作者 | XIAOXI

编辑 | GUOGUO

伴随着美股大盘的反弹，波音公司（BA ）近两天内有望创造了其有史以来最大的单日增长（30.8％），过去四个交易日累计上涨约90％。

显然，在2万亿（美国全国性的经济刺激方案）、600亿（针对美国航空行业的援助）、170亿（针对那些“对维护美国国家安全至关重要”的企业的联邦贷款）等几个大数字抛向市场之后，波音似乎正在远离倒掉的危险。

如果看一下过去一段时间里，波音遭遇到的一系列“水逆”，你就能理解，这次反弹行情对波音来说有多么重要：

波音股价此前在3月内已下跌40％、年初至今下跌50％，最低跌至每股100美元；

全球新机订单大量取消；

摩根大通（JP Morgan）将其目标股价下调近一半，至210美元；

标普将公司信用评级从A-下调至BBB；

招聘冻结；

某些合同条件被技术工人拒绝；

针对737 MAX，正在进行有关飞行员是否对FAA说谎的调查；

针对737 MAX，FAA要求对737传感器罚款2000万美元；

已经动用全部近140亿美元的贷款，公共债券和债务总计近280亿美金；

巴西当局对即将收购的巴西航空工业公司提出质疑；

简单说，疫情肆虐、整个航空行业都陷入衰退，也让过去两年里波折不断的波音公司雪上加霜。但是，如果说波音是“屋漏偏逢连阴雨”的话，那么核心问题应该是“屋漏”，而不是“下雨”。如今，随着一波波刺激和救援措施的放出，业内的看法并没有那么乐观，甚至更担心，疫情之下的救援反而掩盖了波音最根本的公司治理问题。

该不该救波音？

跟此前的经济危机一样，当危机发生、美国政府出手救援之时，一个关键的讨论是：该不该救？

其一，美国朝野、政商各界意见并不一致。

事实上，波音在感觉到事情不可收拾的第一时间，就已经发出“警告”。波音此前专门告知美国国会，它需要政府的大力支持来满足其在当前市场条件下无法提高的流动性需求，如若不然，整个美国航空制造业可能会崩溃。

结果随后，特朗普总统在新闻发布会上说：“我们必须保护波音公司。”

但也有人持有坚决的反对意见，这种意见甚至来自于波音董事会成员。

前联合国大使尼基·海莉（Nikki Haley）从2019年2月开始进入波音董事会，但她明确表示反对任何寻求联邦紧急援助的举动，“我不支持依靠联邦政府的刺激或救助措施，使我们的公司优先于其他公司，并依靠纳税人来保证我们的财务状况”。不过，她现在已离开波音董事会。

其二，波音的态度依然很“傲娇”。

波音公司生产商用和军用飞机的历史超过100年，在美国航空和国防领域的地位不可取代，是美国工业精神的代表。这些悠久历史让很多人——包括波音自己——都相信，一旦他出事，美国政府必然出手相救。但在同时，波音公司在很多方面的“态度”让人并不满意。

比如在特朗普表态要“保波音”之后，波音公司在其网站上的声明中说“我们感谢总统和政府对波音公司保持250万个就业岗位和17,000个供应商的支持，而波音公司仍然是美国第一大出口商，我们期待着与政府和国会合作，共同考虑立法和适当的政策。”

即便是在获得政府的进一步援助方案之后，波音也很硬气，并对具体的援助方式发出质疑。

据英国《飞行国际》2020年3月25日的文章，波音公司首席执行官戴维·卡尔霍恩(David Calhoun)3月24日表示，他将反对政府以股权质押的形式对陷入困境的航空和航天领域进行援助。他强调，尽管冠状病毒使航空业的衰退十分严重，但波音公司仍基本保持财务健康。他表示，波音公司持有150亿美元现金，不会受到威胁，即使没有政府救助，公司也会生存下来。

其三，在各种观点和态度之外，更关键的是具体如何使用援助资金上，波音并没有明确的说法。

有分析人士表示，波音和供应链的确可能面临巨大压力，但问题是该公司没有给外界提供过任何信息。比如现金需求、具体时间表以及即将推出哪些自救计划等等。

这种不满即便在内部也在蔓延。

3月22日，一名曾在埃弗里特（Everett）的787Dreamliner飞机上工作的检查员感染肺炎去世，很多一线工人开始表达对管理层的不满。

有观察者提出，眼下要救援波音，重点应该有两个。

首先，保公司更关键的是保员工。

比如纾困期间的薪酬应向员工倾斜，尤其使用政府现金进行周转应有助于减少不平等，而不是加剧不平等。救援过程中，如果高管还能获得股票或期权上的奖励报酬（员工却得不到），则说明救助资金用到了完全错误的地方。

其次，必须禁止公司回购股票——直到波音偿还完所有的救助金和利息。此前，其实美国政府也已经提到波音需要解决其股票回购问题，有人说“如果波音不能接受这种有附加条件的救助，那就不要给它。他们可以使用公司当前能用的其他信贷资金。这可能会导致一些裁员，但这总比用公共资金进行另一笔有毒的买断更可取，因为这可能导致另一些人也陷入危机”。

换句话说，如果救援已经不可避免，那么关键问题就是——不要因为疫情引发的救援，就掩盖了此前在公司治理上的核心问题。

核心问题1：借债回购股票

波音目前最严重的问题应该是因回购股票带来的债务问题。那么，问题到底有多严重？

首先，如果单纯看波音的收入利润，其实还是比较可观的。

表中可见，波音收入从2014年的908亿增加到2018年的 1011亿美金，年复合增长率约为3％。2019年，因为737 MAX危机事件，收入下降至766亿。如果没有737 MAX危机，波音2019年的正常收入将为1100亿，复合年增长率为4％。

那么，波音在获得可观的利润时，为何还需要借钱？

表中可见，过去几年中，波音公司一共产生了大约 550亿的现金流，但在回购（406亿）和股息（194亿）上花费了大约600亿美金。其中50亿的缺口在2019年产生。原因很简单：这一年中，波音继续花在股息和回购上的钱没变，但他的运营现金流却减少了。

汇总一下会发现：除2019年之外，波音向股东返还了其92％的运营现金流和113％的自由现金流。而波音公司自己2014年至2019年之间的新增借贷净额为147亿美金！

波音公司将大部分经营现金返给了股东。当业务状况良好时，问题可能还不大，因为一个又一个财年会有持续的现金流产生。但是，当“黑天鹅”起飞时，波音反而可能飞不起来。因为这种策略的结果是：该公司向股东支付的现金可能比其所产生的自由现金流还要多。自2014年以来，波音公司的经营现金流只剩下8亿美元的现金储备，这就使得波音在危机时期不得不严重依赖借款。

很多波音的投资人在看到这一分析结果时也纷纷表示“令人震惊”。

无疑，波音公司（美股类似的公司还有不少）的高管们基于股权激励等个人利益的驱使，不惜借贷做高股价的做法，只是照顾到了高管层和股东的短期收益，却没有站在员工、产业链等所有利益相关者的角度，真正去运营一家有长期价值的公司。

所以很多人呼吁，波音公司应立即改变这种做法。而波音公司在3月20日也终于宣布将暂停所有回购和分红，直至另行通知。首席执行官和董事长也将在今年剩余时间内放弃薪水。

但当最危急的时刻一旦过去，以后又将如何呢？

核心问题2：737-MAX危机

如果说借钱回购股票主要体现了波音公司在“金融精神”上的贪婪的话，那么737-MAX危机则集中体现了其“工业精神”的衰落。

长期以来，波音一直都是美国工业领域的市场领导者和行业领导者。

该公司业务部门主要有三个：商用飞机；国防/航天与安保（DSS）;以及全球服务。其中，商用飞机部门占公司总营收的60％（2019年以前数据）。

在国防航空领域，波音与美国政府的伙伴关系可谓非常紧密。在美国巨额的国防预算下，波音已经拿到了美国空军、美国海军和美国宇航局的不少合同。

比如在美国空军那里，除了常规的F-15等战斗机产品，波音还赢得了一项价值8.05亿美元的合同，用于建造Stingray 无人机。波音还与NASA合作开发了太空发射系统（SLS）核心平台。SLS意味着“有史以来最强大的火箭”“越过月球进入太空”。按照原计划，其首次发射预计将在2020年下半年进行。

在商用飞机领域，目前从公开的数据看，波音737和空中客车A320是两种最畅销的机型。

对于波音公司而言，2019年时他手里已经拿到了5900架飞机订单，这虽然比其竞争对手空中客车要少，但仍然是一个很牛的成绩。因为这个数量可以用作收入增长的直接指标，因为积压下来的订单越多，公司未来的创收潜力就越“确定”。即便按照一年交付1000架飞机的速度，波音当时的订单也已经排到5年后才能完全交付了。

从历史数据看，波音的生产数量已经持续增长了11年（2019年之前）。波音预计未来20年将有43,000架飞机需求，即每年需要2,150架飞机。

波音在长期的生产运营过程中，打造了一个强大的供应链体系。有效的链条是成功输出产品能力的重要组成部分，如果一部分没达成，那么整个飞机就会面临风险。下图详细说明了供应链的精细程度以及链条本身的广泛性。仅737机身就有超过20,000个零件，进一步凸显了非常复杂的制造工艺。

波音公司的最大竞争对手之一是空中客车公司。按照2018年的数据，波音交付的飞机价值约60亿美元，而空中客车价值54亿美元。与空中客车相比，波音在2019年（在危机发生之前）的单位订单增加了近20％，价值增加了14亿美元。

在产品上，波音仍然具有优于空中客车的巨大优势，具有更轻的飞机和更高的燃油效率。他们的产品线也更全面，有六种双引擎飞机和三种四引擎飞机。

然而，波音的这种优势在737-Max坠机事故之后已经面临崩溃。关于这一危机的相关细节，这里有专门的剖析，在此不再展开。

2019年，波音的收入下降了25％，这使波音公司十年来首次出现亏损。737-Max的“回炉”不仅意味着给销售造成巨大压力，还意味着研发成本的增加。

波音公司自己估计737-Max危机带来的损失为184亿美元，而美林证券（Merrill Lynch）的估计则为230亿美元。

如今，737-Max的复飞一直没有得到很好的解决，波音公司面临的最大挑战之一依然是赢得客户的信任。

Too Big to Fail

从各方面来说，波音在今天美国的经济中，都已经到了“大到不能倒(Too Big to Fail)”的地步。即便是对波音管理层颇多指摘的投资者，也都认为“救助该公司符合最大利益”。

你甚至可以开始预想，美国政府介入并帮助波音从财务上恢复过来。波音将继续发展，并在未来几年内继续扮演航空行业的领导者。

有投资人士表示，一旦确信波音的财务困境在某种程度上得到了美国政府的“保证”，剩下的就是分析长期增长前景。一个乐观的估计是，波音公司将在2020年保持2019年的状态，然后在2021年恢复到历史正常收入，并从那里开始恢复增长。股价重回到400美元应该不是梦。

高盛（Goldman Sachs）近日也将波音升级为“买入”，他们认为：“一旦Covid-19解决，旅行就会像以往一样受欢迎。”

疫情之下，航空业受到的打击非常沉重。作为常年的竞争对手，空中客车公司（OTCPK：EADSF）与波音公司同期也下跌了63％。

关键是，我们在可怕的疫情之外，还看到了波音公司“金融精神”的泛滥和“工业精神”的凋敝。

写到这里，我们不禁想起来2019年8月份、苹果公司联合180家美国公司联署的一份“商业圆桌会议（BusinessRoundtable）”声明，该声明重申了企业经营的宗旨。

在声明中，包括蒂姆·库克（Tim Cook）以及前任波音首席执行官丹尼斯·穆伦堡（Dennis Muilenburg）在内的181位首席执行官承诺，他们将领导公司造福所有的利益相关者，（按顺序包括）“为我们的客户提供价值；投资于我们的员工；与我们的供应商公平和道德地交易；支持我们工作所在的社区；为股东创造长期价值，股东提供使公司进行投资，发展和创新的资金”。股东只是五大利益相关者之一，而且排在最末。

自1978年以来，这一会议定期发布公司治理原则。自1997年以来，会议发布的每份文件都认可了“股东至上”的原则——公司主要是为股东服务。但在新的公告中，这一公司治理原则已经发生了根本的变化，这说明了一种企业责任的现代标准。

苹果公司在很多次对外表态中都表示：即使没有财务意义，它也打算做正确的事情，任何对此不满意的股东都可以不再持有苹果公司的股票。

然而，即便是在签署了这份声明的181家公司中，也并非每一家公司都能像苹果一样，比如波音。

无论波音能否安然度过此次危机、此前的这些问题能否得到解决，针对波音的救援就像2008年金融危机中的通用一样（股价一年内下跌42%，巴菲特老爷子亲自出手30亿美金稳定通用的运营），都将成为反思现代公司治理的两个典型样板。