雷达财经出品 文|长帆 编|沧海
成立仅4年多的拼多多，市值两度超京东，这让拼多多备受瞩目。然而，拼多多在公布三季度财报后大幅跳水，遭京东反超。
数据显示，拼多多Q3营收75.1亿，不及预期的76.54亿元，运营费用高达84.7亿元，净亏损23.4亿元，同比扩大113%。
而拼多多崛起的重要因素——便宜的微信流量，也面临变局。10月底，微信官方出手封禁拼团砍价，京东拼购京喜则获得了微信一级流量入口。
从微信一级流量入口可以直接点击进入京喜
拼多多推出的“百元红包”新营销活动，也让一部分用户对拼多多印象转差。对于拼多多的营销模式，自媒体“皇太极在纽约”将其总结为《拼多多是怎样骗你的》，阅读量近400万。随后，该自媒体与拼多多发生一场口水战，自媒体称拼多多百万删帖未果后，引入黑公关抹黑其形象。而拼多多则回应，营销号博出位。
值得一提的是，拼多多近期还因无证经营支付业务被央行要求整改。
国盛证券研报认为，如果维持现有业务模式，拼多多的目标市值146.9亿美元，对应目标价13.8美元/ADS，而截至北京时间12月6日晚11:10分，拼多多的市值为435.54亿美元。按照国盛证券给出的目标市值，拼多多股价将暴跌66.3%。
京喜获得腾讯一级流量入口
三季报显示，截至2019年9月30日，拼多多平台年活跃买家数达5.363亿，较去年同期净增1.508亿，较上一季度增5310万，创上市以来最大单季增长。
一直以来，微信都是拼多多重要的流量来源，在多个微信群里，都出现了“帮忙砍一刀”的链接，而拼多多的“百元红包”活动，也在微信平台获得裂变式传播。
11月10日，自媒体“皇太极在纽约”发表文章，称拼多多是最会利用人性弱点的互联网公司，放眼全世界也没有对手。“双11提现活动”，对人类贪欲把握之精准，各种心理学定律运用之娴熟，都令人叹为观止。该文还指出，拼多多涉嫌欺骗，微信现金提现变成了两张消费券，且存在使用时限。
12月2日，自媒体“皇太极在纽约 ”再发文《拼多多是怎么威胁我的？》，称前述拼多多的文章阅读已将近400万。拼多多公关人士找到了作者，先对文章进行夸奖，随后便逐步开出删文价格，从10万，到20万，再到50万，直到最后100万。在作者拒绝后，遭遇了自媒体攻击。
对此，拼多多方面向雷达财经表示，就营销机构上海独酌文化传播有限公司（旗下营销号包括“皇太极在纽约”）屡次以博眼球内容骗粉和博出位的行为，拼多多将拿起法律武器维权。此外，公司已向互联网违法和不良信息举报中心举报该公司及旗下营销号的不当行为。
拼多多与腾讯关系已发生微妙变化。今年10月中旬，有媒体爆出，拼多多公司股东名单里，林芝腾讯科技有限公司，以及高榕资本创始合伙人张震纷纷退出。随后，拼多多回应：这属于正常变化，跟其他上市公司做法一样，上市后资本市场股东都不在境内上市公司继续担任任何职位。
10月28日，《微信外部链接内容管理规范》正式开始实施，“砍一刀”、“帮我加速吧”这类常见的链接得到规范。
10月31日，京东旗下社交电商平台京喜正式接入微信一级入口，消费者只需点击“微信-发现-购物”即可访问京喜。
此外，京东商场还在微信支付的第三方服务拥有一个入口，入口位置在拼多多之上，从而构筑了“双保险”。
京东商城入口位置在拼多多之上
对于微信选择京东合作，而未选择拼多多，有评价称：“腾讯没有亲儿子”。
雷达财经梳理发现，腾讯和京东关系的确密切，当初为了入股京东，腾讯还将自己的电商业务进行了陪嫁。
马化腾和刘强东携手，源于高瓴资本集团董事长兼首席执行官张磊牵线。
2012年，张磊促成了刘强东和马化腾的见面，但并未聊出什么结果。
张磊继续寻找机会。2013年，用户加速向移动端转移，刘强东为此感到焦虑，而张磊又以电商库存问题说服马化腾。
2014年1月下旬，刘强东和腾讯总裁刘炽平见面，启动合并案。
但随后的谈判一度陷入僵局，关键时刻张磊再度救场，要求双方留下做决策的人谈判，并放言：“今天谈不成，谁也不能走。”腾讯和京东双方高层花费了4个小时，确认了35个问题，最终促成谈判。马化腾将腾讯电商陪嫁给了刘强东，并向京东开放了微信和QQ的流量。
京东2014年第四季度移动订单占比由第三季度的29.6%攀升至36%，同比增幅高达372%。
腾讯和京东的关系自此开始亲密。2017年乌镇世界互联网大会期间，刘强东和王兴一起攒了“东兴夜宴”，出席的大佬包括程维、姚劲波、张一鸣和快手宿华、知乎周源、摩拜王晓峰、沈南鹏、朱啸虎等。当时，刘强东坐在马化腾左侧。
京喜获得微信一级流量入口后，数据增长非常迅猛。京东方面发布的数据显示，自10月31日京喜接入微信一级入口后，京喜平台一小时所售商品件数峰值达到1600万件，切换后下单量环比切换前一周（10.24-10.30）日均增长365%，切换后新增用户数环比切换前一周（10.24-10.30）日均增长217%。
在京喜11.11期间，整体下单量环比9月日均增长274%，工厂直供下单量环比9月日均增长394%，产业带核心厂商订单量提升1404倍。全天销售1.01亿件商品，近七成的用户来自三至六线城市，六线城市占整体用户近三成。
作为出生在苏北农村的穷孩子，刘强东一直有一个下沉梦。
“发家致富靠劳动，勤俭持家靠京东。”早在2013年末，京东即开始在中国的城乡接合部、乡镇涂刷上述广告，全国广告面积约40万平方米。
2014年，京东就已发现一线城市市场日趋饱和，2014年京东启动渠道下沉战略，但最终还是眼睁睁地看着拼多多崛起。
对于下沉市场，刘强东势在必得。2018年12月21日，京东商城发布公告，宣布进行组织架构调整，成立前台、中台和后台三大部门，其中前台部门包括拼购业务部，由侯艳平负责。
京东零售集团轮值CEO徐雷在二季度财报电话会议上表示，京东来自于低线城市的用户增速高于一二线城市，现在的新用户中有将近七成来自于低线城市，按照收货地址，整体用户里超过一半来自于低线城市，公司内 部认为将来会表现得更好。
京喜的强势增长，意味着刘强东已在拼多多的基本盘，插上了一杆大旗。
券商称拼多多或火不过三年
对于拼多多的未来，国盛证券认为，或火不过三年。
拼多多将其商业模式类比为“好市多（Costco）+迪士尼”，像“Costco”一样通过大量集中消费者需求，向商家反向定制商品的“C2M”模式为消费者提供具备性价比的商品，因此拼多多商品成本低，故而售价“便宜”。同时像“迪士尼”一样，在消费者购买过程中融入娱乐化的方式，并依托社交的模式，让消费者产生心理的愉悦。
然而，国盛证券对截止2019年初拼多多累计销量前20名的商品进行统计发现，18种在阿里有售，15种在京东有售。
而依照不同品类商品在2018年拼多多总GMV中的贡献权重，在拼多多全部20个商品类目下抽取了2000个显示“已拼10万+”的“爆款”商品，分别有1823种和1176种都可以在淘宝与京东上找到一模一样的在售商品。
因此，国盛证券认为拼多多销量较大的商品并非“独有爆款”，而是“网络同款”，多数在阿里京东上，都有一模一样的商品，部分商品背后的商家也是阿里京东的同一商家。
国盛证券对拼多多平台上大销量的品类与阿里京东进行了对比分析，发现即使是这些拼多多最为“爆款”的商品销量，和阿里京东同类商品相比也不存在数量上较大的差别。客观的事实是，目前拼多多、阿里、京东都大量集中了商品的需求，在聚拢需求这一层面，各方均处于同一水平线。如以拼多多上最为畅销的卫生纸为例：拼多多全平台销量最高的单品香约抽纸的评价数为369万，而京东卫生纸品类销量冠军维达卫生纸的评价数为854万，并有多个评价超300万的单品，而阿里则有数十个评价超100万的卫生纸单品。
国盛证券认为，拼多多广泛宣传的“C2M”模式，只是处在起步的阶段，相对拼多多平台巨大的体量，其效能几乎可忽略不计。而阿里、京东更具有打造“C2M”模式的优势。
国盛证券经计算发现，商家在拼多多上履行订单，发出一个包裹的物流成本要占到这个订单总价的至少9%，而阿里京东则只有3%-4%。使商家从拼多多上售出商品的总成本实际要明显高过阿里和京东。而三家的货币化率基本处于同一水平。“货币化率3.1%”+“物流成本9%”作为可比的商品流通主要渠道成本，拼多多高达12.1%，显著高于阿里的6.8%和京东的7.4%。
为什么拼多多商品+渠道成本更高却能更加“便宜”还能吸引商家呢？国盛证券认为，主要源自于拼多多高额的营销费用及亏损变相拉近了渠道成本的差距，使商家可以让利微利经营。一年多来，虽然规模大幅扩张，但从整体来看渠道总成本并未下降。但随着拼多多流量及物流成本上升，国盛证券判断拼多多平台上商家的利润率将变得更低甚至无法盈利，影响将会逐渐显现。
国盛证券对拼多多的用户调查显示，72%的用户选择在拼多多购物的原因是“便宜”，而选择品质保障的仅有2%。阿里与京东在成本及效率上都比拼多多具有优势，做低价商品的能力更强，目前阿里的“便宜好货”，京东的“京喜”已经与拼多多的价格带高度重合，而千人千面的商品算法推荐，使用户因“便宜”心理印象而建立的使用黏性显著降低。
国盛证券认为，拼多多在传统模式下空间有限，电商市场转向价值驱动中国电商的发展，核心原因在于之前电商零售相对线下零售成本效率的优势。但当前随着电商零售的成本愈发接近线下，如果采用传统模式发展，中国电商市场的空间并没有市场预期那么大。而采用传统模式做电商零售的拼多多，将会面临更大挑战。未来中国电商市场，将更加注重成本效率的提升。
国盛证券初步预测，拼多多未来三年营业收入分别为270.3亿人民币，181.1亿人民币，59.8 亿人民币，归母净利润为-99.6亿人民币，-38.3亿人民币，17.7亿人民币，目标市值146.9亿美元，对应目标价13.8美元/ADS，较最新股价有超过六成下行空间。国盛证券给予“减持”评级。
拼多多的未来在哪里？
不过，国盛证券认为，拼多多并非完全没有机会。如果未来竞争对手出现重大问题，在资本助力下，拼多多有望占领竞争对手失去的这部分市场份额。
如果拼多多持续融资，并加大烧钱补贴的力度，将更大比重的成本转移到自身平台，这样就会继续刺激规模增长，而市场最为关心的就是拼多多规模的增长，股价变化也有可能与预计的时点节奏不同。
此外，如果拼多多将花大量资金补贴海外名品的钱拿来弥补价值创造方面的欠缺，如在物流，数据服务，技术创新等方面进行并购，亦有可能以较快速度弥补其在真实价值创造方面的欠缺，缩小与阿里京东的差距。
雷达财经注意到，拼多多也在努力拓展新业务。近日，有媒体报道称，拼多多在“首页—充值中心”推出购买火车票服务，并在“百亿补贴频道入口”上线了直播功能。
对此，拼多多相关负责人回应称，火车票购买与景区门票等虚拟商品类似，系平台在app场景中发现用户有这样的消费需求，因此增加一个服务插件，平台并未打算作为正式独立业务推出。
而对于直播，则属于临时插件上线测试，拼多多自身并未打算推出中心化入口的“直播频道”，更没有将其作为独立业务推出的规划。
拼多多还积极推动支付业务。近日，一份流传的央行上海分行一份举报答复意见书确认，拼多多无证经营支付业务，目前正在整改中。
随后，媒体从一位接近央行的人士已经确认此函的真实性，并透露人民银行上海分行根据举报内容，认真对寻梦公司开展执法检查，对发现的问题提出明确整改要求。
对此，拼多多回应称，在2017年收到央行上海分行指导意见之后，已于当年引入具有支付和清算资质的平安银行进行全流程资金托管和结算，拼多多不在任何场景下触碰交易资金。上述情况，拼多多此前已经进行了相应的信息披露。同时也在与监管方协商在网联等清算主体出现后的新的行业解决方案，并进一步完善。
拼多多方面还称，举报方为售假商家，该店主自述多次向央行及其他部门举报，希望通过舆论渠道发布信息等方式，向平台施压，希望能够借此拿回因售假而被冻结款项。同时还称，除拼多多外，近年来，京东、美团等电商平台也先后因类似问题频繁遭遇“相关人士”的举报。
拼多多的原有业务能否持续？新业务能够带来新增长？公司股价是否会暴跌……雷达财经将继续关注。