文/乐居财经研究员 陈晨
2020年的第一个月，中国金茂（0817.HK）的股价屡创历史新高。在2020年1月17日的交易日，中国金茂股价更是一度涨至历史最高6.46港元/股。而时间拉长至过去一年，金茂的股价已上涨了近一倍。房地产行业进入存量时代，房地产融资收紧，房企又面临偿债潮，不少地产股被低估，金茂是如何突出重围？其融资能力扮演了重要的角色。
花样的融资方式，较低的融资成本，都是金茂的融资特色。对于金茂，除了内部资源、银行及其他贷款，金茂还发行永续资本证券、发行境内可续期公司债券、发行优先票据及中期票据、非控制性股东注资及发行新股满足其流动资金及资本性支出需求，融资方式丰富多样。
发债总览：
发债总额约206.56亿元，平均利率3.92%
2019年，在“房住不炒”的主基调下，房地产融资环境持续收紧，各大房企也遭遇了不同程度的融资难，融资利率呈“两极化”。央企背景的公司在融资方面则表现出极强的优势，中国金茂便是其中之一。
2019年，中国金茂发债总额约206.56亿元。其发债渠道多种多样，包括2只海外优先担保票据共计7.5亿美元，2只境内公司债券共计38亿人民币；2只超短期融资债券共计13亿元；以及约104亿元的ABS。
在债券利率方面，中国金茂2019年平均发债利率仅为3.92%，其中境内债平均利率3.88%，海外债平均利率4.125%。据CRIC统计的历年典型房企债券类融资成本，2019年典型房企境内债券平均融资成本为5.15%，境外债券平均融资成本为8.11%。中国金茂远低于典型房企发债的平均利率，位于行业平均发债利率的低位。
债务结构：
偏爱ABS，五年内有息债占比高达94%
截至2019年6月30日，中国金茂的资产负债表中有息负债约888.137亿元，五年以上的有息负债占比仅6%；五年以内的有息负债占比高达94%。其中，两年以内的有息负债占比达53%，可以预见在2019年下半年至2021年上半年期间，中国金茂或迎偿债高峰。
而中国金茂888.137亿元有息负债仍有部分负债需资产抵押。其中抵押资产包括：集团的物业、厂房及设备约人民币3.018亿元、发展中物业约人民币384.696亿元、持作出售物业约人民币1.408亿元、土地使用权约人民币1.459亿元、投资物业约人民币101.187亿元及应收贸易款约人民币0.265亿元。
值得注意的是，2019年，中国金茂发行ABS规模达104亿元，超过发债总额约206.56亿元的一半，为公司第一大公开市场融资工具。一般来讲，ABS就是把项目的未来收益提前变现，以达到融资目的，且企业发行ABS对应的融资金额可不并入资产负债表中的负债端。作为新兴债务融资工具，审核效率高、募集资金使用灵活、监管机构及政策大力支持等发展优势，让ABS近年来备受房企欢迎，2019年房企ABS发行更是突飞猛进。
此乐居财经2019年11月发行的《2019年前10月房企ABS发行规模榜》，截至2019年10月底，在不计算保理公司等其它金融机构所发行的房地产相关ABS项目情况下，中国金茂发行的ABS规模位居房企首位，并远超排名榜单中排名第二的房企。
2019年，中国金茂发行的ABS中，其中最大的一笔为约73亿元的“中金-金茂凯晨2019年资产支持专项计划”，其基础资产类型为企业债权。其次便是供应链ABS较多，包括“平安证券-中化保理-金茂供应链金融2号资产支持专项计划”、“金茂华福-长沙金茂广场北塔资产支持专项计划”等。
此外，在公司资产负债表中不算在负债端的还有“永续债”，而“永续债”恰恰也是中国金茂前两年使用频率较高的融资工具。据中国金茂2019年中期报告显示，截至2019年中期，中国金茂发行的永续债尚有8笔未赎回，涉及发行金额共计约167亿元，平均年分派率约5.43%。
信用评级：
信用优势突出，利好发债
中国金茂的信用优势明显，其中，穆迪给予金茂发债主体予以企业最高投资评级“Baa3”级别，中诚信给予金茂多只债券发债主体及债项以“AAA”评级，联合评级也给予金茂债项“AAA”评级。中诚信在信用等级报告中阐述，“该级别反映了金茂偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。”
探究其原因，在背靠股东中化集团实力雄厚以外，金茂的优质物业及成长能力也给予其信用质量支持。2018年，中国金茂实现合约销售额首次迈入千亿大关，为1280亿元，同比增长85%；2019年，金茂便突破合约销售1608.06亿元，超额完成年度1500亿元目标。
偿债能力：
净负债率下行，交换要约发行新票据优化债务结构
房地产行业是资金密集型行业，规模不断加大的同时，金茂的负债也在同步走高。截至2019年6月30日，中国金茂的资产负债率上涨至73.73%，较2018年底上涨约1.5个百分点。但在整个房地产行业来看，中国金茂的负债率仍不算高。且公司的净负债率有所下降，从2018年底的71%降至2019年中的67%。
截至2019年上半年末，公司有息负债为888.1亿元，其中一年内到期负债256.78亿元，账面现金及现金等价物为223.78亿元，现金短债比不到1倍。加上未使用的银行授信额度689.67亿元，完全可以覆盖短期有息债务。
事实上，为优化债务结构，缓解偿债压力，中国金茂于2019年采取了交换要约的形式发行新票据。即债券持有人可以将所持有2021年到期的5亿美元6.75%美元票据交换为发行人发行的新的美元票据（2.5亿美元4%票据，5年期）。据中国金茂披露，该发债形式助中国金茂注销了9809.6万美元的2021年到期的5亿美元6.75%美元票据。注销后，原5亿美元票据只需偿还约4.02亿美元，缓解了其偿债压力。某种程度上，也算短债变长债。