分众传媒的资本迷途

江南春最初的梦想,是成为一个诗人。

他成长于80年代的中国,那是一个文学为王的时代,整个社会弥漫着一股浓浓的文艺气息。考上大学后,他成为了诗社的社长,风度翩翩、才情满腹的江南春以诗人名义行走校园,一度颇受女生欢迎。

没成想,这种风光黯淡于一场舞会。在这场舞会上,江南春邀请一位女生共舞,并强调自己是个诗人。本以为势在必得的江南春却被冰冷拒绝,并得到一句嘲讽:

“你觉得诗人和穷人有太多区别吗?”

哪怕已经过去多年,这句话依然深深留在江南春的脑海里。

那一刻,江南春猛然意识到,时代风向变了,商业浪潮正在涌向每一个人。在此后的数十年间,赚钱似乎成了他最重要的追求。

但这个追求已经很久没能让江南春满意了。

2月27日,分众传媒发布了2019年度业绩快报。快报显示,2019年度分众实现营业收入121.36亿元,同比下降16.60%;实现归属上市公司股东净利润 18.75亿元,同比下降67.80%。

分众传媒是江南春一手创办的企业。公开资料显示,分众传媒的主营业务为生活圈媒体的开发和运营,主要产品为楼宇媒体(包含电梯电视媒体和电梯海报媒体)、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等。

凭借着诗人的底子,江南春在大学期间就踏足广告界,并一路风生水起,一手构筑起了庞大的分众传媒帝国。

如今的分众传媒,是中国最大的城市生活圈媒体网络企业。在一二线城市,分众的广告随处可见,几乎要渗透进人们生活的每一个场景。

遗憾的是,这种风光正在渐渐消散。

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高毛利率背后,疑云重重

一直以来,分众传媒的高毛利率都令人惊叹。

从过往的财务数据来看,2015-2017年,分众传媒楼宇媒体的收入分别为69.45亿元、78.47亿元和93.83亿元,毛利率分别为73.96%、74.5%和76.7%。2012-2014年,分众传媒的楼宇媒体业务毛利率同样保持在70%以上。

但分众传媒这种异常稳定的高毛利率可靠性几何呢?回溯分众传媒借壳重组报告书可以发现,2014年,金逸影视是公司的第4大供应商,采购金额为3240万元。

在金逸影视招股书列出的公司2014年广告收入前十名客户中,上海分众晶视广告有限公司贡献了2557万元,是金逸影视的第二大广告客户,占比达到了23.8%,而这家公司正是分众传媒设立的全资子公司,除这家公司外,金逸影视的主要客户名单中再无与分众传媒相关的公司。

这也就意味着,分众传媒披露的采购金额与金逸影视公布的收入数额相差近700万元。无独有偶,这样的情况同样出现在上海电影(601595.SH)招股书中。

主要供货商与分众传媒披露的金额相去甚远,分众传媒财务信息的含金量究竟有多高呢?

与毛利率一同走高的,是分众传媒的利润。梳理其历年财报发现,2015-2017年,分众传媒的费用率逐步下降,从2015年的23.6%下降至2017年的19.94%,而净利润率则从39.24%提升至49.72%,几乎与赚钱机器茅台持平。那么,分众传媒的利润都是由哪些子公司贡献的呢?

梳理发现,几家主要的子公司包揽了分众传媒的大部分利润。2015年,包括上海分众德峰广告传播有限公司(下称“分众德峰”)在内的5家全资子公司合计实现收入69.95亿元,净利润37.45亿元。

也就是说,这5家子公司虽然没有贡献全部的收入,但其合计的净利润已经超过了分众传媒的整体净利润。2015年,分众传媒有71家参控股公司,那么除了这5家盈利公司之外,是哪家子公司或参股公司获得了收入却亏损了呢?

2016年和2017年的情况更是令人惊讶。2016年,分众传媒8家全资子公司合计实现收入79.42亿元,净利润112.02亿元,是分众传媒净利润的两倍有余。

而8家子公司净利润之和超过收入的原因在于,其中两家子公司贡献了巨额利润却几乎没有收入。

2016年,分众多媒体技术(上海)有限公司和上海分众数码信息技术有限公司分别实现净利润32.56亿元和31.31亿元,但前者的收入仅有2202万元,后者的收入竟然为零。

更加不可思议的是,2015年和2016年均贡献巨额盈利的分众德峰转眼就注销不见了。2015年和2016年,分众德峰分别实现收入29.35亿元、28.39亿元,贡献净利润11.59亿元和27亿元。

2015-2017年,分众传媒的参控股等公司分别为74家、123家和126家,2018年上半年进一步增加至158家。虽然参控股公司众多,但贡献主要利润的也就上述几家,剩余的百余家公司似乎成了“鸡肋”。

分众传媒的这波操作令人眼花缭乱,堪称中国资本市场上的一大奇观。

但纸终究是包不住火的。分众传媒2019年一季度报传出业绩大幅下滑的消息,市场一片哗然。

在2019年一季度报中,分众传媒的净利润同比增长率下降71.81%,扣非净利润同比增长率下降89.17%。

受此公告影响,分众传媒的股价也从那一天起出现了连续下跌的情况。

时至今日,分众传媒依旧没有缓过气来。曾经的中概股回归标杆,如今陷入业绩泥潭难以自拔。

2

内忧与外患

在2月27日发布的公告中,分众传媒表示,2019年全年业绩下滑主要受到三方面因素的影响:

1.2019年中国广告市场需求疲软,行业景气度欠佳。公司客户结构中互联网类广告主因市场融资环境等原因调减广告预算,互联网行业广告收入的大幅缩减构成了报告期内公司营业收入下滑的主要原因。

2.公司自2018年二季度起大幅扩张电梯类媒体资源,导致公司2019年媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本等均有较大幅度增长。

3.报告期内客户回款速度普遍放缓,导致账龄结构恶化,风险增加,故公司的信用减值损失的计提和拨备也相应增加。

在分众传媒看来,自己业绩下滑的原因都是外部造成的:市场不好、成本太高、客户迟迟不给钱,我也很无奈啊,一脸无辜。

但实际上,分众传媒自身存在很大的隐患。

2018年,分众传媒提出了“覆盖500个城市500万个终端5亿城市新中产”的目标。

这种不断更新换代的硬件消耗和跑马圈地的成本支出,显然已经在分众传媒的业绩报告上体现了出来——营业成本大幅上涨。

分众传媒的逻辑是,只要我占有的点位多,我的地盘够大,我就能形成核心的竞争力。

但实际上,圈地之后能否把广告位租出去,能否转化为实际的收入,这才是楼宇广告真正的“护城河”。

从分众传媒提供的官方数据来看,在2017年底分众约有150万个点位,到了2019年一季度已经扩展到275.5万个。

与之相对应的,2018年分众传媒的固定资产花费飞速增长了408.27%。但花了这么多钱圈到了广告位,我们却没有看到分众传媒的营业收入也出现大幅度的增加。相比较2018年一季度的营业收入,2019年一季度的营业收入甚至减少了3.49亿。

这是否意味着,尽管分众传媒在疯狂地扩张圈地,但实际上能租出去的只是一小部分。

分众传媒之所以急速地跑步圈地,或许是因为感受到了来自竞争对手的巨大威胁。

2018年4月,网上泄露出的一份“新潮传媒内部文件”,直接把矛头指向了梯媒界老大哥分众传媒。

▲网上流传的一个新潮争抢分众客户的通知

市场不断发展,楼宇广告这么肥一块蛋糕,终究引来了不要命的狼。

成立于2013年的新潮传媒,是成长迅速的中产社区媒体流量平台,其公司估值已超百亿。2018年3月,在百度的领投下,新潮传媒完成了40亿的融资。

新潮传媒的疯狂烧钱搅局,一方面,大幅抬升了电梯物业的租金,目前,部分楼宇电梯广告的租金上涨了60%到80%!;另一方面,降低了品牌企业的相对广告价格。

对分众传媒而言,这无异于一记双杀。不仅收入方面受到压制,而且,成本会被大幅拉升。

分众传媒现在就是困兽,骑虎难下!如果不跟进,市场份额会被老二拿走,如果跟进,财务数据会跳水。

内忧未消,外患又至,分众传媒如今有苦难言。

3

资本游戏

登陆A股之前,分众传媒有过一段在纳斯达克上市的往事。

2005年7月,分众传媒登陆美股,成为中国广告传媒在纳斯达克上市的第一股,IPO融资1.7亿美元,创下了当时中概股融资规模的最高纪录。

▲江南春曾带领分众传媒成功登陆美国纳斯达克

可好日子没过几年,分众传媒就被“中概股狙击手”浑水(Muddy Waters Research)瞄准。2011年11月21日,浑水发布了首份长达79页的质疑报告,对分众传媒给出了 “强烈卖出”评级。

浑水对分众传媒的质疑主要集中在以下几点:

1、资产造假,屏幕数量夸大

2、高价并购,大幅计提资产减值

3、收购交易涉及内部人士,存在利益输送嫌疑

报告发布后,分众传媒遭遇创立以来最大危机,股价暴跌39.49%,创下了52周新低的惨淡数据,盘中最低跌至8.79美元。

尽管分众传媒积极回应,与浑水进行了多次交锋,这场对战也最终平息。但分众传媒最终还是选择了私有化,2013年5月,分众传媒宣布完成私有化,并停止在纳斯达克市场交易,退市时市值26.46亿美元(约180亿元)。

后来,因为在私有化过程中签订了四年内(2016年)重新上市的对赌协议,退市后的分众传媒于2015年12月29日借壳七喜控股重回A股。

作为“中概股回归第一股”,分众传媒在A股上市后股价曾一度持续上涨。限售期过后,当初的私有化财团成员持有的分众传媒限售股相继解禁,谋求获利离场则成为其常态,Power Star(HK)、Gio2(HK)、Glossy City(HK)、Giovanna Investment(HK)共同组成减持分众传媒的主力军,并且累计减持了49次。

仅2017年至2018年两年时间,公司股东合计减持套现约229.51亿元,分众传媒也因此被称为A股“减持王”。

随着这些洪水猛兽般的股份减持,分众传媒的股价一路雪崩,眼看着套现价差逐渐收窄,股东们意识到通过大宗减持和集合竞价显然已不能达成最优买卖。

在这样的情况下,分众传媒迎来了马老师。

2018年7月,阿里拟通过协议转让的方式受让Power Star(HK)、Glossy City(HK)持有的分众7.74亿股股份,每股转让价格9.92元,并约定将以5.11亿美元向江南春的MMHL增资,交割完成后,阿里将持有MMHL10%的股权,江南春间接持有MMHL90%的股权。

同时,阿里关联方拟受让Giovanna(HK)、Gio2(HK)100%股权从而间接持有分众3.98亿股股份。

如今的局面是,满手现金盆满钵满的减持股东与被套牢亏成渣渣的二级市场股民形成极其鲜明的对比。

值得一提的是,分众传媒当年在美国上市被浑水做空时,核心问题就是公司高价收购资产,然后低价卖出或者减值注销。有些是高价买管理层控制的资产,有些是低价卖给管理层控制的公司,涉嫌掏空股东。

如今来看,故伎重施罢了。分众传媒的资本游戏,确实玩得很溜。

江南春曾分享过一篇“雄文”,题为《江南春:我用80亿美金,换了一个教训》。他在文章里说,他创建分众传媒的目的纯粹是“利他”。

但从分众传媒两度登陆资本市场的表现来看,我们丝毫没有看到“利他”,倒是看到了一个财技纯熟、疯狂套利、爱讲故事的商人角色。

曾经的诗人,如今眼里只剩下钱了。

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