今天要和大家探讨一个有点深度的话题——科技成长股估值能否突破“均值”。

相信很多做投资的用户都是比较关注科技股，今年的科技股也是受到政策加持 的热点，以5G为核心的新基建将刺激经济恢复，对冲疫情引起的经济下滑，成为新的经济增长助推器。

为了好量化，我们将选取创业板及相关指数来观察当下的行业估值情况。从2010年以来，到目前为止，创业板估值已经处在了历史中位，电子行业处于中位稍微偏下的位置，在TMT中，计算机行业比较特立独行一些，估值大幅超过了历史估值中位，接近高位处，传媒和通信行业则都处于中位附近。

总体来看，科技板块的估值是处于“均值”附近的。当 然这样看可能还不是足够清晰，如果使用相对估值那就更加明显了，创业板对沪深300的相对估值可以更明显的反映出科技成长股的估值水平。从下图中可以看出，目前的相对估值是处于近10年的均值位。

我们要判断未来，那就要研究历史，历史会给出我们判断未来的依据，太阳底下没有新鲜事。

从10年至今，估值突破均值一共有两次，一次是在13年，一次是在15年，下面我们就仔细研究一下这两年突破的关键因素是什么，然后再用结论观察现在的市场，看看是否具备突破的因素。

“风险偏好”何以成为13年成长估值扩张驱动力？

先来看下 13年。13年创业板指上涨82.7%，而沪深300指数下跌7.6%，即创业板相对沪深300获得了90.4%的超额收益。从基本面角度来看，13年创业板的业绩增速改善了17.5%，而沪深300业绩增速的改善幅度只有9%。 从这里可以看出，相对业绩优势是估值扩张的基础，但风险偏好的改善才是估值突破均值的驱动力。

12年7月国务院正式提出《“十二五”战略性新兴产业发展规划》，由此拉开了科创周期的序幕，13年随着《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》等政策的持续落地，相关受益的科技成长股持续走入投资者视野。

13年初工信部等提出了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，年中《上市公司重大资产重组管理办法》、《并购重组审核分道制实施方案》等政策也相继落地，4G驱动和政策扶持双管齐下，科技成长股的并购重组驶入了“快车道”。

可见，科技成长股受益于以4G周期为代表的科创/并购周期。我们通过创业板的ERP（股权风险溢价）来衡量风险偏 好。 13年科技成长股的ERP从0附近的高位持续回落到-3%左右的 低点， 可见科技成长股的风险偏好在持续改善。

此外， 13年创业板并购重组规模达到326亿元，同比增速高达454%。 受益于外延并购， 创业板13年的业绩增速也得到明显加强：创业板13年内生增速持续维持在-20%以下的低位，但外延增速持续改善，带动成长股13年盈利增速向上改善。

“ 流动性” 何 以成为15年成长估值扩张 的驱动力？

13年了解清楚后，我们再来看15年的情况。15年创业板指上涨84.4%，而沪深300指数仅上涨5.6%，即创业板相对沪深300获得了78.8%的超额收益。从基本面角度来看，15年创业板的业绩增速改善了11.9%，而沪深300业绩增速则回落了2.2%。 由此可以看出，业绩的相对优势依然是估值扩张的基础，这次不一样的是，流动性超预期宽松成为了突破均值的驱动因素。

今年成长估值能否继续扩张的关键变量

从13年和15年的经验 中，我们可以总结出两个点，一个是风险偏好，一个是流动性因素。如果现在的市场具备这两点推动因素，我们就可以大致判定科技成长股大概率会突破均值。

首先来看风险 偏好因素。作为“金融供给侧改革”的重要一环，19年科创板的设立标志的新一轮科创周期的启动，同时，“高质量发展”、“科技创新”“转型经济”等政策也在19年相继落地，也将进一步夯实本轮科创周期。此外，18年中以来，并购重组进入持续宽松周期。19年10月《上市公司重大资产重组管理办法》颁布，并购重组规模将有所提升。

由 于19年并购重组 规模基数较低，预 计20年外延并 购将对创业板盈利形成支撑。 同时，受新冠疫情影响， 20年主板盈利增速将受一定拖累，这将进一步扩大成长股的相对业绩优势。

这里还要说一下5G建设，5G产业周期开始向中下游传导，相应的并购重组范围也会伴随着设备信息交互相应拓宽。4G时代中国从落后到并跑，有成熟市场经验可供借鉴，与4G相关的并购重组也呈爆发式增长。

而5G时代中国领跑全球，将开启全新的运营模式，且无先例可循，这意味着2020年5G中下游的拓展需要逐步摸索，将相对缓慢，对应的科技成长股投资，尤其是并购重组也将更加理性。

细心的你肯定会注意到，5G是风险因素改善的关键因素之一，在这一领域的投资中，哪些公司更加受到资本青睐呢？中多次给出产业链中具备投资价值的标的，帮助你分析相关产业链的市场空间。

再来看一下流动性因素。过去20年间，全球利率走廊持续回落，但受地产景气周期支撑，中国利率水平横盘震荡，随着“房住不抄”政策推进，将带来贴现率水平进一步走低。预计20年货币政策仍将继续宽松，驱动成长估值继续扩张。

此外， “ 降低实体融资成本 ” 将是 20年 央行货币政策的主要目标之一。 19年LPR设立，捋顺了贷款端的利率传导机制，20年资本市场改革的方向将是通过LPR传导机制，继续落实“降低实体融资成本”。新冠疫情之后，各类政策进一步聚焦“降低实体融资成本”，带来货币政策持续宽松，驱动成长估值扩张。

在货币政策没有明显（观察短端利率）转向之前，可以继续看好科技成长股的超额收益； 而一旦短端利率出现抬升迹象，那么可能意味着央行“ 货币宽松” 的态度出现一定的边际变化，成长的超额收益和估值扩张的进程会受到阶段性的扰动。