

从经济体量上讲,中化集团是第1家进入世界500强的中国企业,2018年总资产4800余亿元,营业收入5900亿元,其主营业务包括石油和化工产业、农业投入品(种子、农药、化肥)等,并控股中化国际( 600500)、中化化肥( 00297)、中国金茂( 00817)等多家上市公司,拥有全球员工近6万人。陕煤的体量与此相比,从总资产来说相差不多,但营业收入则少了一半多(2018年营收2808亿元)。

从社会影响上讲,作为青海省的重点国企,青海方面在求助时更倾向于央企,让邻省同级别的国有企业来出手,“面子上也有点过不去”。

当然,还有历史角度,中化集团本身就是盐湖股份的二股东,以5.7亿的持股量,掌握着20.52%的股权。

陕煤图什么?

首先,我们认为,陕煤不是冲着壳资源去的,这个不现实,也没必要。基于对陕煤近年来“以投资驱动产业”的路径来看,我们认为陕煤两年来的收购案有几个特点。

1:不偏离能源和新材料:我们看隆基股份(601012)、德威新材(300325)、恒神股份(832397),每一宗都符合。

2:偏好行业头部公司:以出手隆基股份为例,作为全球最大的单晶硅生产者,既掌握了绝对的市场资源,同时又以技术研发实现了产品的竞争力,这类企业的投资风险相对较低,未来获得财务投资收益的可能性大。因此,通过旗下陕西煤业(601225)大举出资,目前持股数已超过8%,而且累计浮盈超过50%。

3:小盘股才追求控股:以德威新材和恒神股份为例,前者是国内线缆用高分子材料的创业板公司,后者是建立了中国第一条千吨级碳纤维生产线的新三板公司,在这些盘子较小的收购案中,陕煤集团均获得了控股权。

按照这几个特点,西安金融棒棒糖认为,此次“战投”盐湖股份,基本都符合这个特点。当然,本次出手还是有几处“细节上的不同”。

1:陕煤应该判断出“不会亏钱”:盐湖股份目前价格不足9元,而且其拳头产品氯化钾的毛利率达到了74.64%!加上钾肥资源还是相对依赖进口,一度还因为资源短缺制定了“便利进口、严控出口”的政策。即使经过20年建设,国产钾肥市场占比达到了60%,但未来仍然会有供给压力。因此,占国内市场40%的盐湖股份一旦“卸掉镁梦包袱”,从二级市场走势到实际业绩,安全边际都是相对有保障的。

2:陕煤应该看中了“锂业资源”:这是很多人忽略的一点,未来新能源汽车转型中,锂电池还是绕不过的,通过下表可知盐湖股份的碳酸锂毛利率也达到了42.37%。而陕煤集团对“锂产业”的布局其实早已推进了,如其渭南基地就有三元锂离子动力电池项目,陕煤发起“西安善美锂业投资基金”并收购了青海恒信融锂业。那么,盐湖肥份的察尔汗盐湖有多少锂呢?前方其实提出到了,800万吨,是全国锂储量最大的盐湖。

综上所述,不难猜测的是,陕煤此次出手“绝不是临时起意”。不过,由于*ST盐湖只是刚刚启动破产重整,具体方案还没了出来,未来漫长和复杂的讨价还价中,陕煤集团最终的进退还未可知,是否与“青海二号国企”挂上钩亦无法判断。

但回到本土财经观察的角度,我们也有理由相信,陕煤集团管理层提出的“以煤为基、能材并举、技融双驱、蜕变转型”之战略,在2019年变得更为清晰和具体。西安金融棒棒糖也乐见更多的财经动作由此展开。

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