股价决定因素之盈利分析：难以全面改善

分析市场走势，先要搞清楚股价是由哪些因素决定的。按照股价的公式：股票价格=每股盈利（EPS）×估值水平（PE），我们将股价拆分成每股盈利EPS和市盈率PE两部分，然后通过对比看看我国股市表现差到底是因为盈利还是因为市盈率。我们可以将EPS进一步分解为ROE和每股净资产的乘积，这完全是定义式，即EPS的增长或者来自于资本回报率ROE的提升，或者来自于每股代表资产规模的增加，即每股净资产的提升。同样，我们对PE也可以进一步拆分，根据DDM模型，PE由贴现率和未来盈利的增速决定。贴现率一般与利率一致，这样，利率和未来盈利增速共同决定了估值水平。而未来盈利水平也就是说未来EPS增速，其实就是未来ROE和未来每股净资产的增速。这样，我们可以进一步将股价决定因素分解，总结为资本回报率ROE、单位股票代表资产的每股净资产以及利率三个指标。

工业品价格：PPI系统回升压力较大

2019年宏观数据陆续改善，但是11月PPI同比仍然下降1.4%，降幅较上月收窄0.2个百分点，显示需求没有明显改观的情况下，PPI系统回升的难度依然较大，尤其是11月PPI环比则由正转负，下降0.1%。细分来看，生产资料价格同比下降2.5%，降幅收窄0.1百分点，拉动PPI同比下跌1.84百分点，降幅连续6个月超过PPI。生活资料价格维持稳定上涨趋势，同比增速回升0.2百分点，拉动PPI同比上涨0.40百分点。

生产资料三个分项出现了一定的分化，采掘工业、原材料工业降幅分别收窄0.5、0.6百分点，而下游的加工工业降幅则继续扩大0.1百分点。我们认为，PPI趋势性的上行拐点仍然有待进一步观察。一方面，从历史数据来看，PPI趋势性的拐点往往出现在采掘工业PPI下穿或上穿原材料工业、加工工业PPI之后，体现出需求波动以及库存周期在产业链上的传导，当前这一条件仍未满足，不支持PPI趋势性反弹；另一方面，价格对2019年11月PPI的翘尾影响约为-0.9百分点，而10月则为-1.2百分点，即11月PPI同比降幅收窄主要受到翘尾因素影响，而新涨价对PPI同比的负向影响仍在进一步加大，随着12月翘尾因素消失，预计PPI仍将继续承压。

2020上市公司盈利增速预测：增速缓慢

2010年至2018年，A股EPS涨幅非常有限，甚至小幅下跌。其中表现最好的沪深300指数对应的EPS在2010年以来累计仅上涨41.9%，而中证500和深圳综指在2010年以来EPS甚至是下跌的。相对来说，美国、日本等发达国家股市则出现明显上涨，纳斯达克、道琼斯和标普500等美国三大股指2010年至2018年EPS累计上涨177.4%、80.0%和71.2%。

如果我们观察2010年以来全球主要股指对应ROE的变化，可以发现，美股和日经ROE是上升的，表现最强。而A股和韩国股市ROE则是大幅下跌的。美股三大股指纳斯达克、道琼斯和标普500对应的ROE分别从2010年的9.9%、19.6%和15.6%提升至14.9%、23.6%和15.9%。日经指数对应ROE也从2010年的7.1%提升至10.5%。反映美日上市公司金融危机后资本回报率确实在提升，支撑EPS以及股价上涨。

在经济增速下滑以及高储蓄、高投资模式下，高投资意味着过程中较大的资本增量和均衡时较高的资本存量，资本存量越大，资本的边际产出就越低。因此，随着债务规模继续扩大，整体看2020年A股的盈利增速难有明显改观，即内生增长动能有限，我们综合工业增加值、PPI以及库存周期，预计全部EPS相对2019年有所回升，可能勉强达到2017年的水平，约在0.52—0.55之间。

股价决定因素之估值分析：来自通胀等的压力

当前A股的估值水平：处于三年均值附近

目前沪市平均市盈率约18倍，深市平均市盈率约22倍，略低于过去9年的平均值，与近3年的平均值比较接近。但是需要注意的是，当前中国经济增速已经由2010—2018年的平均值8%下降到目前的约6.1%，对应的估值水平应该有所回落。截至2019年12月6日，全部A股PE（TTM）为16.78倍，全部A股剔除金融服务业PE（TTM）从25.94倍上升到26.55倍。创业板PE（TTM）为116.14倍，中小板PE（TTM）为41.36倍，更不存在低估之说。

从个股所处的位置来看，市场也是处于一个偏中性的位置。处于年线以上的个股，总体在总数的30%—50%，处于中性水平；偏离年线幅度上，上证指数偏离250日均线的幅度处于5%—10%的中性区域，但创业板偏离250日均线的幅度已经达到了15%—20%的振荡趋势的高位水平，面临回落压力；低估值个股占比上，全市场破净（PB<1）和PE<10 的个股数占比均处于3%—5%的中性偏低区域，显示个股位置已经相对偏高。

从估值对2019年指数上涨的贡献来看，虽然各大指数均大幅上涨，但是更多是估值因素的贡献，即2018年指数跌幅较大，2019年市场情绪修复后的大涨。上证50涨幅中盈利增速贡献较多，沪深300指数中估值贡献较大，上证综指及中小板和创业板的上涨，几乎都是估值提升和情绪修复贡献的。

从大类资产的角度看，股债估值比较发现，当前的A股相对于债市并没有显著的配置优势。我们使用“风险溢价率=（1/市盈率）-10年期国债收益率”来衡量股市在当前大类资产中的配置价值以及估值水平。从大类资产和长周期的角度看，当前股市的估值水平相对于债券并无显著的优势，从历史大行情看，当风险溢价率达到0.2左右的水平时候，股市相对于债市有较强的吸引力，目前这一数值是0.36。

影响估值提升的因素：无风险利率和风险偏好

无风险利率是影响股市估值的重要参考指标，那么当前的利率水平和流动性，仍有多大的改善空间呢？我们认为2020年流动性难有大幅度变化。

从流动性的角度看，M1是流通中现金与企业活期存款之和，它的增长往往意味着资金在经济部门之间或企业部门内部的转移，在企业层面，反映了企业的生产和投资愿望，原因在于融资规模与流动资金的增长往往意味着企业投资的扩张。在居民角度，体现了房地产等资产或消费品的购置行为，这将使得居民的定期存款转变为企业的活期存款。无论是企业投资，还是居民的房地产购置与消费，都将为经济带来上升动能，因此M1往往是经济基本面的领先指标。因此，我们可以简单地将M1视作企业的现金流，而现金流好转早于企业盈利回升，因此M1是与股市涨跌关系最为密切的流动性指标。

M1将逐渐有所回升，一方面是居民端改善较大，房地产销售额同比持续改善，意味着居民存款向以房地产为主的企业部门转移中。另一方面，暖冬因素下企业生产积极性有所回升，活期资金交易活跃，稳增长力度边际上增强。但整体而言，自2019年二季度以来M1长期波动在3.4%附近。展望2020年全年M1，中枢有望继续小幅攀升至4%—5%，但预计难见高企。

从无风险利率的角度看，与2019年类似，2020年一季度仍然有一些不确定性需要观察，包括财政与赤字、基建回暖、贸易形势、通胀高点等，这使得无风险利率走势可能仍显得较为纠结，尤其是如果一季度再度出现类似财政前移或者稳增长政策加码的情况，10年期债券的收益率可能上行，这一定程度上会提升股市的估值优势。

股市供需关系分析：供需基本平衡

A股投资者结构：外资增长明显

随着金融全球化进程的推进以及我国资本市场对外开放程度的提升，A股市场投资者结构不断变化，逐步对标境外成熟资本市场，境内外专业机构投资者持股市值占比稳步提升，逐渐发展为股市主导力量。

近年来监管层对A股市场投资者制度建设高度重视，积极支持市场结构改革和中长期资金入市。一方面，监管层逐渐放开保险资金股权投资限制，保险资金持续发展壮大，已成为A股市场重要的增量资金来源。另一方面，随着外资进入A股市场投资的渠道越来越多样化，外资持有A股的规模快速增长，边际影响逐渐增强，已成为A股市场重要的配置力量。2019年是我国资本市场纳入国际指数的关键之年，A股纳入MSCI、富时罗素指数和标普道琼斯指数将为市场带来最确定的增量资金。此前外管局也明确定调，目前A股外资持股占比明显低于发达国家，未来境外资本流入仍具有较大提升空间，境内证券市场对外开放仍会主要表现为境外资本有序净流入。

从结构上看，外资持股总市值增速最快，高于公募及险资；公募和保险持股总市值保持正增长；信托持股总市值同比仍下滑。2019年二季度，外资、公募、保险、信托持股总市值同比增速分别为29.18%、18.81%、16.44%、-36.52%。

A股资金供给分析：机构增量资金明显

从公募基金的持仓来看，当前持仓水平依然较高，偏股混合型与灵活配置型基金的仓位上升趋势明显，但普通股票型仓位在持续下降，而平衡混合型基金仓位较2019年一季度高点仍有空间，整体看股票仓位仍然小幅上升。预计在这种以白马蓝筹为上涨主导的背景下，2020年基金仓位有望进一步上升。

保险资金、公募基金和境外资金是当前A股市场规模最大的三大机构资金，截至2019年三季度，三者的持股市值规模分别约2.2万亿元、2.1万亿元和1.8万亿元，合计占A股总市值的比重约11.2%，较2018年底提升0.8个百分点。我们认为，随着资本市场改革开放的逐步推进和政策落地，境内外机构资金将于2020年继续加速入市。

目前保险资金投资权益类资产的比例上限为30%，而截至2019年10月底保险资金运用余额为17.8万亿元，股票投资实际占比仅为12.7%。在2019年10月22日证监会召开的社保基金和保险机构座谈会上，会议强调未来要进一步提高权益类资产投资比重，以壮大专业机构投资者力量；而在2019年7月的国新办发布会上，银保监会也曾透露，正在积极研究提高保险公司权益类资产的监管比例事宜。因此，我们认为保险资金提升投资比例将成为未来的长期趋势，若以投资比例为13%测算，预计2020年险资将为A股市场带来约1500亿元的增量资金。

外资流入仍是最值得期待。短期来看，我国的境外资金流入水平受资本市场开放制度、美元指数变化以及人民币汇率变动的影响呈现小幅波动，但是持续流入趋势不变。中长期来看，我们认为外资大概率在五年内仍处于流入期，当前受经济调整的影响有限。第一，我国当前外资持有比例远低于亚洲国家水平；第二，MSCI完全纳入尚待时日，我国尚未有MSCI全部纳入时间表；第三，我国当前经济增速仍在6%的高速增长期，对全世界的资金吸引力依然较大。

A股资金需求：直接融资力度不减

截至2018年年末，我国社会融资规模存量为200.75万亿元，作为直接融资的组成部分，企业债券和非金融企业境内股票余额分别为20.13万亿元、7.01万亿元，占同期社会融资规模存量的13.52%。而西方发达国家，直接融资的比重在70%左右，美国则达到了80%以上，加大直接融资，是当前的基本政策，今年上市的科创板就是典型的例子。

2019年前11个月IPO募集资金1864亿元，已经远超2018年的1374亿元，预计全年水平逐渐接近2017年的2186亿元。

从企业排队的情况看，自科创板以来，IPO堰塞湖重新归来，企业排队数一度达到500家以上。

如果说IPO节奏可以根据市场走势强弱进行控制，2019年力度最大的是再融资政策的放开。

2019年11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》公开征求意见，这意味着2015年开始的再融资政策逐渐放松，而这些限制导致2017年、2018年，A股市场再融资承销金额分别同比-23.86%和-28.10%，其中增发承销金额分别同比-24.73%和-40.89%。

2016年全年增发募集金额1.6万亿元左右，到2019年萎缩至4000亿元左右，显然政策极大抑制了上市公司的再融资功能，按照当前的上市公司数量，预计1万亿元左右的定增规模是合适的，这意味着2020年增发募集金额要有近6000亿的回升。

A股资金供需关系总结：资金缺口略有扩大

2019年外资在A股话语权显著提升。截至2019年三季末，境外投资者通过QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外投资者）和北上资金合计持有A股市值近1.8万亿元，占A股总市值的3%。开放式基金仓位持续上涨，市场呈现典型的抱团白马蓝筹行情，成为指数上涨的重要推动力。

场内资金博弈态度明显。从两融、开户数、成交量等数据来看，场外资金入场并不积极，市场增量资金主导了市场风格的变化，但是增量资金的流入速度放缓。

2019年由于IPO和增发方面节奏控制较好，加上增发政策的压制，在场外资金流入的情况下，市场整体供需关系较为均衡。从2020年的趋势看，外围资金流入速度放缓，增发募集资金加大，2020年的供需关系相对2019年可能偏紧。

2020年指数走势展望

我们认为2019年的大涨行情在2020年难以重现，主要基于以下几个方面的考虑：一是宏观经济处于大的调整周期中；二是2019年行情出现的最大原因在于低点位，在宏观经济大周期调整的背景下，市场大机会只存在跌多了的“迂回”空间中，类似2019年一季度的大涨机会，是集合了“指数点位低、经济数据好转和中美谈判的乐观预期”；三是估值提升一直是牛市最大的基础，包括企业盈利回升、低利率环境和市场风险偏好。根据我们上述的分析，我们对2020年股指走势的判断是，指数大概率是一个振荡行情，沪指在2600—3400区间振荡，对应的沪深300指数区间在3600—4400点区间振荡，上证50指数在2700—3300点区间振荡，中证500指数在4800—5300区间振荡。