文|丁景芝

资本市场上演“蛇吞象”的案例屡见不鲜，虽然政策面鼓励经营困难、业绩下滑的企业通过并购重组吐故纳新，但“蛇吞象”的骚操作免不了风险。

通过杠杆收购，小鱼也能吞掉大鱼，让很多还是小鱼的企业蠢蠢欲动，不过“蛇吞象”并不容易，操作不甚，可能自己也葬身鱼腹。

资本市场向来是勇敢者的游戏，近两年来，A股市场上，蛇吞象并购案频频出现。不过高价的蛇吞象并购埋下了不少隐患，成为高悬在企业头顶的“达摩克利斯之剑”。

天齐锂业 锂业大佬预亏约30亿

2020年2月2日，天齐锂业（002466.SZ）发布2019年度业绩修正公告，预计全年亏损26亿至38亿。巨额亏损是如何导致的呢？

2019年天齐锂业可谓压力山大，锂产品市场低迷，产品售价不断下滑，天齐锂业业绩滑坡。不过导致天齐锂业巨额亏损的主要原因还是源于一场“蛇吞象”并购后的资产减值。

2018年5月，天齐锂业发布公告，拟以65美元/股，从Nutrien 集团手中收购智利化工矿业公司(简称“SQM”)23.77%的A类股权，总交易价款约为人民币258.9亿元。此收购对价超过了当时天齐锂业的总资产，也因此被成为“蛇吞象”。

并购时，天齐锂业自有资金出资比例仅为17.8%，而其跨境融资贷款数额高达35亿美元。

激进的并购导致天齐锂业的负债率激增。2017年末至2019年上半年末，天齐锂业的负债率分别为40.39%、73.26%和74.50%。

天齐锂业本来计划通过发行H股、可转债降低资产负债率及财务杠杆，但是一直未能实现。

2019年半年报披露，天齐锂业长期借款余额共计267.2亿元，其中质押借款243.23亿元都来自公司购买SQM23.77%股权，质押物包括SQM23.77%股权以及天齐锂业部分资产和其他公司股权，同时天齐锂业为这笔借款提供连带保证责任。高额长期借款给企业带来沉重的财务压力。

截至2019年三季度，天齐锂业其他应付款达到2.39亿元，同比增加112.08%。天齐锂业2019年前三季度的扣非净利润，甚至都不足以支付其因收购SQM而激增的其他应付款。

天齐锂业收购SQM，主要是为增强其在上游锂矿行业的话语权，同时也非常看重SQM本身的盈利能力以及高分红率，希望能够为天齐锂业的财务报表添砖加瓦。结果是，天齐锂业收购SQM65美元/股的收购价，到2019年末，只剩下26.69美元/股，跌幅超过59%。

天齐锂业公告称，对SQM长期股权投资等资产进行了清查和分析，认为该项资产存在减值迹象。具体原因是2019年以来，SQM亦受到行业调整、锂价下行的影响，其经营业绩较同期出现较大幅度的下降，且与预期偏差较大。经初步测算，公司2019年拟对SQM的长期股权投资计提减值准备约22亿元人民币。

蛇吞象收购为天齐锂业留下诸多后遗症，天齐锂业的资金压力短时间内无法缓解。2019年12月，天齐锂业配股募资29.32亿完成，将全部用于偿还购买SQM股权的部分贷款。而穆迪在三个月内将天齐锂业企业家族评级由“Ba3”下调至“B1”后有调整至“B2”，连续下调也极大影响投资人对该股的信心。

闻泰科技 吞下半导体龙头

2020年1月8日，国内ODM龙头闻泰科技（600745.SH）预计2019年净利润同比增加约20倍，预计净利润为12.5亿元到15亿元。2018年，闻泰科技的归母净利润仅为6101.93万元。

据闻泰科技说明，业绩增幅如此大的最主要原因是2019年11月公司完成对安世集团控股权收购，安世集团纳入合并范围。

此次收购开始于2018年4月，闻泰科技宣布要收购安世半导体的70%股份。当时，闻泰科技的市值不足200亿。直至2019年6月，本次交易被证监会批准。交易对价为199.25亿元，合计支付267.90亿元，对应取得安世半导体的权益合计比例约为79.98%（穿透后）。

随着5G概念兴起，闻泰科技业绩表现较好，2019年前三季度实现营收218亿元，同比增长98%。但是闻泰科技一直面临毛利率不高，盈利能力不强的窘境。为提升自身的持续盈利能力，闻泰科技积极向产业链的上游扩展延伸。

安世半导体，前身为荷兰恩智浦的标准产品事业部，拥有60多年的半导体行业专业经验，是中国目前唯一拥有完整芯片设计、晶圆制造、封装测试的大型垂直半导体（IDM）企业，于2017年初开始独立运营，2018年全年生产总量超过1000亿颗，居全球第一。

2019年，安世半导体在全球率先批量交付氮化镓的功率半导体产品。安世半导体已经切入全球汽车、通信、计算机、消费电子等应用领域多家国际知名企业的供应链，在全球有2.5万家客户。另外，安世的中资背景无疑会使其在半导体国产替代中受益良多。

本次并购的战略意图主要是在ODM和半导体业务的业务协同效应，拿下安世半导体这样的优质资产，闻泰不仅可以在多种半导体芯片零件上获得自主，同时还可以进军5G、汽车电子、物联网等市场，发展前景远比单一的手机ODM要好。

不过，本次收购对于闻泰科技也造成了巨大的财务压力。2019年前三季度闻泰科技财务费用大幅增加，前三季度财务费用2.79亿元，同比增长61%，主要为重组并购安世，利息支出增加所致。企业的资产负债率到达88.17%，并购借款及违约金的约定对企业的营收及现金流情况造成极大压力。

在此情况下，闻泰科技在积极募集资金，2019年12月，闻泰科技完成非公开发行A股股票约8300万股，募集资金约65亿元，对应定增价格为77.93元/股，并表示此次募资的主要用途为支付收购安世半导体尾款43.37亿元和偿还借款、补流，支付中介费用和税费21.60亿元。

从闻泰科技公告的预增业绩来看，公司收购举措无疑让闻泰科技迈上了一个新的台阶，可见收购标的的质地有多么重要。2020年，闻泰和安世的整合工作，最大程度发挥协同效应，将成为闻泰科技的一个新的挑战。

盈峰环境 净利增加 现金流恶化

新冠肺炎疫情影响下，医疗废物处置的需求上升，环卫消毒成为保护城市卫生环境的重要方式。环卫行业受到投资人的追捧，一直从事环卫服务的盈峰环境（000967），股价也受益上涨。截至2020年2月21日，盈峰环境市值超过200亿。

2020年1月22日，盈峰环境发布2019年业绩预告，预计归母净利润约14亿。同比去年的9.29亿元，增长超过51%。

在本次疫情中，盈峰中联环境的医院污水处理设备也开始投入使用。盈峰环境2018年收购中联环境，进入环卫行业，是一个正确的选择。

2018年7月17日发布公告，盈峰环境拟以152.5亿交易对价发行股份，购买中联环境100%股权，每股价格7.64元，发行数量19.96亿股。这是盈峰环境有史以来最大手笔的一次并购，当时的盈峰环境市值仅88.69亿。

中联环境是环卫一体化解决方案提供商，提供“环卫装备+环卫服务”，从前端的垃圾收集、转运，到后端的集中处理全面发展。中联环境已有环卫设备装备产品线的市场份额在当时已达到三分之一。盈峰环境收购举动意图进入环卫行业，提高上市公司的盈利能力。从营收构成来看，中联环境的环卫装备及服务业务贡献营收61.36%。

自并购后，盈峰环境的经营业绩从营收和利润来看，的确有立竿见影的效果。2018年，其营业收入为130.45亿元，较2017年的48.98亿元大幅增加，归母净利润为9.29亿元，是2017年3.53亿元的2.6倍。

不过，并购之后次年，盈峰环境经营现金流状况恶化，2019年前三季度经营活动现金流净额为-7.31亿元，而归母净利润为9.64亿元，两者严重背离。

净利润提升，现金流却在变差，最直接的表现就是应收项目的膨胀。2019年前三季度的应收账款为52.54亿元，应收账款占营业收入的比重为60%，巨额应收账款的存在对其资金效率提出了挑战。

中联环境的业务中，销售环卫装备为其最重要的利润来源。不过采购环卫装备的几乎都是社会公共事业部门，所以该业务的毛利率并不低，但款项支付不及时，尤其是政府类客户，易受预算拨款时间、结算流程等因素的影响，付款周期相对较长。

此项并购后，确实大幅拉动了盈峰环境营业收入和净利润数据的超高速增长。不过中联环境的现金流状况不良，对企业造成了不小的资金压力。同时并购形成的巨额商誉，高达62.98亿元，不容忽视。

此次交易对手方承诺，中联环境2018年至2020年累计净利润不低于37.22亿元。可以理解，中联环境自然会想尽办法做大净利润，完成业绩承诺。但是如果只追求净利润，容易导致现金流恶化，资金链紧张。