【券商聚焦】国元证券维持申洲国际（02313）持有评级 指产业链护城河未变

金吾财讯 | 国元证券经纪（香港）发布研报指，申洲国际（02313）26H1收入141.8亿元人民币，同比-5.3%；毛利润32.0亿元人民币，同比-21.2%，毛利率22.6%，同比-4.5个百分点；归母净利润19.0亿元人民币，同比-40.0%，净利率13.4%，同比-7.8个百分点。毛利率下降主因人民币兑美元升值4%、海外员工数量和比例增加推高人工摊薄成本、原材料涨价快而供应链顺价滞后，且去年同期无关税影响。剔除汇兑亏损5.06亿元人民币及政府补贴同比减少1.62亿元人民币后，净利润同比-22.6%。

研报预计，26H2客户整体需求相对稳定。毛利率正面因素包括下半年关税影响预计小于上半年、内地生产基地技改提高产出效率、越南及柬埔寨新工厂提升生产效率；但人工成本及化纤原料成本上涨，人民币汇率存在不确定性。越南面料工厂将继续扩产，柬埔寨新厂继续爬坡，印尼成衣项目土地计划26H2开始建设，预计2027年末投产。

研报认为，公司产业链护城河未变，即稳定高效的大规模生产交付能力、面料和产品研发能力，仍是头部和快速增长品牌最青睐的供应商之一。未来持续拓展东南亚产能、提升规模效应，并扩充上游面料生产能力，中长期具备毛利率提升能力。短期消费需求一定程度受通胀压制，成本端顺价需时间消化。

预计FY26E-FY28E营收分别为292.5、322.2、351.8亿元人民币，同比-5.6%、+10.2%、+9.2%；归母净利润分别为44.1、53.6、60.8亿元人民币，同比-24.2%、+21.4%、+13.4%。给予“持有”评级，目标估值PE（2026E）12.0倍，目标价41.24港元，对应现价预计升幅18.9%。

风险包括核心客户需求低于预期，人民币超预期升值、人工及原材料成本超预期上涨，贸易政策超预期变化，海外产能建设及效率提升、新客户拓展不及预期。