来源：东北证券研究所 作者：邓利军/邢妍姝

A股的三大战役已经完成，大变革时代已经来临。（1）注册制改革是A股由熊转牛过程中的“辽沈战役”。从A股历史来看，2007年牛市和2014年牛市开启分别有股权分置改革和“新国九条”的出台。注册制带来“壳”资源价值进一步降低、垃圾股退市进程加速、资金进一步向龙头集中等一系列变化。

（2）A股的“平津战役”：商誉减值风险释放解除盈利担忧。2018-2019年商誉减值损失计提规模较高，商誉规模保持相对稳定，再次出现大规模攀升可能性不大。再融资新规出台、承诺净利润回落等积极变化使得商誉对A股整体盈利的压制有所缓解。

（3）A股的“淮海战役”：非标清理结束和信用改善推动牛市到来。2018年后，非标产品持续收缩，银行惜贷使得实体经济长期资金匮乏，导致资金传导渠道不畅。目前非标清理基本结束，政策上对信用风险传导的重视程度不断强化，信用呈现改善趋势。

（4）A股“渡江战役”已经到来：大变革时代，全球资产配置A股。趋势性配置期+全球资产荒+基本面差异+估值优势，四大逻辑继续构筑外资中长期增量。结构性问题改善后，险资、居民财富、高净值人群等长久期财富配置类资金逐步进入A股市场，带来中长维度的增量流动性。

“一切反动派都是纸老虎”：按我国完善制造业产业链过程消耗的资源品测算，重建制造业产业链难度极大。2018年以来贸易摩擦对A股影响持续减弱，正如毛主席所说，“一切反动派都是纸老虎”，中国已经在中美较量中韧性渐显。

“星星之火，可以燎原”：消费提升和技术驱动带来产业变迁是本轮牛市的新特征。生产率提升成为中国经济进一步增长的驱动。目前中国的发展阶段类似美国80年代。人口和产业结构变迁使得美股80年代消费、医药、科技龙头表现领先，而国内产业变迁则在半导体、新能源、5G等方面有新的技术亮点。

上证综指年内可上看3800点。以2020年3月23日美元流动性危机结束作为本轮全面牛市的起点，则年内将演绎本轮第一阶段牛市，上证综指点位空间为4130点，年内可上看3800点。

科技和消费是贯彻此轮牛市的主线。政策支持的行业在牛市启动之前率先回升。牛市初期蓝筹权重领涨，第二阶段切换至弹性较大或符合当时产业背景的行业，第三阶段则为前期滞涨但往年有所表现的行业。目前开始我们认为已经进入牛市第一阶段，在此阶段中非银、房地产，以及传统周期等蓝筹权重将有较为明显的表现。科技和消费分别符合产业转型和稳定需求两个方面的政策导向，将是贯彻此轮牛市的主线。

风险提示：央行超预期回收流动性；疫情超预期导致经济衰退；美股持续大幅下跌。