宇通客车前三季度：车卖得少了，为何赚得更多了？

10月14日盘后，宇通客车（600066.SH）发布三季报。前三季度，公司少卖了2600多辆车，毛利润却多出6亿多元；归母净利润下降3.3%，扣除非经常性损益后的净利润增长18.5%，经营性现金流暴增3.5倍。

这些指标看似方向不一，实际指向三个问题：利润下滑是真是假？少卖多赚从何而来？这条路能走多远？

先看账面。前三季度，宇通客车营收258.2亿元，同比下降2.1%；归母净利润31.8亿元，下降3.3%。单看第三季度，营收91亿元，下降11.1%；净利润13.2亿元，下降3%。

但去年同期基数中包含资产处置收益约1.7亿元、理财产品公允价值上升带来的2.6亿元，以及接近0.9亿元的投资收益。今年这三项合计转负，仅公允价值变动一项就亏损1.4亿元。

这解释了扣非净利润与归母净利润的背离：扣非净利润剔除了这类非经常性损益。粗略估算，剔除上述三项后，前三季度营业利润反而多出约3.7亿元，增长约11%；扣非净利润前三季度增长18.5%，第三季度增长22%。去年是“主业加红包”，今年红包不再，主业撑住了局面。

主业凭什么撑住？毛利率是核心。前三季度毛利率为25.3%，去年同期为22.4%，提高近3个百分点。销量3.09万辆，同比下降7.8%，营收却只下降2.1%。粗略推算，单车收入上升约6%，单车毛利从17.6万元升至21.1万元。第三季度销量下降约11%，毛利润却与去年几乎持平。

利润端的矛盾由此得到解释；现金流端则需更谨慎判断。前三季度经营性现金流80亿元，是去年同期的4.5倍，相当于净利润的2.5倍。但同比多出的62亿元中，约37亿元来自多收货款，另有37亿多元来自少付采购款，两者相加再扣除其他支出，才得出62亿元净增加额。前者是赚来的，后者更接近腾挪出来的，难以逐年复制。

这份成绩单既有含金量，也有水分。含金量集中在毛利率与单车毛利的提升。那么，销量下降的同时，这种提升如何发生？

要解释“少卖多赚”，需要把“少卖”和“多赚”分开看。

“少卖”的压力来自国内，且并非今年才有。2025年，宇通国内销售收入154.02亿元，同比下降12.38%，年报将原因归结为旅游需求回归理性与客运市场结构性调整；同年国内大中型座位客车需求下滑约13%。国内销量走弱首先是行业需求使然。宇通并未坐等，上半年在南宁、青岛、石家庄新增3个用户中心，意在守住国内基本盘。

“多赚”的关键在业务结构。出口车盈利能力明显更高：2025年海外业务毛利率为29.62%，全公司毛利率为24.14%，这是目前可获得的最新口径。

另外两个因素叠加，进一步推高单车收入：一是轻型客车放量，上半年增长21.4%；二是有券商研报将宇通的国内策略概括为“优选高毛利订单”，即在需求不足时不以价换量。

综合来看，“少卖多赚”既是被动，也是主动。国内需求不足、份额承压，是被动；在有限订单里守住价格，把资源倾斜给更赚钱的出口与新能源，是主动。利润的发动机，已经换到了海外。

既然海外是利润所在，宇通在海外做对了什么，才能让这部分业务毛利率明显高于国内？

从公开信息看，宇通海外打法可概括为两步，一步比一步深。

第一步，从卖车到建体系。截至半年报，宇通已在哈萨克斯坦、巴基斯坦、埃塞俄比亚等十余个国家落地KD生产线，即把散件运到当地组装；2024年底，又在卡塔尔动工兴建首个海外新能源商用车工厂。

KD模式的逻辑在于，散件进口关税通常低于整车，也更容易满足当地本地化要求，既绕开门槛，又把“一锤子买卖”变成长期扎根的业务，初期投入也较小，可以先占位。到今年6月底，宇通累计出口超过13.8万辆，覆盖100多个国家和地区。

第二步，押注技术与新能源。2025年新能源客车出口4011辆，同比增长48.6%，占出口量的23.4%；今年上半年新能源出口1654辆，同比增长54.1%，是整体出口增速的四倍。

支撑这一步的是持续研发投入：前三季度研发费用13.06亿元，同比增长10.7%，占营收的5.06%。市场也在认可这条路。有行业媒体引述报告称，2025年中国电动客车已占欧洲电动客车市场约三分之一，宇通在英国、挪威、荷兰等高端市场站稳了脚跟。

体系化布局带来规模，技术与新能源带来溢价空间，这大致构成海外毛利率更高的底气。但高毛利并非单向馈赠，利润越向海外集中，海外变数就越值得审视。

海外业务同样有压力，而且不止一处。

首先是对手在追，份额被摊薄。今年上半年，中国7米以上大中客出口30081辆，同比增长18.45%；宇通出口6642辆，增长13.1%，增速低于行业约5个百分点。宇通出口在增长，但增速慢于行业，份额在被摊薄。与此同时，新能源赛道追兵更多。据行业媒体统计，今年上半年比亚迪新能源客车出口2233辆，份额为22.15%；远程星际（吉利商用车）的新能源客车销量同比增长78%。

其次是政策、汇率，以及从“轻”到“重”的转变。宇通在年报中提示，“对等关税”打乱全球贸易格局，关税与贸易政策走向不明朗，部分市场贸易壁垒可能抬高。KD与建厂可以绕开关税，却意味着投入由“轻”变“重”，风险也由贸易风险转为运营风险。

这些压力最终会落到利润上。按2025年211亿元的海外收入计算，海外毛利率每变动1个百分点，毛利润便变动约2.1亿元。既然利润发动机在海外，海外毛利率的任何波动都会被明显放大。

回到开头的三个数字。净利润下降，是因为去年的“红包”不再；扣非净利润上升，是因为主业凭结构升级变得更强；现金流暴增，则是回款提速又叠加了占款，其中一部分难以持续。

三件事并不矛盾，讲的是同一个故事：宇通在用国内的量，换海外的价。

如今的宇通，处在“升级”与“透支”之间。它以国内这头现金牛，喂养海外这只成长股，只是这头牛自己也在变瘦。养得好，是升级；养不好，便是透支。

判断它究竟走在哪一侧，与其盯着那个3.3%的降幅，不如关注与前文三条线索对应的三个数字：其一，出口增速能否追上行业，这对应份额被摊薄的压力；其二，毛利率能否守住25%，这对应海外盈利能力与政策、汇率风险；其三，第四季度归母净利润能否实现同比增长，这对应去年“红包”之后，主业能否独立交出答卷。

三项皆为“能”，今天的“少卖多赚”便是一次升级；只要有一项“不能”，它就可能只是在高基数之上的一次透支。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）