新系统上线,资管业须重视这个市场了

注册制的改革浪潮下,一个被不少资管机构所忽视的市场机会,正在愈发明显。

3月30日,全国股转系统正式上线新三板市场的公开发行和连续竞价业务系统。

这意味着,去年至今的新三板精选层改革,距离最终落地只有“一步之遥”。

对酝酿多年的转板机制和多层次资本市场而言,精选层或许只是一个开始。

对资管机构来说,新三板却是一个昔日的“伤心之地”,2015年以来大量押注制度红利的新三板专户频频遭遇退出困难,至今仍是不少参与者的梦魇。

然而,在入场门槛大幅下降、IPO红利加持、转板路径明晰的当下,资管机构若仍然以过去判定未来并对新三板市场敬而远之,恐怕要同这个潜在展业空间巨大的市场生态上落后了。

重返伤心之地?

近年来,一些资管人士听闻新三板改革讯息的最正常反应,常常是“累觉不爱”。

如此结果,恰恰是5年前新三板快速扩容所掀起市场热潮的反衬。

面对当时盛传的“转板机制”想象空间,新三板成为了当时诸多资管机构争相追逐的对象,并一度收获了可观的市场反响。

中证报的一篇报道曾记录了当时的市场盛况。

“我们的第一只新三板产品只用了十几分钟就卖完了,所以第二只都没有对外说。”3月27日,在一场基金行业会议上,某基金管理公司高管对台下数百位与会者说。

新三板被寄予厚望,甚至被誉为“堪比1990年代的股市,2000年代的楼市”,相关资管产品随之升温,各类资管机构亦争相发行相关产品。[1]

然而,杠杆牛市的覆灭及随后出现的股灾,终结了这一市场共识。

随后的数年中,监管者忙碌于灾后重建与亡羊补牢,无论是策划注册制还是给新三板以红利,均成了缓发事项。

对政策趋势的误判,让一众资管机构在新三板市场的漫长熊市里忍受煎熬。

面对流动性的日趋萎缩、净值的冷酷下跌、客诉率的直线上升、三类股东的制度歧视,使无数机构苦不堪言,甚至一些专户和私募因退出问题而陷入绝境。

Wind数据显示,从2015年4月7日的最高点,至2019年初的近一千个交易日里,三板做市指数下跌了71.71%。

一个拥有数百只成分股的指数,在不到5年的时间里创造出如此巨大的下跌幅度,即便是平成萧条之初的日经225大崩盘恐怕也望其项背。

最后的市场活跃度降至冰点,这既是资管机构集体离场的原因,同样也是结果。

就这样,新三板市场,成为了资管行业的“伤心之地”。

这次不一样

面对曾经的伤心之地,似乎并无多少资管机构敢于高调杀回马枪,对于去年10月以来不断出现的政策利好,一些从业者也只是视其为“骗自己无数次”的简单重复。

可是,从种种信号来看,这一次改革与以往有着本质上的区别。

首先是市场基础制度的确定性利好

如果说2015年以来的新三板产品热潮,是一种在不确定性背景下对政策红利预期的下注,那么2019年的这轮新三板改革,无论从投资门槛带来的潜在投资者数量,到针对挂牌企业的融资机制,再到向主板市场“转板”的衔接可能性,都已从多维度印证了新三板改革的确定性。

对于精选层100万元的准入门槛和连续竞价机制,更是让新三板精选层在交易制度上无限趋近于科创板为代表的沪深市场,要知道,科创板的开户门槛尚有50万元。

据上交所统计,截至2018年底,拥有50万元以上市值的投资者比例为10.7%,而拥有100万元以上市值的个人投资者数量占比是6.3%,换而言之,具有进入精选层能力的潜在投资者人数占比,仅比科创板少了4.4%。

此外,针对精选层的公募产品已经箭在弦上,目前已有10多家公募机构完成了精选层公募产品的上报。

精选层虽未成型,但潜在投资者人数的增长,公募进场,以及连续竞价机制等多因素的共同作用下,整个板块估值中枢的上移仍然是大概率事件。

对于一些大股东是上市公司、长期存在分拆上市障碍的新三板企业来说,他们甚至不再需要向沪深交易所投怀送抱,在精选层上就有望获得IPO融资的效果并拥有不菲的估值。

其次是史无前例的改革节奏。

从推进节奏看,新三板精选层的建设速度已经与2019年设立的科创板相差无几。

参考科创板的创设进度,从18年11月底在进博会提出,到19年3月“2+6”制度框架的正式实施,前后用时共4个月。

而此次新三板精选层改革,从19年10月底证监会吹响改革号角,到20年1月份的新三板深改7项规则全部落地,前后用时不超过3个月。

到了3月份初,就连打通沪深交易所的转板机制也直接放出了,“在精选层连续挂牌一年以上”就符合转板条件。

这期间,股转系统对于精选层的预备项目发行人和保荐机构保持了密集且及时的沟通和督促,就连持续扩散的病毒,也未能任何实质性阻碍。

熟悉A股制度变迁历史的人知道,改革节奏是政策力度与决心的晴雨表。

势如破竹的改革节奏,正在呈现出一个重要信号:资管机构对新三板市场政策风险的担忧,已基本得到清除。

精选层的改革红利,正在从一个小概率的不确定性,脱变为一个大概率的确定性事件。

机会与挑战

除去对改革预期不确定性的担忧,另一项潜在的关注点在新三板的估值问题。

对于一些已经公告冲刺精选层且进入辅导期的公司来说,它们的确已经拥有了相对较高的估值,例如贝特瑞的PE已经达到了25.8倍,同行业的主板公司杉杉股份才33.4倍,潜在的估值差套利空间已经相对有限。

在精选层创设的背景下,已经有部分资金先发之人,据浙江的一位券商人士透露,去年10月开始,某营业部受理的新三板开户就要排期长队了。

但以上只是从投资者角度能够得出的简单结论。

而对资管行业来说,新三板市场仍然广阔天地,大有作为。

一是估值预期可能尚未完全兑现。

精选层虽然投资者门槛设定在100万元以上,在改革效应的推动下,有可能出现超出市场预期的估值水平。

可供参照的案例是科创板,作为准入门槛高达50万的市场,却拥有更高的估值。截至3月30日,科创板平均PE为96倍,为同期创业板的两倍。

若精选层出现一定程度的估值溢价,必然吸引更多机构资金进入新三板的创新层和基础层掘金,并寻找不同市场层级间的估值套利,这些行为一旦发生,无疑将促使新三板市场的整体估值中枢获得持续上修的动力。

甚至可以进一步大胆假设,在资金持续进入新三板市场的状态下,创新层与精选层、精选层与交易所之间甚至还有可能出现“估值倒挂”的现象——在一级市场过热的周期中,类似现象并不鲜见。

二是投资的“单选”空间。

新三板定位介于主板市场和私募股权市场之间的“一级半市场”,资管机构能够发挥更好的主观能动性。

在传统的一级市场或一级半市场中,投资机构与被投资企业之间往往是“双向选择”的结果。即投资机构看好一家企业,但是仍然需要对方给出投资额度方可进入。

但由于新三板基础层、创新层本就拥有的做市、竞价机制,能够让资管机构通过交易系统完成对所看中标的的上市前少量投资,无须和被投资方进行额外斡旋。

资管机构大可以将新三板视为一个标准化的Pre-IPO投资场所,上市前股份的有条件流通,将带来更好的价格发现和市场效率。

尽管当前大量新三板公司交投缺乏活跃,但伴随市场环境的改善,相信资管机构的活跃于其中的便利性将会得到持续的边际改善,此外,积极参与新三板市场定增、IPO也将成为资管机构的可见机会。

三是挖掘潜在的卖方业务。

精选层的流动性溢价预期一旦兑现后,将会衍生出大量的卖方业务。

例如基于精选层股票的质押回购交易、精选层公司的发债融资,发起并购基金乃至转板之后的更多的资本运作可能性,都是尚未浮出水面的制度红利。

看好并押注一家公司,并通过对资管牌照功能的发挥,为其成长过程提供全方位金融服务,届时将成为不少资管机构能够看到的思路。

正如财通资管曾在再融资市场成为“定增王”一样,新三板市场未来也一样会有在该领域长裙善舞呼风唤雨的资管机构。

当然,在进入这个市场前,资管机构仍然绕不过诸多待解的刚性难题。

首当其冲的问题仍是流动性不足。

即便是宣布冲刺精选层的企业,其多数换手率也不超过1%,偏低的市场深度,不仅带来了交易价格风险,大体量产品的进入和退出本身就会变得更加困难。

因此在初期阶段,发行小规模产品并采取一定程度的均衡配置,也许会是个不错的策略。

其次是三类股东的障碍。

要谨慎观察IPO对三类股东的歧视是否得以根本性扫除,虽然证监会已多次对三类股东的要求进行明晰,但在审核实践中,若这一问题仍然被重提,那么对挂牌企业来说,资管产品将被视为不被欢迎的投资者。

尽力满足口径上的监管要求也变得非常重要,至少在新三板产品的运营环节,资管机构要提高对KYC工作的重视程度。

三是投研团队的短板。

影子银行时代,资管机构在人才结构上更多偏向融资类模式,包括通道、类信托和结构化产品设计,如今的转型过程中,投研团队的构成将更加偏向主动管理。

在新三板业务上,资管机构显然需要拥有与之匹配的投研团队建设,但绝大部分资管机构暂并不具有这种能力。

团队建设将是个可预见的过程,亦是对资管行业玩家们的新挑战。

[1]《资管机构集结新三板》,中国证券报,2015年04月04日。

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