探秘星石江晖:如果你在长期趋势上,总是会赢的

来源:聪明投资者 徐六里

时隔一年,再度见到江晖。

在江晖身上,有着诸多光环:

“ 中国第一代公募基金经理 ” ;甚至在19 98 年公募基金诞生前,他就已经在从事投资了; “ 冠军基金经理”、 “ 第一批公奔私的明星基金经理 ” …… 2007 年,江晖和四位合作伙伴一起创办星石投资,从 0 起步到上百亿规模。

在成立的第二年,2008年,江晖和星石在私募界就名声鹊起。当年上证指数暴跌65.39%,但星石的产品,不仅没跌,居然还给投资人带来了正回报。包揽了全市场前几名位置。

星石这个名字,取得是 “ 若星之恒,若石之坚 ” 的含义。翻成大白话来说,就是希望能达到钻石恒久远,一颗永留传的境地。

而从他们旗下产品的业绩来看,多少正在践行这个寓意。2019 年 , 江晖领衔的星石业绩位于百亿私募前几位 。 成立较早的一批产品 , 即便经历了市场近期大跌,最近六年多平均年化收益率仍在 16% 以上 。

其首只产品华润信托星石 1 期 , 自 2007 年 7 月 30 日成立截至 2020 年 3 月 13 日 , 收益率 ** %, 年化收益 ** %, 同期沪深 300 指数下跌了 11.68%。

最早成立的一批产品, 13年来只有2个年度出现亏损 , 产品波动率远低于沪深300 。与此同时,在2 013年后,年化 投资收益实现翻倍提升。

有同行评价说,星石是很稳,但涨得慢。其实 ,近几年星石发生了重大进化。

特别是,如果以2014年为分界点, 将前后的业绩加以对比,其长期年化收益率有了翻倍的 升。从2007-2013,从2014-至今,同一批产品两个阶段的年化收益率从8.45%提升到了16.38%

投资风格也明显发生变化,出拳的频率提升。 2015年牛市捕捉到科技股,2016拿住以白酒为代表的价值类消费股,2019年初至今预判到成长股行情。

而在这背后,就是江晖本人和星石在投资方法上向前迈出的重要一步。

压力和进化

从 2008 年一直到 2014 年,星石 最早一批成立的产品 最大回撤不曾超过8.08%,在2008金融危机时,2011年股债双杀期,都能不亏钱,基本上最大回撤都在1-5%之间。

穿越牛熊过程中, 不可能 都是高光,压力也曾长期存在。

比如 2009-2013年,江晖 曾因为 极端重视回撤和波动 ,面临着投资者对“涨不动”的质疑。

进化,是江晖的破壁法。

如果从江晖开始管理资金起算,在他长达 20 多年的投资生涯中,可以观察到,有过三次重大的进化。

从债券投资到股票 投资 从确立绝对回报理念的雏形,到演化出 多层面驱动因素投资法 的1.0版、 2.0

用江晖自己的话说,创建星石这 13 年来心无旁骛,专注于中国证券市场,使用一个投资策略和方法,在能力圈内集中资源做好权益投资一件事。

最终是培养出了约4 0 人的投研队伍,包括他在内的 9 名基金经理,通过工程师一样的投研人员, “ 提升科学性,降低艺术性 ” ,最终形成精密运行的大型平台来实现可复制、可持续的业绩 ,并成功地提升了投资的进攻性。

前排左三为江晖 那么,在这13年来,江晖以及星石是如何做到这一点的呢?在与江晖前期若干次对话基础上,我们试图勾勒出他投资方法的全貌和演化路 径 。 一、站在长期趋势上 如果你在长期趋势上,你总是会赢的,中间可能会有点波折,但你总是会赢的。 —— 江晖 27 年前的一个夏天, 25 岁的江晖站到了他人生中的第一个十字路口,是在国家统计局按部就班继续公务员人生,还是跳出体制,踏入波诡云谲的市场大海。 在 1990 年代,尚属新生事物的证券市场,在大多数人眼中都看似说关就能关的尝试,更不要说江晖准备要去的期货公司。 留还是走?一念千钧。 事后看,一个选择彻底改变了江晖的人生,在江晖这条跳跃向上的人生曲线上,凝聚出的是他追逐长期趋势、把握时代脉搏的能力。 将时钟拔回到 1993 年,这是一个充满光荣和梦想的时代。 在这一年,市场经济的大潮已经渐入人心,特别是在 1992 年邓小平南方讲话之后,中国这艘巨轮的航向再无疑义,包括陈东升、田源、毛振华、冯仑、王功权、潘石屹在内的一批体制内官员、学者,都纷纷下海,创办自己的企业。 这批人在历史上被称之为 “ 九二派 ” ,或许是有了可借鉴的案例,点沸了江晖的热血,让他在 1993 年毅然辞去公职,加入了刚刚成立不久的中国中期; 1996 年再次转身,加盟泰康保险从事债券投资。 也正是因为有了这段经历,让他在 1998 年初与新生的公募基金业结缘,加入了范勇宏组建的华夏基金筹备组。 “当时为什么要从事业机关辞职?“

”因为我看到了一个新兴行业,会带来更多机会。“

”那去初创的基金公司呢?“

”因为这是个更朝阳的行业,从无到有,以后会特别庞大的一个行业。“

”那为什么又出来做了私募?“

”发现了新的一个新兴行业,当时赵丹阳开始做阳光私募,但当时他规模小,等于是正规军都没去的地方,是吧。再对比海外的经验,肯定会成功的,所以说我当时是义无反顾。买个股票都看行业趋势怎么样,那我自己选职业也应该是这样的。“

”那下一个趋势在哪?“

”下一个趋势没了啊,这是我的终身职业。”

这是早年和江晖的一段对话,用他自己的话来总结,“如果你在长期趋势上,你总是会赢的,中间可能会有点波折,但你总是会赢的。”

投资如此,人生更是如此。

1998 年,华夏正式发行旗下第一只产品 — 基金兴华时,江晖已是基金经理小组中一员。当年基金兴华成立后实行基金经理小组制,由时任副总经理戴勇毅负。

戴勇毅,王亚伟,林浩,王宁,余明泉 负责股票投资,江晖负责债券投资,郭树强负责交易。到 1999 年发行基金兴和,江晖就将登上前台,从债券转股票投资。

听着上述这些人名是不是觉得很熟悉?

在1999年这个夏天,现在扬名立万的一拨明星人物开始纷纷冒头,沉浮在中国股市的各个角落。

王亚伟——成为之后的基金一哥、郭树强——后来成为天弘基金总舵手、戴勇毅——中国最大银行系基金公司副总经理。

低调的杨东 ,一直默默地在为兴业证券自营大把赚钱,直到2003年成立兴业基金(现兴全基金),他才在公募基金业显山露水;

中国头部私募淡水泉掌门人赵军那一年正逢研究生毕业,加盟了原先实习的中信证券资管部;

还没毕业就已参与筹建东方证券资管部的陈光明,1999年也跨出校门不久,正忙着调研,在美的整整泡了一个月;

中国第一代研究员、以挖掘投资茅台,苏宁等一大批成长股闻名的富国基金总经理陈戈,当时正在君安证券,作为一名农业研究员忙着和作假的农业明星股斗智斗勇,磨练自己的招式。

……

若干年后,这批人成就了一幅璀璨的投资群星图,也成就着超百万亿规模的中国财富管理行业。

二、20余年,一种方法,三轮进化

绝对回报,是从客户角度出发,我理解就是你在风险可承受的范围内,赚到了一个比较多的钱。 既允许 有回撤, 也 追求产品净值在中长期不断创出新高。

—— 江晖

或许是债券投资出身、或许是个性使然,江晖对于宏观有着独到的敏感度和研究功底。

2001 年 ,刚刚 从债券转做股票投资 、江晖管理的基金兴和 就拿到了行业第二名, 2002 年江晖管理的基金兴华 又 在 54 只基金中名列第一。

早期:“多层面驱动因素投资法”的简易版

有个小故事:

2002年时,江晖综合宏观和产业研究,锁定了宝钢买入,而当时这类大盘股并不受市场欢迎。

江晖去公司调研,见到了公司管理层。他把对产业、对公司的预测数据一列,结果让包括财务总监在内的几位高管都很惊讶 不太相信 ,我们公司能这么赚钱吗?

结果,到了2003年,中国宏观经济进入了新一轮上升期,各行业投资极度扩张,宝钢成为五朵金花行情中最靓丽的一朵,期间涨幅超过100%。

也正由此,宝钢管理层莫名的信服江晖的水平,在华夏回报基金发行时,宝钢大笔一挥,掏出5000万认购新基金。

彼时的股市处在初级阶段,宏观政策,货币政策,特别是和股市直接相关的一些政策,其影响是立竿见影。

在那个年代背景下,江晖形成了他目前投资模式的雏形, “ 多层面驱动因素投资法 ” 的简易版,在当时主要是看宏观和公司这两大层面。

但这两者还隔得有点远,在随后的摸索中,他又加上行业这一层面。

1.0版:注入绝对回报的灵魂

2001年 ,美国对冲基金公司 Millennium Management (注:美国一家大型基金公司,管理规模超 300 亿美元) 的 一 名 基金经理来华夏交流,从他那,江晖第一次听到了绝对回报这个词。

简单来说,就是不管市场涨跌,也不管同行业绩如何,只要每年获取稳定的正回报。

这 打破了公募看重相对收益和排名的惯例, 但从客户来说,每年实实在在能获得正回报 。

回撤是少,涨得也慢

2007 年,江晖创办私募公司,让这一套方法进一步得到了磨砺。

星石起初对绝对回报 的 理解 是 周期较短,每六个月就要实现个绝对收益, 而且 在江晖初期体系中,要求宏观、行业、公司这三个驱动因素,都符合要求才会买入。

这是江晖投资方法的 1.0 版,优缺点都很明显。

比较稳当,但相应的,投资机会少。

最终的结果就是 , 回撤是少 , 涨得也慢 。

从2007年起到2013年,这7年,每年都是正收益,但除了2009年,收益率都在个位数。相比一些基金在牛市一年翻倍的荡气回肠,星石就难以捕获更多注意力,显然也会受到客户不小的压力。

怎么破?

既要保持低波动,低回撤,又要提高收益。

2.0版:拉长目标周期,改变选股标准,提升收益率

江晖探索出的办法是,通过拉长绝对回报的时间周期,适当放大波动的容忍度来提升收益率,终于在 2013 年定型 2.0 版投资框架。

其同期成立的数只产品,年化收益从 1.0版本的 8. 45 %提升到了 2.0版本的 1 6 . 38 %,这是一个明显的进步。 (数据来源: Wind,截至2020年3月20日)

但、牵一发而动全身。 既然将绝对回报进化成中长期的绝对回报,那么在具体的投资方法上,显然也要有改进。 怎么提升投资回报,最大的 改动 是什么?

“ 我们把组合构建条件放松,三个层面里边只要有一个驱动是强的,另外两个不是反着就可以入选。

这样一来,投资机会自然就大大增加,增加10几倍。”

当然另外它会带来更大的回撤,这也就进一步考验江晖团队的选股能力,某个层面的驱动因素要足够强劲,强劲到回撤以后他最后能再创新高。

和 2 014 年前对比,提升明显。 星石1期,在2014年前的7年,累计收益**%,年化收益**%。但从2014年以来截至2020年2月14日,累计收益**%,年化收益**%,同期沪深300涨幅远低于其累计收益的一半。

从1.0版本的8.45%提升到了2.0版本的16.38%,这是一个明显的进步。

投资理念没有变,只是入选标准变了

在这套体系下,研究员覆盖的股票数量较多,大概在900只左右,但核心股票池约1 8 0只,基金组合就是从股票池中挑选 ,集中度相对适中,星石前三十大股票大概集中度在70%。

投资风格也明显发生变化, 出拳 的频率提升。

那么,这个框架具体怎么运转?

这套方法,要看宏观,行业,公司三个层面,但是,现在看宏观还有用吗?如今GDP的波动不像多年前那么剧烈了。

“对整个经济可能影响不大,但是对类别影响很大。我们把所有30个行业大致分为三大类别:消费、科技、周期。在投委会最终确定后,将70%以上的资金投资于最好的两个类别。

比如说, 现阶段一方面政策是宽松的,经济要上行也很难,处于持平或缓慢下行,从投资时钟划分来看,这么个状况下,科技类是有表现空间。

如果政策很宽松,经济又能迅速上行,就会更适合周期股或者消费股,它们和宏观密切相关,弹性更大,涨幅会更大。

所以说,虽然宏观的波动只有一点点,但在我们体系下,看得是对类别的影响非常大,你要投什么类别,是要参考宏观因素。

你看我们仓位,2014年下半年以后, 基本 都在90%以上,但是我们会在类别里面进行轮换。”

“那对类别大概是多长一个周期进行调整?”

“这个不一定。

短的时候有一个季度调整过一次的,比如2014年四季度我们重点配置周期类,但周期股很快就翻了一倍,所以我们又切换到科技股,当然后来又调整到了消费股。

到2016年的时候,经济有触底企稳的迹象,而且在消费升级和国民可支配收入提高的情况下,多数消费行业迎来中长期供需拐点。我们重仓投资以白酒为代表的价值类消费股。

2018年以来,价值股上涨的低估值驱动因素已经变弱,价值成长股经过前期调整性价比更高。我们增持价值成长股,形成了科技+消费双类别的持仓结构。

所以它是根据我们的研究判断来得出的,具体还要结合市场。可能短的三个月 , 长的两三年。 ”

“听下来,这套方法,除了三个层面外,还有一个轮动的特点,这个反映在持仓上,也就是会不断切换?”

“ 我们内部是有轮动策略,有的公司 会 持有两三年,但更长的确实不多,因为我们主要还是轮动投资,有的公司会反复投。

比如这一段 卖出了 ,过段时间又会再买回来。比如说 白酒 ,我们2015年 底 有投过 ,但到 2018 年初就 卖出了 , 之间的这段涨幅我们完整地吃到了。

2019年这波 上涨,我们也买了一些 , 但 没 那么多了,以前 我们重仓股的 第一第二都是白酒, 但 现在可能 就落在 第二十,二十一 了。 ”

“那么,在看公司层面时,你会设置多少预期收益率的门槛,才会去买入?”

“ 我们对驱动因素的要求很高,所以他预期涨幅肯定是很可观的,但是涨30%还是300%,我们很难预测。 ”

“但至少你应该有个标准?”

“ 我们很难预测,我们是按估值标准来看,PEG≤1,这是我们的标准。符合这个条件,他后面涨幅不会低。 ”

“但现在≤1这个标准是不是有点高?”

“ 并不高,我们组合大体都能达到,你看我们组合中有6成以上的股票平均市盈率在20~40倍,我们这些公司的业绩增速也是20~40,所以他符合PEG这一要求。 ”

“那么,什么时候卖出?”

“ 我们一般两个情况,第1个是驱动因素变差了,这 时 我们不管涨跌都要卖,这是我们最严的标准。第2个,如果PEG到两倍以上,我们会卖。我们认为有泡沫,所以我们一定卖。

除了这2个以外,我们中间会看有没有更好的公司可以换。

“这个对研究是要求比较高的,有可能你预估低了,公司业绩表现能超出你预期。”

“ 对的,但是我们基本能往前推两年的。比如2019年我们推2020年到2021年。

总体来说,我认为成长股并不高估。但是个股来看分化很大,有的估值确实挺高的,所以估值高的你应该考虑换一换。 ”

变化中关注不变,成长股长期牛市来临

“为什么2020年特别看好成长股?今年前两月以科技为代表的成长股持续上涨,但随后回调幅度较大,你们的操作有根据新情况作出调整吗?”

“对于投资而言,更重要的是在变化中把握不变的规律。我们在2019年末出了今年的策略报告,题目就叫《 产业加速升级,成长股长期牛市来临 》。

新冠疫情虽然短期扰动经济复苏节奏,但不会改变两个趋势:

一是在 “ 工程师红利释放+政策全面升级+研发投入高增 ” 的共同呵护之下,产业持续升级;

二是存量经济之下消费、周期各行各业持续集中,马太效应强化。

沿着这条路径,我们能够持续挖掘出具备成长性的优质公司。

以快递行业为例, 领军 企业凭借强大的成本管控能力和优质的服务不断抢夺市场份额,目前行业CR8市占率已经达到80%以上。

再如化妆品, 本土品牌把握大众消费升级机遇、绑定快速发展的电商渠道,凭借对本土消费者的深入理解和差异化产品定位,正逐渐从欧美企业手中夺回市场份额。

随着逆周期调控发力,内需 有望 率先企稳修复。外需受全球疫情影响对经济有一定拖累,但为抵御疫情冲击,全球流动性大幅宽松,也将给资本市场带来支撑。

宽松的流动性叠加政策刺激、消费回补、以及持续的产业升级,科技、周期、消费板块都有较好的投资机会。

具体来说我们关注6大投资机会:大众消费品与服务、5G产业链、有色、高端装备、新能源产业链、医药生物。

2020年是5G正式商用元年,随着网络基础的完善,基于5G网络的应用服务将层出不穷,产业链的投资机会从5G基站、5G终端,逐步转向5G流量基础设施及5G应用,这是长期不变的趋势。

在线类应用得到快速渗透;而逆周期调控下新基建节奏上加速,也将释放硬件需求。

至于有色属于早周期行业,随着后续海外疫情见顶、流动性宽松带动名义利率下行,有色资源股将具备较高弹性。

“现在大家都对后续逆周期政策有预期,你们有何判断?”

“经济活动回归正常化,刺激性政策才能够真正渗透至实体经济。现在国内政策工具箱还有充足的应对空间,我们认为二季度逆周期调节将加快释放。

货币政策方面,预计二季度将加快跟进全球宽松。中美十年期国债利差已经达到180bp以上 , 为国内宽货币打开了空间。而且2020年结构性通胀消退,将进一步解除货币政策掣肘。

财政政策工具箱储备丰富,近期重要会议指出,将通过适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模等一揽子计划稳定经济增长;除此之外,PSL、证金债等预算外手段也还有进一步发力的空间。

预计新、老基建将共同发力稳投资,今年地方专项债已经前置发行10233亿,其中68%投向了基建相关领域,比2019年的20%明显提升;

3月份基建项目的复工率也基本恢复至90%左右,政府行为对经济的支持预计将在2季度得到体现;进一步减税降费也存在可能性。

另外,预计地产政策将在 “ 房住不炒 ” 的框架下继续强化因城施策,一方面能够释放合理需求,保障房企现金流;另一方面保障土地市场正常运转,适度带动地方经济。

宽松的流动性配合宽财政和地产因城施策,共同推动信用扩张,预计二季度开始,经济将触底反弹。“

三、团队的深度代表投资的高度

星石对标的,是 Capital Group ,资本集团。

—— 江晖

相比这几年屡屡战胜市场的业绩,江晖更得意的是, “ 这个团队带出来了,他们的自信心明显起来了,这很重要。 ”

投资团队的能力深度代表了星石今后在投资业绩上能达到的高度。

星石的基金经理和研究员全部由自己培养,如今成长为基金经理的,基本就是2009年那拔招进来的研究员。

星石内部投研架构与传统基金公司又有区别,这也是公司投研的两大特点之一:投资决策委员会领导下的多基金经理负责制。

通俗地讲,就是在星石这个大平台上,有多名基金经理一起来管理资金,按照各自权限的不同,有的可能管理5个百分点的规模,有的可能更多,每年会根据考核结果来进行调整。

干得好,给你增加管理的资金量,做得差,就要缩减,甚至最终从基金经理这个岗位上调整下去。

在星石, 投研新人的成长路径是,“研究员→高级研究员→基金经理助理→行业基金经理→类别基金经理→全行业基金经理” 。 而这套组织架构,星石借鉴的一个对象是美国资管巨头资本集团。

在美国的共同基金排名榜中,会发现有一连串叫AMERICAN FUNDS的基金,5年、10年以上的业绩出奇的好,但却不知道是什么公司管的?

基金名称和管理公司名称浑然不搭界,让人一头雾水,最后才发现是一家连招牌字号都懒得亮的基金巨头, CAPITAL GROUP

这家成立于1931年的公司,在约80年的资管江湖中以信用,口碑、管理创新和特立独行的风格成为了投资界的楷模。截至2016年底,管理资产规模超过1.4万亿美元。

是这家公司,在1950年代首开先河,把传统的基金经理负责制模式改造成了多顾问组合管理系统。也就是每个组合经理只对特殊类别的股票投资负责。

多元顾问制度的核心在于摒弃个人英雄主义的明星制,达成以服务投资人为目标的知识工人团队。

CAPITAL GROUP在业内有诸多创新,比如薪酬制度的设计,它是采用四年投资业绩的移动平均数,并且一年、三年的考核权重不同;股权激励模式的设计,A股和B股投票权的不同以及退休或离职后将股票逐年卖回给公司;提倡投资管理人共同分享投资信息和投资想法,并因此只聘用杰出的人才。

他们的箴言是:只有巨人才会雇用巨人。

星石同样走上这条大道。

现在40人的投研团队都采用同一投资方法,虽然每个人各司其职,但因为使用同样的方法,等到大家研究成果出来以后,方便于交流使用,可复用性强,能形成投研合力。

从以前他们讲报 告,江晖拍板,到现在一起听一起讨论,进步迅速。

如今星石已培养出了8位基金经理,5位全行业基金经理、3位类别基金经理,加上江晖一共9位。

在这样的土壤上成长起来的研究员、基金经理都很能得到大家的认同,2019年,有一位基金经理推荐的个股被大家重点配置,给公司带来上亿的盈利。 江晖在投研处也有一张办公桌,他80%时间花在投研上,10%管理,10%用于市场等。

“我是一个偷懒的企业家。”江晖自嘲,或者说星石有着良好的合伙人制度,大家各自做擅长的事情。

而要想调动和培养员工,更重要的是,考核制度。

“怎么来考核呢?”

“我们的考核机制就是,考核你的任何一篇报告和你所有的投资决策。

我们会对每篇报告打分,然后你的每个决策我们都有记录和计算。主要是我们的投委会来进行打分。

打分了以后每一份报告、每一笔投资决策的收益就可以全部量化,我们后台部门专门有人天天在算。

报告每周打分,但是我们是按季度考评。我们最后的考评结果是公开的,而且我们会有一些处理细节,比如有的可以延后啦或者什么。

然后我们所有的奖金分配就按这个表来了。这个是公开的,你看我们敢做到公开,它肯定相对公平,是吧? ”

在这种公平公开、能上能下的环境中,可以让人爆发出持久的战斗力。

伴随着年轻人的成长,团队的磨合成型,星石建立了一套决策机制,江晖重点发挥作用的是在类别优化上,把大方向确定,就意味着能够把70%资产在大框里面框住,大方向把握住,风格的一致性有了,剩余各人可以各自发挥。

“我们的投资目标是,每年稳定在行业前1/3,只要能做到这一点,长期业绩将会显著的位居行业前列。

当问他,你看着年轻人起来了,以后人们提到星石,可能江晖的印象会淡化,你是感到轻松还是一些落寞?

“这就是我想要的方向,就应该这么干才是长久的,因为我们的模式就是来自Capital Group。

我原来在公募就有这个想法,他是每个基金有25个基金经理,一上来我就想要这种模式,这个才是长久的。

虽然,我是可以减少点时间投入,这样我也能轻松,但我还是愿意把时间花在投资,花在交流上,而且现在大家能一起讨论,氛围越来越好,我是乐在其中。

投资,是可以干一辈子的事业。”

在那一刻,江晖和这群年轻人的脸庞似乎融合到了一起。

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