「终于熬出头了」，「王者归来」，这是腾讯今天的放量上攻，不少投资者大感意外后发出的感叹。不过，要说最为意外的，可能是国泰君安研究部了。

一周前将目标价下调至355港元

就在一周前的12月6日，国泰君安研究部针对腾讯发布了《社交广告复苏， 但毛利率承压》的报告，认为腾讯的利润率仍面临压力，所以维持投资评级为「买入」，并下调目标价至355港元。没想到仅仅在一周后，腾讯便一度涨到350港元，离目标价只有1%多的距离了，可谓是年度最实在、效率最高的目标价。

细看这份研报，可以发现国泰君安在他此前的模型基础上，微调了一些业务增速和整体利润率的假设，整体的逻辑还是让人信服的。

比如，国泰君安微微调高了明后两年游戏收入的增速，也小幅调高了明后两年广告收入的增速，但是却小幅调低了金融科技与企业服务收入的增速。在毛利率上，国泰君安也做了下调，理由是1）更贵的内容成本（包括长视频以及海外游戏更贵的宣发渠道和合作伙伴分成）；2）继续扩张的金融科技和云服务拉低。

在经营利润率上，国泰君安也进行了调低，主要原因是他们认为2019年腾讯注重控制成本将降低销售费用率，但明后两年随着金融科技和云业务的扩张需要，销售费用率将重新攀升。

综合这些因素国泰君安最终将目标价由375调低至355。

预测往往过于线性，腾讯的超预期因素会是什么？

所以这样看下来，并不能说国泰君安做出了错误判断，只能说是预测和现实之间的又一次违和。

卖方研究分析报告的股价预测都是在已知逻辑、既有环境下的线性外推，这样的逻辑肯定谈不上错误，总比天马行空的想象要好，但结果就是经常会不准。原因就在于外部环境往往无法预知，外部变化达到一定程度可能就使得用来预测的模型的底层逻辑出现重大偏差。

所以常见的现象，就是大多数研究报告竟然完美地遵循了追涨杀跌的规律，即在股价上涨时，不断提出看好逻辑，抬升目标价，在股价下跌时，又提出看空逻辑，降低目标价。如果投资者以这些报告为自己的操作标准，那么结果是显然易见的。

回到腾讯，国泰君安针对各个业务明后两年增速的微调，看似精准，其实本质还是拍出来的数字，最终可能接近事实，也可能差之千里。

腾讯的超预期，目前来看还是存在可能的。比如广告业务，腾讯2019年社交+媒体的广告收入预计在650~700亿之间，这与腾讯庞大的用户基数相比，显得并不十分匹配，尤其在据传今日头条2019年能实现1000亿收入的衬托下。随着朋友圈、小程序加大广告曝光和腾讯内部组织架构优化，广告销售能力增强，叠加2020年可能出现的宏观回暖，腾讯广告收入完全有可能超出市场预期。

而且，目前广告业务的毛利率在不断攀升，主要就是社交广告的贡献，所以社交广告超预期对整体毛利率的拉动也会超预期，从而抵消掉国泰君安假设的那些负面因素，甚至不排除带动整体毛利率走高的可能。

当然，这里也只是猜测。当前对于腾讯来说，各个业务影响的业绩预测以及宏观、贸易问题影响的估值水平都可能对横盘已久的腾讯带来超预期影响。

可能只有今天砸进去的先知先觉的资金知道一些信息，大部分散户投资者恐怕只能等到季报来揭晓答案了。