2020过山车|蓝海经济观察

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文:沈奇、杨政

1、全球疫情爆发,市场陷入恐慌

今年2月20日之后,全球疫情开始爆发,之后不到一个月的时间,美股4次熔断,欧洲股市也连续暴跌,跌幅均超30%。

伴随着股市连续下跌以及原油市场在3月9日的跳水,整个市场对美元流动性的需求开始飙升,有抵押、无抵押、在岸与离岸美元融资市场均出现紧张。FAR-OIS与Libor-OIS等利差快速拉大,美元指数攀上100(对此,我们在一年前就做过预测,参考【蓝海经济观察】美元再走强),金价也随之重挫。

与此同时,安全资产(现金与现金等价物)被市场疯抢,短期国债收益率已经转为负值,货币市场基金也在过去两周共吸引了1432亿美元的资金,总额达到3.78万亿美元,仅略低于亚洲金融危机后的最高水平;而所有风险资产价格都在快速下跌,无论是什么样的评级。

我们认为,目前的市场暴跌实质上是美元出现流动性危机。

2、为何市场反应如此剧烈

1)近年来量化宽松与海外利润回流使得美股市场出现大规模的企业回购,回购不仅使得企业杠杆率攀升,同时使得股票价格过高,流动性变得越来越差。

2)同质化高杠杆的对冲基金本身运营的脆弱性,在资产价格大幅变动之时不仅面对赎回压力,还会因一些临时政策暴露出巨大的风险头寸。无论是平仓还是补足准备金,都会使资产价格与美元流动性陷入紧张。

3)次贷危机后出台的沃尔克法则与《巴塞尔协议Ⅲ》虽然保证了银行系统的安全,但却加剧危机时刻银行与风险市场流动性分层。银行没有动力放贷与做市提供流动性。比如在美联储12日紧急推出的1.5万亿回购额度最终成交额仅1194亿美元,表现出一级交易商并不需要这些流动性。

4)对美元流动性的渴求不仅体现在美国国内,据《全球金融稳定报告》中提到,非美国银行的美元资产从2012年的9.7万亿美元增至2018年年中的12.4万亿美元,其与总资产的比重与危机前水平相当。

3、美联储联手财政部推动货币宽松+积极财政

2020年3月3日,美联储宣布紧急降息,将联邦基金利率目标区间下调50个基点,至1.00-1.25%,同时将超额准备金率(IOER)下调50个基点至1.1%。3月15日晚,美联储重启QE,并紧急下调利率到0-0.25%水准。

然而,市场的恐慌没有结束,美联储放出的天量流动性无法通过银行体系向下传导。

17日,美联储设立商业票据融资机制(CPFF)。美国财政部同日宣布将推出高达万亿美元经济刺激计划。这标志着美联储与美国政府正在跳过银行系统,直接向市场提供流动性。

19日,美联储宣布与更多央行建立临时美元流动性安排,包括澳洲联储、巴西央行、丹麦央行、韩国银行、墨西哥央行、挪威央行、新西兰联储、新加坡金融管理局、以及瑞典央行。保证离岸美元市场流动性。

23日,美联储宣布将不限量按需买入美债和MBS,并且设立一级市场公司信贷便利(PMCCF),以帮助发放新债券及贷款;二级市场公司信贷便利(SMCCF),为未偿还公司债券提供流动资金;以及定期资产支持证券贷款便利(TALF),以支持流向消费者和企业的信贷流动。

4.油价下跌雪上加霜

3月6日,沙特阿拉伯领导的欧佩克和俄罗斯未能就为应对新冠肺炎疫情对全球经济和石油需求造成的冲击而进一步减产达成一致,3月11日,沙特阿美将原油最大持续产能提升至每天1300万桶,并已经将石油向美国、欧洲、亚洲等国家大幅降价出售。

我们来看一份中海油在19年对各国石油生产成本的数据:

如果依照这个成本显示,沙特的与俄罗斯都可以接受当前接近20美元/桶的油价,而根据Rystad energy的数据,美国只有5家页岩油公司盈亏平衡成本控制30美元/桶之下。所以,表面上的产油国之争,背后其实可能是对页岩油的共同反制。

事实上,沙特与俄罗斯并非无所顾忌,据彭博社数据,沙特财政收支平衡价为83.6美元/桶,俄罗斯则为42美元/桶。

虽然油价可能保持低水平一段时间,但长期来看,主导油价的三方都难以接受当前的低油价,尤其是高杆杆的美国页岩油产业。这就是为什么沙特和俄罗斯掀了桌子,特朗普立刻开始调停。

5、在未来几周,随着欧美新冠疫情恐慌情绪加重,市场仍将出现抛售。再往远期看,对于一季度中国经济数据,一、二季度欧洲、美国经济数据的担忧也会压制任何反弹。

本次爆发的市场恐慌来自于疫情,也来源于美股为代表的风险资产溢价过高后的回归,就像疫情增长曲线最终一定会走平和下降一样,好资产的价格也一定会回归,油价也不可能长期在30美元以下。

当前,最合理的选择就是持有现金及现金等价物,等待机会。中美联合主导的全球宽松格局并未发生改变,此次流动性危机使得很多前几年追都追不上的资产价格下降到合理区间,建议特别关注高科技和能源。

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