美东时间2月25日，做空机构GrizzlyResearch将“狙击”的长矛指向了时下的明星教育股——跟谁学，称该公司存有夸大财务数据、刷单等问题，甚至还称其为“教育上市公司中最差的标的”。

此消息一经发布，立马成为了在线教育行业最热的爆点，而跟谁学股价则在昨日走出了“V字形”，盘中最高跌近6%，随后收跌2.93%，报于44.09美元，总市值为103.92亿美元。

（行情来源：wind）

而对于这一凭空砸下来的“地雷”，跟谁学创始人、董事长兼CEO陈向东则用“一派胡言”向媒体表明了自己的态度。

据相关资料显示，跟谁学创建于2014年6月，是国内目前为止唯一盈利的在线教育上市公司，于2019年6月6日在纽交所上市。而不得不说的是，其如今44.09美元的股价，已经较10.5美元发行价翻了三倍，而市值也突破100亿美金成为K12教培行业市值仅次于好未来、新东方两大传统巨头的公司。

不过，对于市值刚刚冲破100亿关口的跟谁学来说，惨遭做空后股价还能继续坚挺吗？

一

首先，我们还是来看看这份来自GrizzlyResearch机构的做空报告。

据了解，Grizzly的这份做空报告总计有59页，分为9个小节，列出的问题包括夸大财务数据、CFO有疑点等等。其中，最引人注意的便是:2018年虚增74.6%盈利让财务数据好看，涉嫌使用虚假账号刷单使访问量排名靠前，以及CFO诚信和名誉疑问等，主要观点如下：

观点一，怀疑跟谁学2018年盈利数据夸大74%。

据Grizzly表示，如果一家中概股公司要伪造财务数据，一个明显的迹象是向SEC（美国证券交易委员会）提交的财报要比它的信用报告（credit reports）好得多。而Grizzly查看跟谁学信用报告发现，跟谁学的7个主要经营实体在2018年惊人地夸大了74.6% 的净利润。

（Grizzly Research报告截图）

据Grizzly表格显示，2017年，跟谁学的信用报告显示其净亏损8610万元，向SEC提交的数据为净亏损8700万元，差距不大；但是2018年，信用报告显示其净利润为1125.2万元，但跟谁学向SEC提交的数据为1965万元，夸大了74.6%。在收入方面，信用报告和向SEC提交的数据相差在2%以内。因此，Grizzly认为跟谁学2018年的盈利数据被动了手脚。

观点二，跟谁学毛利率高于同行似乎存有疑点。

据Grizzly表示，截至目前，跟谁学是中国唯一一家持续盈利的上市在线教育公司。虽然大多数竞争对手毛利率超过50%，但是跟谁学平均毛利率为70%，并且每季度都在提升，2019年第四季度毛利率略低于80%。

与此同时，跟谁学和竞争对手收入成本统计方面基本相似，主要包括教师的工资、办公设备租金、教材费等等。但是跟谁学的老师薪酬高于行业平均40至50%，销售人员薪酬高于行业平均30至40%。

那么，Grizzly 怀疑的点就来了——支出远高于同行的同时，为什么还有这么高的毛利率呢？因此该机构认为，跟谁学支出远高于同行的同时，却还有这么高的毛利率，似乎并不符合逻辑。

观点三，对跟谁学CFO的诚信和名誉提出了疑问。

据Grizzly 做空报告显示，宋欲晓是原跟谁学财务总监，但是在上市前的几个月就离职了。但Grizzly表示有疑问，在上市之前辞职，很不同寻常。

另一方面，继任者沈楠于2018年12月入职，其于2017年11月到2018年12月期间担任北京新诺阳光国际文化传播有限公司（经营外教中国）CFO。但Grizzly发现，外教中国是个骗局，存在不遵守承诺，剥削外国人，强迫加班等严重问题。换言之，Grizzly Research 认为沈楠的前东家涉及指控很多，诚信和名誉方面问题较大。

此外，除了以上做空观点之外，Grizzly 机构还直指跟谁学涉嫌刷单、虚假买课，以及郑州购房交易存疑等不少疑点。

综合上述做空观点来看，GrizzlyResearch机构可谓是“有备而来”的，毕竟在此次“在线教育热”下，跟谁学股价涨得可谓是水涨船高，但面对此番言论，跟谁学似乎也不是好惹的，直接对媒体表示“我们认为对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价”，而创始人更是用了“一派胡言”四字回应。

但不得不说的是，此次做空报告还是对跟谁学的股价造成冲击，不过冲击不大昨日股价仅下跌2.93%。

二

撇开这份做空报告不谈，客观来说，跟谁学在如今的“在线教育热”之下，算得上一只好股吗？

现如今，在新冠病毒疫情的影响下，在线教育行业可谓击破了获客成本和下沉市场这两道防线成为当下最热门的“云行业”之一。

一般而言，没有实体校舍的在线教育机构普遍通过网络、楼宇、地铁等广告营销获客，网络营销稍微精准，但无异于广撒网导致获客效率非常低，因此在线教育企业们往往需要大量烧钱搞来提高获客量。但在疫情的冲击下，不论是政府还是群众都纷纷无声支持了在线教育这一授课方式，从而掀起了在线教育热潮。

除此之外，在疫情的影响之下，教育部颁发相关政策鼓励学校鼓励尽可能利用互联网和信息化教育资源为学生提供学习支持，贯彻“停课不停学”这一概念。在这一政策的影响下，在线教育企业们就十分好打通下沉市场了，毕竟“停课不停学”这一概念需要落实的不仅仅是一二线城市，还需要贯彻到包括三四五线城市中。

至此以来，在线教育板块成为二级市场最亮眼的“那颗星”，年初至今板块涨幅累涨近18%，其中跟谁学股价更是累涨超101%，而另两个龙头企业新东方、好未来则分别录得11%、18%的涨幅。

而不得不说的是，在线教育市场的发展潜力也还是比较大。据东吴证券研报披露，2018年，中国在线教育市场总规模约为1432亿元，2013-2018年CAGR为31.4%，预计2018-2023年CAGR为37.2%，2023年全市场规模将达到6963亿元。而与此同时在疫情的冲击下，这一数据或将可以在一次次的有效尝试和下沉之下不断扩容，市场空间进一步扩大。

（数据来源：wind）

不过，在这巨大的市场红利之下，跟谁学具有两个不得不得说的缺陷，一方面是营销费用高企，另一方面是估值过高，具有较大的风险。

具体而言，在线教育行业营销费用高企在业界已不是新鲜事了，其中就包括了今天要探讨的跟谁学。据财报披露，2019年第三季度，该总费用为4111亿元，较上年同期的6161万元增长567.4%。其中，销售费用同比大增近10倍，由去年同期的3102万元增至3.304亿元。而此前的第四季度，其销售费用从去年同期的5,819万元增至4.420亿元，同比增长逾6倍。

结合两个季度的营销费用数据来看，跟谁学的营销费用的确是比较高呀。与此同时，增长原因均如出一撤：“增长主要源于为了扩大用户规模及提高品牌知名度所增加的市场推广费用，以及销售和营销人员薪酬的增加”。

再来看估值方面，跟谁学目前的股价为44美元，总市值为103.9亿美元，滚动市盈率为1632.96倍，而反观行业龙头好未来、新东方的滚动市盈率则分别为332.82倍、52.94倍。这样对比下来，谁具有高估值风险就一目了然了。

综合上述种种，可以看出，在当下在线教育热潮之下，跟谁学的确是一只具备实力和财力的好股票，但在高估值和营销费用高企等缺陷的作用下，其股价能不能一直维持坚挺的走势那也不好说了。