国金证券研究所

总量研究中心

固定收益周岳团队

核心结论

对外担保的城投平台及被担保企业主体评级整体不高。我们将存续信用债的担保人与发行城投债的企业进行匹配，共有324家城投债发行人对457家企业发行的728只债券进行担保，被担保债券余额为5297.10亿元。交易所私募债是城投企业对外担保的重要债券品种；被担保债券主体评级主要集中在AA评级，整体信用评级不高；行业分布以城投、基础建设行业为主。对外担保债券的城投企业主体评级集中在AA级；对外担保率整体以20%为中心，分布范围较大；从城投企业级别分布来看，县及县级市城投企业对外担保率居于首位，省及省会（单列市）对外担保率最低；省份分布方面，江苏、浙江、四川对外担保率排名前三。

对外担保的城投企业和被担保主体盈利能力一般且债务负担偏重。一些城投企业及其对外担保的债券存在主营业务造血贫瘠、营业利润波动幅度较大的情况；并且部分对外担保债券的城投企业其自身债务负担较重，短期债务偏高，EBITDA对有息负债的覆盖能力较弱，加之被担保企业沉重的债务负担，对外担保债券的城投主体存在一定的偿债风险。对于对外担保率较高、盈利能力不佳、债务负担较重、自身及担保债券偿债资金来源不稳定的城投企业需要给予关注。

城投企业互相担保增加区域系统性风险。城投企业不仅对外担保城投债，其自身发行的债券又被其他城投企业进行担保，这种担保关系的连环性会增加代偿风险的积聚、容易引发区域系统性风险。被担保债券中，有24个城投企业发行的41只城投债被其他城投企业担保，且2家城投企业互相担保、多家城投企业连环或多层担保情况也不少。

城投企业为民企担保增加其代偿风险。部分城投企业会在政府指导下为当地民营企业提供担保，但民营企业相对于国企抗风险能力较弱，2018年以来，债市黑天鹅频现，违约主体主要集中在低评级、民企债中，融资渠道收紧加速暴露了民营企业的信用风险，城投企业为其担保势必会在一定程度上增加自身的代偿风险。

虽然隐性债务置换为城投债带来了投资机会，但目前相关政策及未来推广方式仍有许多不确定处，平台融资条件结构性改善的背后，“市场化原则”依旧，“呼经开”事件也表明城投存在一定的尾部风险，预计未来城投区域之间分化将会进一步加剧，需防范城投尾部风险，城投投资需结合地区经济环境、债务管控措施以及城投定位等因素进行选择。

风险提示：1）地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱；2）城投公司转型加速，信用资质明显分化。